中国房地产没有周期只有预期

　　文/新浪财经金融e观察专栏作家 李庚南

　　必须清醒的是，中国楼市的预期是一种显然扭曲的预期，行政化的调控模式与基于资产保值增值的投资饥渴相互交织，个体理性向集体非理性的转化，共同促成了扭曲的房地产市场预期。但是，梦终归要醒。

　　尽管房地产行业洗牌与转型已是大势头所趋，但对于万达的“金盆洗手”仍足令业界震惊和回味——这不是要拎着自己的脑袋离开地球的节奏嘛？

　　王健林给出的解释是，万达从地产开发退出不是对中国房地产看空，主要在于两点：首先是中国房地产开发的周期性太强；其次是万达现在可以靠品牌赚钱了。对于后者，也不难理解：有钱可以任性嘛！但对于“中国房地产开发的周期性太强”，却不敢苟同。

　　中国房地产开发的周期性太强么？

　　如果仔细分析中国房地产运行的轨迹，或许我们可以得出的结论恰恰相反：中国房地产不是周期性太强，而是太弱，可以说根本就不成其为周期，或者说，尚未经历完整的房地产周期。

　　不妨让我们先科普一下什么是房地产周期。

　　房地产周期是指房地产市场起伏波动、循环往复的运行状态，表现为房地产行业在运行过程中交替出现扩张与收缩，形成复苏—繁荣—衰退—萧条循环往复的四个环节。简言之，房地产周期波动是一种客观存在，是房地产内在运行规律与外在因素冲击同作用的结果。

　　这里有两个关键词：波动、循环，即房地产市场的运行不仅呈现扩展与收缩交替变化的波动性特征，而且这种波动性随时间的推移形成一定的循环往复特征。但这种循环往复性是以何种频率、以何种方式出现、在何种水平上循环，却充满了不确定性。 

　　按照巴曙松在《房地产大周期的金融视角》中提出的观点，周期则是围绕趋势线的上下波动，而这种波动之所以会发生，则是源于经济学最朴素的理念，即对于基本价值中枢确定的商品和资产，其价格不能长期偏离基本面，因此，终究会产生一种内生或外生的力量驱使房地产价格向长期趋势线回归。

　　那么，房地产周期波动的趋势线在哪里？

　　如果以“国房景气指数”为参照，那么景气指数100点往往被视为最合适的水平即趋势线。指数高于100为景气空间，其中100-105为适度水平，105以上为偏高水平；指数低于100为不景气空间，其中95-100为微弱不景气区，95以下为较低水平。相应的，依据指数变化的方向，对应于“复苏—繁荣—衰退—萧条”不同阶段。

　　分析中国房地产市场运行的周期波动，从时间段上大致可以1998年7月为分界线，分为前20年和后18年。从1978年邓小平提出“解决住房问题能不能路子宽些”到1998年7月，我国在住房上实行的是福利分房，房地产尚不具备真正的市场属性；尽管经历了以海南、北海房地产投资由盛转衰的变化。自1998年7月国务院颁布《关于进一步深化城镇住房制度改革、加快住房建设的通知》，明确“取消福利分房，实现居民住宅货币化、私有化”以来，房地产业才开始具备真正的市场属性。

　　以1998年7月为起点（按照景气指数原理确定基期的原则，“国房景气指数”的基期为1995年3月），分析我国房地产市场运行轨迹，中国房地产充满了波动性，但循环的特征并不明显（见下图）。

　　从“国房景气指数”变化看，在1998年4月—2008年9月长达近10年的时间里，国房指数一直都在100上方运行，即处于景气区，或者可以说，大多数时间都处于房地产周期的“繁荣期”。而2011年10月之后国房指数持续下行，进入不景气区域。如果没有2008年四季度为应对国际金融危机出台的系列强刺激政策及2009年的4万亿救市计划，指数短期触底并快速反弹的趋势或被熨平，则实际上从2008年9月开始进入不景气区域。

　　如果把2008年9月以来的房地产运行区间视为衰退期，那么2015年5月国房指数所到的92.43位置或可视为不完整周期的波谷；虽然2016年以来指数明显抬升，但仍处于95较低的临界线。

　　所以，尽管从1998年至今，中国房地产已走过了18年的历程，但并未形成一个完整的周期变化，所谓的强周期性显然不成立。中国房地产所经历的起伏只能说是宏观调控政策反覆作用的结果，或者说是宏观调控政策周期性变化的体现。

　　而按照房地产周期研究专家费雷德．哈里森的研究，工业革命以来 200 多年的历史表明，一个完整的房地产周期是 18年左右。美国房地产分别于1974年、 1992年和2010（预计）年达到低点，为之提供了可信的佐证。

　　中国的房地产显然已打破哈里森的“胜利者的诅咒”，房地产周期被拉长了，政策反复矫正着市场运行的方向。但是，政策可以影响房地产周期的频率，拉长房地产周期，却无法改变房地产自身运行规律所决定的趋势。

　　在行政化调控特征明显的市场，房地产市场自身运行规律所体现的周期性被政策调控的周期性所淡化。但行政化终归要被市场所淘汰。被抑制的需求终归有一天会破土而出，所谓“野火烧不尽，春风吹又生”。

　　真正引领房地产市场前行的是什么？

　　从18年的“国房景气指数”运行轨迹看，1998年—2003年初，房地产总体上处于政策鼓励发展时期，指数从98.6持续攀升至2003年3月的109.1。从2003年6月开始，对房地产调控且力度不断加大，调控模式一直持续到2014年5月，其中虽经历了2008年9月—2009年6月的短暂刺激发展期，总体处于政策的调控周期。

　　观察该时期“国房景气指数”运行，我们可以发现，随着调控政策的持续和不断加码，指数持续走低，市场运行到调控最严厉的2005年却出现了反转。至2005年末，国房景气指数已降至100.61，临近景气临界线；随后开始持续上行至2007年末的106.59，市场对政策调控的反应是“越调越涨”。

　　何以会形成市场运行政策调控方向的背离？一个重要的因素就是市场预期！房地产市场预期是基于历史及当前房地产运行态势的认知形成的对未来房地产市场趋向的理性判断。无论是房地产市场的惯性上扬还是惯性下挫，其中都有市场预期的影子。

　　预期为王，这几乎是适用于所有市场的金科玉律。股市，楼市，汇市，期市，乃至一般的商品市场，预期的力量无所不在，房地产市场尤其如此。

　　自1998年实施货币化分房以来，中国楼市几乎在“调一调，涨一涨”“十调九涨”的节奏中，踏着多变的步子，不断向人们发出“请跟我来”的诱惑。而引领我国房地产市场起起伏伏的是市场预期，而不是所谓的流动性，在推动楼市的疯狂中流动性只是“傀儡”。假如一个市场，人们预期普遍不好，那么再多的流动性也未必肯进去。

　　楼市的预期是如何形成的？

　　预期是基于历史经验以及对影响因素研判得出的对未来的经济形势或经济变动所作的一种估计。因此，预期本身充满了主观性，有合理的、理性预期，也有不合理的、非理性预期。理性预期学派的创始人之一卢卡斯曾指出，人们在预期即将发生的经济变动时，总是倾向于从自身的利益出发。根据已获得的所有信息，作出合理而明智的反应。理性预期学派关心的就是公众的这一反应对政府政策效力的影响，并认为政策的制定者不能无视这种影响，否则，政策的目标不仅实现不了，而且有时还会引发政府事先无法预料，事后又难以控制的局面发生。

　　房地产领域的市场预期则更多形成于投资性需求。尽管中央已定调“房子是拿来住的，不是用来炒的”，但这并非完全否定房地产的金融属性，而是要引导房地产市场需求向注重消费属性的方向发展。不管我们承认或不承认，重视或不重视，房地产市场的金融属性天然存在，并在一定的条件下激发房地产投资性需求。而房地产投资性需求被激活的一个重要条件就是预期 。

　　中国房地产的市场预期正是基于社会公众对以往房地产市场波动及调控节奏而形成的。恰是行政化的调控轨迹，让公众“看透”了政府对楼市的“心思”，形成了一种近乎“迷信”的楼市预期：无论是暴涨或暴跌，政府一定会出手！无论是出于拉动投资、刺激经济的需要，还是稳定房地产市场的需要，政府一定会伸手拉住房地产的“僵缰绳”，既不让它向过热狂奔，也不会任其滑落向萧条。

　　因为，市场从政府的思维模式中，已然形成了一种坚定的预期，那就是：房地产影响着整个国民经济，大到钢铁、水泥、玻璃等行业，小到木材、家具、装饰等行业，“房地产兴则百业形”，这几乎成为市场的逻辑。所以，房地产的起伏节奏或许可看作是宏观经济的反函数。经济热，则控房地产；经济冷，则刺激房地产。实际上，政府习惯性抬手与放手，客观上形成了市场的预期。于是，在经济冷与热的交替之间，房地产似乎总蕴藏着无限的商机。

　　必须清醒的是，中国楼市的预期是一种显然扭曲的预期，行政化的调控模式与基于资产保值增值的投资饥渴相互交织，个体理性向集体非理性的转化，共同促成了扭曲的房地产市场预期。

　　但是，梦终归要醒。

　　自去年以来，诸多迹象提醒我们，影响房地产市场的环境因素正在改变，长期以来形成的楼市预期或将被打破。2016年中央工作会议明确“房子是拿来住的，不是用来炒的” 的定位，强调要综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止大起大落。

　　显然，政府看房地产的眼色已不同以往，势必带来政府调控房地产的方式和手段将发生改变，也因此将改变市场的预期。

　　打破楼市预期的因素，除了政府部门行为模式的改变外，还有我们无法调控的因素，那就是汇率的波动，及人民币贬值的预期。

　　汇率波动所引起的资本流动对楼市冲击的案例，不胜枚举。发生于上世纪90年代的日本房地产泡沫是最好的警醒。20世纪80年代后期，日本政府为刺激经济发展，采取了非常宽松的金融政策，鼓励资金进入房地产和股市，导致房地产价格暴涨。

　　1985年，美国、联邦德国、日本、法国、英国签订了“广场协议”，达成了美元贬值的协议。美元的贬值，间接推动了日元的升值；而日元的升值吸引了大量国际资本的流入，进一步刺激了日本房价的上涨。在房价暴利诱惑下，日本出现了“全民炒房”的景观，日本房地产价格持续飙升。到1990年，仅东京的地价就已相当与全美的地价。但好景不长。1991年后，随着国际投机资本的获利撤离，日本房地产价格暴跌，房地产行业全民崩溃，日本“失去的十年”便是这样造成的。

　　日本由于资本出逃对房地产市场形成的冲击无疑是最深刻的教训。尽管我们一直在多方论证“人无贬基”，但人民币贬值的压力就在那里！而美国2017年2-3次加息的预期无疑会强化人民币贬值的预期。按照一篮子货币的汇率机制，人民币与美元的相向运行或许在短期内很难改变。而这种趋势势必对国内资产价格形成负面效应，特别是对房地产市场价格形成向下的压力。也就是说，国内固有的房地产市场预期或将被打破。

　　不破不立。打破长期被扭曲的市场预期，形成健康的市场预期，这或将是建立房地产调控长效机制的根本内核！当旧的、扭曲的市场预期被打破之后，需要培育一种理性、健康的市场预期，并引领市场稳步前行。如果按照市场的逻辑，运用市场的手段，建立一种稳定的政策预期，无疑将推动合理理性的市场预期的形成。

　　如何矫正扭曲的市场预期？

　　首先，要改变行政化调控方式和调控逻辑。市场的问题的应交给市场。这就要求我们尊重房地产运行的内在规律性，理性对待市场秉性特征并加以利用和疏导；要走出“工具论”的思维范式，不能再把房地产作为调控整体经济的工具“拿进拿出”。

　　其次，要保持政策的连续性、稳定性。这是稳定市场预期、推动预期理性化的基础。这就要求我们在制定房地产调控方略的时候，谋定而后动。需要我们客观理性地研判市场运行的态势。比如，从“国房景气指数”运行看，尽管部分一、二线城市出现一度的疯狂，但整体市场实际仍处于景气度较低区域。在此背景下调控如何下力，恐非简单的“限”字可以了得。

　　第三，要矫正“异化”的购房行为。落实“房子是拿来住的，不是用来炒的”，就需要客观、理性地分析房地产市场需求与结构，既要重视居民的基本生活需要（包括改善性需要），通过加强保障性住房建设（包括相关配套机制的完善），把这一真正“属于政府的”切实管好；也不能忽视居民基于社会保障现状的“资产保值增值”需求。不应采取“掩耳盗铃”式的思维，一味否定房地产固有的金融属性及由此产生的投资需求；而应采取有效措施加以引导和疏导，把老百姓从“理财、资产配置慌”中引领出来。除了要加快完善医疗、教育等社会保障体系建设，改变社会资源配置的不合理所导致的购房行为异化外，还应积极拓展居民的投资渠道，比如规范股市、债市发展，特别是落实强制分红机制，让股市真正成为老百姓分享资本市场发展红利的渠道，而非激励短期炒作、投机的赌场。关键是要改变市场的“资产荒”、居民“资产配置荒”，推动资本回归实体经济。

　　金鸡将欲晓，房市何所之？

　　2017年中国房地产市场何去何从，牵动了市场各方的神经，也弥散着市场的迷惘。“这是最好的时期，也是最坏的时期”，既需要政策的定力与合力。如果我们依旧抱残守旧，按照原有的思维惯势去思考，去行动，或许会陷入“刻舟求剑”式的预期悲剧。

　　(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)