文/新浪财经专栏作家 王剑
利率走廊的前提，是市场化的利率。目前，我国利率管制已放开，但市场化机制还未成熟，利率市场化环境中，利率虽然由市场形成，但利率是事关经济、金融的重要指标，不能任由其上窜下跳至非理性水平。
利率走廊利率走廊的前提，是市场化的利率。目前，我国利率管制已经放开，但市场化机制还未成熟，利率市场化环境中，利率虽然由市场形成，但利率是事关经济、金融的重要指标，不能任由其上窜下跳至非理性水平。所以，央行[微博]仍然负有职责，用市场化手段将利率调节至合理水平。
要点
(1)降低SLF利率，是为继续探索利率走廊上限；
(2)利率走廊控制的是利率波动，而非利率高低；
(3)央行会权衡银行经营、货币政策成本等因素后，寻找最优的走廊宽度；
(4)央行工作论文还是要读的……
11月17日，央行在官网的“工作论文”栏目里发表了今年第11号、第12号工作论文，分别是：
《利率传导机制的动态研究》(马骏、施康、王红林、王立升)
《利率走廊、利率稳定性和调控成本》(牛慕鸿、张黎娜、张翔、宋雪涛、马骏)。
读论文是很痛苦的事，里面有一堆堆的数理模型……但论文还是要读的。
虽然，和全世界上所有机构的工作论文一样，央行也声明了“论文内容仅代表作者个人学术观点，不代表人民银行[微博]”，但我们还是情难自禁地认为，这些以央行研究机构为主的学者们的观点，多多少少还是能影响央行的……
(1)一、酸辣粉备忘
这不，才过两日，央行就开始探索利率走廊了。11月19日，央行在其办公厅官方微博“央行微播”上发了一条消息：
为加快建设适应市场需求的利率形成和调控机制，探索常备借贷便利利率发挥利率走廊上限的作用，结合当前流动性形势和货币政策调控需要，人民银行决定于2015年11月20日下调分支行常备借贷便利利率。对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，隔夜、7天的常备借贷便利利率分别调整为2.75%、3.25%。
SLF，学名常备借贷便利，洋名Standing Lending Facility，花名酸辣粉，由央行创设于2013年初，用于满足银行期限较长的大额流动性需求，对象起初是政策性银行和全国性商业银行，期限为1-3个月，需要抵押(合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等)。所以，SLF可以理解为再贷款的一种，银行在缺钱时可向央妈借钱，要抵押。
后于2014年1月，央行通知扩展SLF对象，由北京、江苏、山东、广东、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳10省(市)的当地央行分支机构向当地中小金融机构(城商行、农商行、农合行、农信社)操作SLF，期限分为隔夜、7天和14天三个档次，抵押品是高等级债券。
2015年初，央行在10省(市)试点的基础上，向全国推广分支行常备借贷便利(就是全国的四种小银行都能问当地央妈分支以SLF的形式借钱了)，并说明这是“探索常备借贷便利利率发挥货币市场利率走廊上限的功能”，和这次说法一样。
所以，这里形成了两种类型的SLF：
(1)央行总行对全国性银行操作，期限1-3个月，可用高等级债券和优质信贷资产抵押；
(2)央行分支行对当地中小金融机构(城商行、农商行、农合行、农信社)操作，期限为隔夜、7天和14天(更短期)，仅可用高等级债券抵押(不能用信贷资产)。
19日，央妈降的是第二种SLF的利率。因为第二种更加短期，更加与基准利率相匹配(未来的基准利率应该是某种短期的银行间利率，比如SHIBOR)。
目前，SLF余额为0，近半年多内均无操作。
央行这次意思也很明确，要尝试让SLF起到利率走廊上限的作用。所以，这事得从利率走廊说起。
二、利率走廊
由于利率走廊这个新货出现得太突然，一时评论五花八门。但如果认真读过《利率走廊、利率稳定性和调控成本》一文，就能理解利率走廊，也就不会把央行降SLF利率理解为“降息”了。
利率走廊的前提，是市场化的利率。目前，我国利率管制已经放开，但市场化机制还未成熟，利率市场化还未最终达成。因为在利率市场化环境中，利率虽然由市场形成，但利率是事关经济、金融的重要指标，不能任由其上窜下跳至非理性水平。所以，央行仍然负有职责，用市场化手段将利率调节至合理水平。
这就好比，以前官府管制粮价，价格都是官定的。现在放开管制，价格随行就市，但官府依然负有调节粮价的职责。如果某年粮食大丰收，谷贱伤农，官府就以较高价格收储，抬高粮价；而若粮价大涨，居民吃不起饭，官府就要开仓，以较便宜的价格售粮，平抑粮价。
央行比官府更无敌的地方在于：她存储的“粮食”是无限的……
央行要用市场化手段，把基准利率调节至她所认为的合理水平。以前，基准利率是央行官定的存贷款利率(存贷款基准利率)，以后的基准利率，则预计是央妈指定某个期限的某种银行间利率作为基准利率(银行间基准利率)，比如可能是某个短期限的SHIBOR。央妈以后的工作，不再是制定存贷款基准利率，而是将银行间基准利率调节(提高或降低)至合理水平。银行的存贷款利率，则是在参考银行间基准利率的基础上，结合其他因素，自行确定。
所谓利率走廊，就是围绕基准利率，可容忍利率浮动的一个上下区间。
(2)让SLF起到利率走廊上限作用，意思是，当市场利率受外界影响而上升，突破了走廊上限后，银行就不用再去市场上融资了，因为市场上的融资利率已经超过SLF利率，它们只要通过SLF向央行借钱即可。如果央行的SLF承诺是可信的，那么市场利率就不会超过上限。所以，SLF利率就是走廊上限。
与之相对应，央行还会用别的工具设定一个利率走廊的下限。
所以，SLF控制的是走廊上限与基准利率之间的距离，即上侧的宽度，它代表的是利率的波动幅度。这个宽度越小，利率波动就越小。
SLF并不是直接和利率高低相关，利率高低其实是央妈通过调节基准利率来决定的。这是两回事。
此前，央行持续引导银行间利率下行，RF001、RF007今年以来大幅下行，所以，利率走廊上限也要随之下调，这样才能保持合理的走廊宽度。所以，央妈这次降了SLF利率，不是降息，而是跟随降息把走廊上限也相应下调。
(3)三、论文大意
工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》主要谈的是利率走廊与利率的稳定性、货币政策成本的关系。论文中用了数理模型，工作中很少接触，我将其翻译成容易理解的语言。
论文主要讨论了利率走廊与利率稳定性、货币政策成本的关系。
1、利率稳定性
利率走廊越宽，利率波动范围就越大，利率稳定性就越小。
利率稳定性对银行来说非常重要。我国利率市场化持续推进，但银行利差收缩并不是太明显(显然，银行有能力将存款利率的上升转嫁至借款人)，银行怕的是利率上窜下跳，这会导致经营难度大，需要管理利率风险和流动性风险，额外囤积资金用于“预防性需求”，并牺牲盈利。
比如银行以某个利率从市场上融资(不管是存款市场还是银行间市场)，如果它担心这笔负债到期后，并不一定能按原来的低利率续借，甚至完全不能续借(比如，低利率的存款可能随时被隔壁银行用更高利率抢走)，那么它就不能把这笔资金投到期限较长、收益较高的资产上去，只能投短期的(或流动性高的)、收益较低的资产。而如果利率走廊上限是可信的，利率再怎么波动也不会超过上限，而且真没钱可以问央妈借，那么银行对其未来负债就有个相对稳定的预期，就敢把资金投到相对长期的资产上去。
由此可见，稳定的利率对银行的资产运用是非常重要的。尤其是目前经济形势不佳，银行放款意愿本身就弱，如果稳定银行预期，能够增加他们的放款意愿，从而帮助实体。
所以，利率走廊不能设得过宽，走廊越窄，利率越稳定，对银行经营越有利。
2、货币政策成本
银行希望利率越稳定越好，巴不得利率是一动不动的……但这不行，因为利率越稳定，意味着当妈的越辛苦，这就涉及到了货币政策的成本。
按照论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》的推演，当利率过高时，央行运用SLF把市场利率调节回走廊上限，再用公开市场操作(逆回购等)又把利率从上限调回基准水平。这里，两个政策工具有分工。
(4)再具体一点。央妈得做两个事情：先是接受银行的SLF申请，把利率打回上限，这个是由银行主动发起的，央妈操作，而且得马上就办，很紧急。然后，央行再主动实施公开市场操作，把利率打回基准，这项工作则不是非常紧急，公开市场操作在每周二、四做，不用天天做。
显然，如果走廊设置过窄，利率可能会经常碰到上限，当妈的就得经常在做SLF，会累坏，就会形成货币政策成本。
所以，综合权衡利率稳定性(走廊越窄，利率越稳定)和货币政策成本(走廊越宽，货币政策成本越低)两个因素后，再结合其他因素，央妈会确定一个最优的走廊宽度。
四、总结
央妈也坦言，现在还是“探索”阶段，所以一切还是在摸索。未来成熟后，基准利率确定，然后央妈也会有成熟的货币政策工具将利率波动限定在走廊里，灵活调节利率。而银行们，也适应了这样的环境，学会自行存贷款定价及管理风险。届时，才能说利率市场化真正完成。
最后，再次提请，学习下央行工作论文：《利率走廊、利率稳定性和调控成本》。
(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2015年7月加盟东方证券研究所。)
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