不良资产证券化的逻辑成立吗？

　　文/新浪财经金融e观察(微信公众号：sinaeguancha)专栏作家 王剑

　　昨日，媒体报道说我国可能重启不良资产证券化。浏览该报道文后的评论，竟然有人在担心“银行把不良资产抛给公众”。这显然是过度担忧了。其实，信贷资产证券化是有其自身逻辑的，不会是纯粹“谁坑谁”的事情。

不良资产证券化的逻辑成立吗？

　　主要结论

　　(1)资产证券化有其独特的逻辑，主要用于银行的流动性管理。

　　(2)不良资产证券化所发债券风险较高，能够完善多层次资本市场。

　　(3)银行不良拐点难现，但通过证券化加速处置不良，构成利好。

　　昨日，媒体报道说我国可能重启不良资产证券化。浏览该报道文后的评论，竟然有人在担心“银行把不良资产抛给公众”。这显然是过度担忧了。

　　其实，信贷资产证券化是有其自身逻辑的，不会是纯粹“谁坑谁”的事情。

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　　一、背景回顾

　　银行信贷资产证券化并不是新事物。美国政府早在1938年成立联邦国民抵押贷款协会(Federal National Mortgage Association，FNMA，房利美Fannie Mae的前身)，其主要功能为从市场募集低成本资金，用于向银行收购住房抵押贷款，形成了资产证券化的雏形。

　　然后1968年成立政府国民抵押贷款协会(Government National Mortgage Association，GNMA，俗称Ginnie Mae，即基利美)，由其向银行收购住房抵押贷款，并以此为支持发行过手MBS(Mortgage-Backed Security)，形成真正意义上的信贷资产证券化。

　　1970年美国政府成立联邦住房贷款抵押公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation，FHLMC，房地美Freddie Mac的前身)，收购传统住房抵押贷款并发行类MBS的参与凭证，并赋予FNMA相同功能。

　　所以，资产证券化在美国的最初功能，是因为银行没那么多资金可用于放贷，无法支持国家的“居者有其屋”计划，所以国家主持成立了专门的机构，买走贷款(资金来自发行资产支持证券)，给银行提供资金来源。

　　此后美国信贷资产证券化规模持续扩张，也不再局限于住房抵押贷款，并陆续被各国效仿、推广，在我国国内也引起广泛讨论与研究。2005年左右，我跟着硕士导师做课题，开开心心地起草着信贷资产证券化的内容，憧憬着美好的未来。

　　随后，我国央行[微博]与银监会于2005年4月20日出台了《信贷资产证券化试点管理办法》(以下简称《办法》)，标志着我国信贷资产证券化工作正式启动(试点工作其实在2004年便启动了)。我们所憧憬的美丽新世界似乎要到来。

　　但我太天真了。2005年开始试点后，几家机构(银行、资产管理公司、汽车金融公司)试点了几笔信贷资产证券化，资产类别包括住房抵押贷款、不良贷款、普通企业贷款、中小企业贷款、个人汽车抵押贷款，还算比较齐全的(连不良贷款证券化也试点过了)，但总量却很小。要知道，在美国，信贷支持证券是仅次于国债的第二大债券类别，我国却试不出什么名堂来。

　　在2008年美国次贷危机恶化后，我国监管层于2009年初暂停了试点。虽然监管层未公开说明暂停与次贷危机有关，但当时市场普遍认为暂停是因美国次贷危机引起，也反映出监管层的极度谨慎。

　　二、金融模式与逻辑

　　金融的本质是资金的融通，不同的融通模式(金融模式)有着不同的逻辑。

　　先看金融模式：

　　银行的传统业务是间接融资。储户把钱存到银行，银行将其用于投放信贷，信贷的各项风险由银行承担，银行以其自身实力维护储户资金安全。

　　与之对应的是直接融资。金融中介帮助融资者发行证券，协助将其卖给投资者，以实现资金融通。但金融中介并不以自身信用介入交易，它只是起到撮合作用，就是牵红线而已。金融中介是证券的承销商，一般是投资银行，但我国商业银行也能做债券的承销。

　　信贷资产证券化则是一种把间接融资转变为直接融资的方式。银行先用储户的钱发放贷款(这是间接融资)，然后把贷款包装成证券，发售给投资人(银行自己收回了资金)。最后形成的局面，就是投资人直接持有了债权，是直接融资。

　　金融模式很清晰，逻辑的细节却耐人寻味：

　　间接金融的本质，是银行通过自身信息生产的劳动(包括调研、监督、服务借款人)，掌握了借款人的信息，并以此信息为依据实现风险定价，发放了贷款。这些信息都是银行的劳动成果，也是其私有财产，这信息也是银行收入的来源之一(银行别的收入还包括为储户承担了信用风险、流动性风险而获得的回报)。这是间接金融的逻辑。

　　直接金融模式下，银行承销债券，它们付出的劳动也包括调研借款人，以及为整个债券发行过程提供专业服务。但它们调研获取的信息最后被公布(不是私有的)，让公众获知，公众以此来为债券定价。发行证券时，要把信息披露给证券投资人，这是常识(如果是公开发行的证券，那么就是提供给公众)。所以，银行并不靠这信息赚钱，而是赚尽调(获取信息)和其他专业服务的劳务费。可以理解为卖信息。这是直接金融的逻辑。

　　概括一下：

　　间接融资的逻辑，是银行生产了信息，然后自己靠这信息去赚钱；而直接融资的逻辑，银行也生产了信息，然后把这信息卖给大众，以此赚钱。

　　一个是信息自用(信息是他的资产)，一个是卖信息(信息是他的商品)，逻辑完全不同。

　　但在信贷资产证券化模式下，就是让银行原本自己用来赚钱的信息，要拿出来卖给证券投资者。

　　试想，假设你是一个生意人，原本拿着一件资产能帮你赚钱，你为何会卖掉它？最先想到的理由是：你需要用钱(流动性)。

　　这就得出了信贷资产证券化的核心功能：银行需要变现贷款，获取流动性。

　　获取流动性，一是为了应对流动性风险，二是为了拿回资金去做更赚钱的事。

　　三、流动性管理工具

　　上文的逻辑中，我们得到一个结论，就是信贷资产证券是一种流动性管理工具。银行需要现金，贷款却不能提前收回，所以就把贷款包装成证券卖给投资者(信息要一并卖出去)。

　　既然是流动性管理工具，那么我们就要考虑银行有没有流动性管理需求。很显然，在过去的利率管制时代，流动性管理需求并不强烈。

　　利率管制时代，存贷款利率变化很小，存款余额的变化也不大，银行发完贷款后，就可以一直持有吃利差，很少遇到需要变卖贷款的情况。

　　但现在利率接近市场化了，会出现两种情况：

　　(1)利率波动。假设存款利率上升，而贷款利率不变，利差收缩。如果能把低息贷款变卖(当然，这未必卖得掉)，再发放更高利率的贷款，就能保持盈利空间。

　　(2)存款波动。如果存款出现流失，银行可短期先问同业或央行拆借资金应付，然后再卖出贷款，收回现金，偿还同业负债。

　　所以，这在一定程度上解释，为什么在2005年启动试点后，信贷资产证券化规模并没什么起色。在利率依然管制、银行业蓬勃发展的十年中，银行们盈利丰厚，利率风险、流动性风险不大，对信贷资产证券化并无迫切需要。

　　而从现在开始往后看，环境已变，毫无疑问，银行们会欢迎信贷资产证券化的，因为这是变卖贷款的少数渠道之一。

　　我们确实也看到，银行信贷资产证券化的总量在近年快速上升(2012年试点转常规)。

银行信贷资产证券化的总量在近年快速上升

　　四、从工具到业务

　　回收流动性还有一种可能，就是拿资金去做更赚钱的事。所以，信贷资产证券化除了单纯流动性管理工具外，也是盘活存量的工具，能够成为一种主营业务。

　　比如，银行资金来源(主要是存款)有限，假设只有1000元可用于放贷。而达标的借款人却很多，提出了1200元的借款申请。那么，理论上，银行先做1000元的贷款，然后把其中200元用资产证券化的方法变卖，收回200元，再去做剩下的200元的贷款。

结果

　　银行资产负债表中仅体现1000元。其余200元在表外，但银行也能赚取服务费。这样，银行就在表外扩大生意。其实，美国最初住房抵押贷款的证券化，也是这个逻辑。

　　这种模式，信贷资产证券化不再是“流动性管理工具”，而变成了拓展业务的做法。也是银行未来的“轻资产”方向。

　　在表外扩大生意是好事，但在我国银行业，这一任务似乎被银行理财产品履行了。对此，我们先看一眼信贷资产证券化的流程图，便可知道，这活并不轻松，还涉及太多的参与方。

图解

　　与信贷资产证券化复杂的流程相比，理财业务相对简单，还不用涉及多个参与方，银行自己轻松愉快地就悄悄把信贷出表了，扩大了表外业务，收回了流动性。

　　但理财业务也有缺陷，信息很不透明，业内通行刚性兑付，用更规范的信贷资产证券化来替代之，也是大势所趋，但这需要很长时间。

　　五、证券的核心是定价

　　信贷资产证券化在“不良资产证券化”中履行的功能是流动性管理工具，也就是银行变卖资产，收回资金。

　　和任何证券一样，核心问题是定价，而定价公式是未来现金流动的折现。

公式

　　从这一角度而言，只要有未来现金流，都可以做资产证券化。不良资产也不例外。不良贷款不会全部损失，多多少少总能收回一部分，所以从逻辑上讲，是能够以这些现金流为支持发行证券的。那些完全烂透的，毫无现金流的不良资产，当然没法证券化。

　　只是，不良资产未来现金流的不确定性很大，折现率会很高，所以价值会低，远低于其面值。

　　所以，该资产包装成证券出售时，如果定价是合理的，那么必然是大幅折价出售的(折价部分是银行承担的损失)。所以，说银行通过卖不良资产证券化来坑大众，是无稽之谈。

　　但我们需要有充分的信息，对损失的可能性(风险)进行预判，以便设定折现率。不良资产的难点就在于此。它未来的现金流实在是太不确定了，任何预计折现率的尝试，都不敢有十足把握。

　　对此问题的分析，我们回归到前面“信息生产”的方法上。

　　银行在审批贷款时，会生产其有关信息，用于风险定价。这里的信息，最终是用来判断这类贷款的不良率。比如一类企业共发放1000元，不含风险溢价的利率定为5%。银行分析后预计，这类贷款的最终不良率可能是1%，它就将利率定为6%，就能弥补预期不良率。如果怕自己万一预计不准，那么再加1个百分点，利率定为7%，用来弥补额外可能的不良率。

　　这就是生产信息并将其用于风险定价的原理，也就是事前用信息预计不良率。假设事后，真的发生了1%的不良率，说明银行预测还算准确。但现在银行面临的新问题是，要为这1%的不良资产，再次预计其最终损失率。

　　最后，不良资产证券化发行出来的证券，有点类似于垃圾债、次级债。它们风险和收益均较高，有助于完善我们的多层次资本市场，但出售时要做好合格投资者遴选。

　　再把这证券分级，分成优先和劣后。优先级风险相对低。劣后级有时由银行自己持有。但这种情况下，风险就没转移出去，也就说不上“卖断信贷”，只是实现了现金回收功能。

　　六、对银行的影响

　　对银行来说，不良资产还在增长。在经济下行的阶段，基本上不要指望不良升势扭转，银行更多是考虑如何尽快处置不良。

　　除自行核销外，传统做法是转让给资产管理公司(包括四大公司和省级公司)。部分民营公司也在从事收购不良资产的工作，但监管地位不明。

　　若重启不良资产证券化，则多了一条渠道出售转让不良资产，能够帮助银行加速处置不良。但在资不良产选择上，却令人纠结。不良资产按现金流的确定性程度做个排序：毫无现金流的烂账肯定是没法证券化的，而现金流确定性越高，银行就越愿意自己持有。

　　而若让资产管理公司先从银行收购不良，再由他们发起不良资产证券化，则能起到扩大资产管理公司资金来源的作用，扩大其业务总量，收购更多不良，也是帮助银行加速处置不良。

　　所谓处置不良，基本上就是折价转让(转让给资产管理公司，或通过资产证券化转让给证券投资者)。银行承受折价的损失，但盘活了部分资金，可用于别的投放(相当于止损，然后把资金改投其他赚钱的地方)，对银行自身、对整个经济都是好事。

　　(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2015年7月加盟东方证券研究所。)

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