花旗史诗级报告忽略了什么？

　　文/新浪财经金融e观察(微信公众号：sinaeguancha)专栏作家 王剑

　　花旗的一篇研究报告传播于网路，报告题名冗长，为《世界到达它的信贷了吗？——为何新兴市场的缺陷会有这么大的冲击》，花旗的报告讲述了一些大学里的知识点。但是，他们忽略了，我国银行主导金融体系的特色。

花旗的报告忽略了什么？

　　前几日，花旗的一篇研究报告传播于网路，报告题名冗长，为《世界到达它的信贷了吗？——为何新兴市场的缺陷会有这么大的冲击》(Has the world reached its credit limit?Why EM weakness is having such a large impact)。作者是他们的信用产品策略师马特·金(Matt King)。从他留下的电话号码来看，是英国的。所以，这篇报告像所有的庄园里的英式英语一样，非常拗口难懂。

　　幸运的是，《环球老虎财经》在《花旗史诗级报告：全球房价见顶，“鬼城”正在我们脚下蔓延》(陈琳)一文中将其译成了中文，在此致谢。但，“史诗级”三字把我们都有点吓到了。

　　一、报告主要内容

　　这篇报告分三大部分。

　　第一部分，介绍了信用创造的基本原理

　　主要就是大学时《货币银行学》的内容，但我们都已把这些知识点还能老师了，所以温习一遍很有必要。

　　简单讲，信用就是借贷，每次借贷活动都是一次信用创造。

　　借贷活动，要么是银行为代表的间接金融。比如银行放一笔贷款，就是创造了一笔信用，它同时还创造了存款和贷款(银行的金融资产)。

　　要么是直接金融，比如我们拿自己的存款购买了企业发行的债券。这种模式下，新创造的信用体现为债券(我们的金融资金)，但不派生存款。

　　会不会派生存款是间接金融与直接金融的区别。但两种方式都会创造金融资产，创造信用。金融资产的另一面就是金融负债，比如，债券是债券购买人的金融资产，同时是债券发行者的金融负债。

　　创造了信用后，借到钱的拿这钱去投入生产或消费或其他，最终推动经济增长。

　　但是，钱有借有还，天经地义。信用是债务，债务是刚性的，也就是要按约定还本付息。万一债务人还不起了，债务违约，就会进入“信用摧毁”环节，债务人破产清算，债务消失(也就是信用的消失，或去杠杆)，债权人也未必拿得回全部本息。

　　这一点和股权投资不一样，股权投资没有刚性的还本付息要求。所以，这就是为什么我国高层在大力发展股市！

　　金融危机就是大面积债务违约的表现，或称“剧烈去杠杆”。这种结果是灾难性的，所以2007年美国次贷危机后，美联储实施了QE，买走了很多有毒资产——说白了，就是国家出钱帮欠债人还钱——这样平息了危机。

　　第二部分，是实践中的信用创造过程

　　后危机时代的情况是什么样？一方面是信用还在扩张，而同时经济却没怎么增长。

　　因为，经济增长有自身规律，总不可能永远保持高速的(树不能长到天上去)。但是，信用创造的速度却未慢下来，甚至为了救危机，还有加快趋势。所以出现了上面这张图的样子。看起来，好像是印钱(创造信用)也带动不了经济增长了。

　　我们把全球实体经济想象成“一家企业”，把全球的信用创造者(银行等)想象成“一家银行”，那么就是这家银行给这家企业放款(创造信用)。企业盈利增长慢了下来，银行却照原来的高速度给其放款。那么，企业拿这钱显然无法投入生产了，只能去买资产，把资产价格推高。这就是信贷泡沫。

　　然后，再把这“一家企业”(全球的实体经济)拆成现实中的样子，分不同国家或地区。过去，由于新兴市场的经济增速、资产价格涨幅比发达市场高，所以很多多余的资金流向新兴市场。

　　简单讲：全球的各位央妈一起印钱，钱则大多流向新兴市场，比如我国。

　　房价被推高了，并出现了房地产供给过剩(比如近年新闻里频频曝光的各地“鬼城”)，担心它会崩溃。

　　第三部分，开始预言接下来会发生的事

　　由于新兴市场到了信用的极限，资本不再流出，而是流出(最好的情况也是持平)。投资者到新兴市场的央行[微博]那换美元，带走，去买了更安全的资产(比如美债)。而新兴市场的央行为了应对换汇，要卖出美债，从而外汇储备下降。因此，对美债来说，可能两边刚好抵消，影响不大。

　　而对新兴市场而言，央行换出美元时，就意味着回收本币，所以货币在收缩。但这一点影响也可控，因为按照我国央妈近期的做法，她通过再贷款等方式弥补了这块货币回收。我称之为“补水”，以示和放水区别。所以，对新兴市场的货币总量，影响可能也不大。

　　但这一过程中，实体经济已面临不佳局面。花旗的报告继续指出，随着发达国家能源等行业的资本支出下降，严重影响了经济增长，并可能导致产能利用率下降和失业。

　　此时，各国央行即使继续放水刺激，也无济于是，报告中用一些庞杂的数据体现这一点(我承认我费了好大劲才看懂那些数据)。

　　这是为什么？我认为有两种解释(并且都已体现在我国现状中)：

　　1、银行惜贷

　　除美国外，欧洲、日本和我国，大体上都是银行主导金融体系，银行是企业的主要放款者。经济不好，银行也担心放款收不回来，所以谨慎放款。银行从央行那拿到资金，并不是全部投放至最需要资金的实体经济，转而投向他们所认为的相对安全的领域，比如在我国前几年是房地产、政府平台。

　　2、企业慎贷

　　经济前景不佳，企业也觉得没什么好投资的领域，于是也不来申请贷款了。因此，信贷需求下降。

　　上述两个原因，导致信用扩张并不带来经济增长。货币宽松失效了。

　　其实，这也是大学里的课程内容，也就是“经济下行时货币宽松效果不彰”的原理，或说流动性陷阱。所以，说不上是什么“新兴市场的缺陷”。

　　所以，花旗的报告，用第一、三部分解读了大学的知识，然后用第二部分警告了新兴市场资金流出可能导致的资金泡沫破裂。

　　我竟然无法反驳。

　　二、我国有什么特殊性？

　　当然，我并不相信自己有预测金融危机的能力，要不然我早就去问老板加工钱了。所以，对于花旗的第二部分，我不可能给出一个强硬的反驳。房价很高，房子空置率也高，这仿佛定时炸弹，挥之不去，这确实不可否认。

　　但作为一名银行业分析师，我倒是想从我国银行业的角度，对花旗的报告作一点补充。

　　我国的信用投放，是银行为主，而美国则是债券为主。欧洲、日本等，银行重要性水平很高，但债券市场也很发达。所以，我国的最大特点，就是银行几乎独大。比如在社会融资体系中，通过银行体系实现的融资，占比80%左右(只计信贷、未贴银承。如果考虑到信托贷款、委托贷款中很多是银行资金，那么这个比例其实更高)。

　　银行和债券，两种都是债务融资，但有着很大区别。我国，银行在投融资双方中间插了一脚，虽然赚走了一块利差，但银行本身充当了风险吸收器，或说缓冲垫。所以，银行虽然平时高盈利，但关键时刻要冲上去的。

　　当然，这种模式的劣势也是同一点，就是风险过度集中于银行体系。

　　和债券的刚性相比，银行债务的相对柔性。企业经营不灵，还款出现困难时，银行会与之协商，展期或重组，实在没办法了才会抽贷或破产清算，所以会有一道缓冲。简单讲，还不起钱，还有一定的商量空间(不会像债券一样，违约就是灾难)。

　　这种模式也有负作用，就是在不利于风险的释放和出清。在风险总量有限的情况下，其实是越早出清越好。

　　若银企协商不成，企业破产，银行会遭受不良损失，还会依次有贷款拨备、银行利润、银行资本金、存款保险这四道缓冲。哪怕这四道防线都击破了，还会有最后一道也是最强大的一道防线，那就是中央政府(通过剥离不良等方式，其实和美联储QE是同一道理)。

　　所以，在我国这种银行体制下，只要风险总量未超过前述所有的缓冲或防线，问题就不会太大。毕竟，中央政府财力仍较雄厚。

　　有兴趣的同学，可以算算上述六道缓冲或防线的金额。

　　协商：可以把关注类贷款视为“企业已有问题但还未体现为不良”的贷款，即协商贷款，6月末总额达到2.6万亿元(仅供参考)。

　　拨备：6月末贷款拨备为2.2万亿元。

　　利润：2014年银行利润在1.5万亿元以上。2015年略有增长。

　　资本：6月末全国银行业资本净额是12万亿元。

　　存款保险：按0.5%交，那么7000亿元左右。

　　中央政府：央行资产负债中政府存款为3.4万亿元(仅供参考，因为政府还有负债。但理论上子弹可无限……)

　　万一事态恶化到连中央政府都控制不了了，那么……那么我们没有必要分析下去了，因为我们都失业了。

　　所以，在执行严格的监管标准的前提下，自身体格强劲的银行，是信用体系的风险吸收器，我并不是太担心金融危机的发生。

　　(本文作者介绍：王剑，中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2015年7月加盟东方证券研究所。)

　　本文为作者独家授权新浪财经使用，请勿转载。所发表言论不代表本站观点。