文/新浪财经专栏作家 蔡喜洋
今年以来，债强股弱。上证综指始终在在2000～2120点的箱体震荡、创业板从1570回调300点之后又回升了100点，但估值仍然高企，IPO重启、新股不败的神话仍在上演疯狂。债券市场牛市仍在持续，各期限利率持续下行。下半年或者三季度的走势将如何演绎？债强股弱的格局是否会被打破？多空观点激烈交锋，我们又如何评价？
第三季度券商中期策略分析时值年中，各大券商中期策略研究报告密集发布。今年以来，债强股弱。上证综指始终在在2000～2120点的箱体震荡、创业板从1570回调300点之后又回升了100点，但估值仍然高企，IPO重启、新股不败的神话仍在上演疯狂。债券市场牛市仍在持续，各期限利率持续下行。下半年或者三季度的走势将如何演绎？债强股弱的格局是否会被打破？多空观点激烈交锋，我们又如何评价？
研究结论固然重要，但支持结论的逻辑和证据是否与实现吻合更为重要。所以，我们评价一份报告的观点时，更着力于分析其逻辑的适用性和有效性。
一、多方和多方的逻辑
多方：对于当下的A股市场，坚定看多确实需要更大的勇气，其中实力者以中金公司(从“波诡云谲”到“波澜壮阔”)、国泰君安(400点上涨空间)、银河证券(继续看好反弹)为代表，他们预期全年20%的收益目标。
多方的逻辑：1)政策放松和改革发力将有效对冲经济下行。2)流动性环境在逐渐变得宽松，钱荒不再，A股流动性宽松来自海外资金，如人民币升值、沪股通、产业资本增持、改革引导机构投资者加入。3)蓝筹低估值，已经显示了明显的相对收益。
二、空方和空方的逻辑
空方：空方(平方)阵容显然更加强大，中信证券(寻底)、兴业证券(熬底)、平安证券[微博](磨底)、安信证券(等待)、中银国际(格局固化、风险偏好回落)、招商证券(整体平淡、局部机会)、申银万国[微博](平行世界、缓慢上磨、主动缩容、另辟新战场、创新不死、成长不破)、长江证券(何处接青黄？)、信达证券(防御中择时成长)
空方的逻辑：
1)GDP、CPI下行的趋势并未真正企稳，稳增长重要性上升，但促转型仍是政策重心，大幅宽松政策预期不会轻易出台。
2)房地产与制造业投资占据60%投资份额，基建投资意欲放量但困于无米之炊，投资上行面临约束，房地产风险仍未见底，经济预期弱平衡将向下打破。
3)风险溢价将继续抬升，估值压力仍然较大，主板蓝筹低估值并不是反弹的充要条件，因为估值下修的预期并未反转；而创业板的估值高企可能被增速下滑所证伪。
4)存量博弈的格局难以逆转，无风险利率无法明显下降而风险偏好持续回落，货币宽松的局面并不必然代表资金流入实体经济或者流入股市，宽松的货币目前仍局限于银行间市场，银行拆借/回购利率、债券收益率持续下行，但银行贷款利率并未有下降的趋势，同时，社会融资增速也未见放量，故宽松政策仍局限于债券市场，而不会传导到实体经济进而改善经济，更不会直接流入股市。
总体评价：经济与政策的双向博弈无疑是市场研究的焦点，对于经济基本面的分析，各家券商掌握的数据和素材并不存在太大差异，但对于经济政策的预期以政策的作用显然是有很大分歧的。
第一，经济增速下平台、改革发力着眼长期，保增长与调结构也是一个平衡的过程。经济下行的风险主要还是来自房地产市场预期的改变，以及由此波及到的制造业投资，而基建是无法有效对冲的，继续出现局部月份的小波动，也不改变全年向下的格局。
第二，流动性宽松的新认识，有别于前几年银行强烈的放贷冲动，今年银行资金面内松外紧。主要原因：一是经济下行，不良风险加剧，银行有惜贷倾向。二是实体经济负债率和负债成本过高，需求委靡之下，信用扩张动力不足，而融资需求强劲的行业又是非利率敏感型的平台、地产的过剩产能。
所以，目前流动性问题的症结是银行的风险偏好下降，流动性无法有效传导至实体经济，只会在银行间低风险资产上寻找相对合理的回报，由此刺激债券持续牛市。三是利率市场化过程当中，负债成本的刚性上涨，导致贷款成本居高不下，也进一步的压制了实体经济的融资需求。
第三，蓝筹低估值有助于制约指数大幅下行，但绝非上行的充份条件。估值代表了市场对标的资产的未来盈利增长的预期，而自2010年以来，主板的估值是持续向下修正的，代表了经济下行、传统经济难有突破上行的发展趋势，这方面主要集中了市值占比最大的银行、地产、石油、采掘、有色、黑色金属，这些行业的黄金时代已经过去，估值向上波动的力量不可能自市场对其业绩增速的预期差异，而是取决于货币环境是否大规模放水导致的资金成本远低于蓝筹的预期回报。
我们的观点：整体偏于谨慎，敬畏周期的力量。
长期来看，技术红利、人口红利、资源红利、制度红利的均无法摆脱“边际效应递减”的规律作用，这是中国潜在经济增长率和经济增速下台阶的核心驱动力量。
中期来看，人口红利、资源红利不再，反而变为人口负担、资源压力，故唯一出路是转向“技术再红利”和“制度再红利”。技术层面，要追求全要素生产率的再提升，这个难度极大，近年中国的TFP持续收缩，显示整体上实体经济创新活力存在很大问题，因为长期以来已经习惯了要素投入驱动和低成本技术模仿，而全球目前均面临技术红利消退的困扰。制度层面，决策层简政放权、放松管制的思路愈加清晰，但是从政策出台到落地、到产生正面作用，需要持续观察。
短期来看，目前的焦点集中于是否出台全面的货币宽松政策，笔者认为三季度全面放松不太可能(具体分析请参见新浪财经专栏文章《央行为何忌惮全面降准？》)。
展望2014年三季度，债市整体表现将要好于股市，股债平衡性将逐步增强，但股债格局转换的时点在于流动性宽松能否从银行间转向实体经济以提升资金的风险偏好。A股存量博弈的格局有望延续，趋势性机会很难出现，结构性机会存在于市场对改革热点的预期、定向放松的预期、打新与炒新的阶段性机会以及经济结构转型(利好消费服务业)的资金偏好。
债市方面，上半年已经积累了较大涨幅，利率债收益率下行的步伐趋缓，但在决策层极力推动全社会融资成本下行的大格局下仍相对安全；信用债走势将会分化，高等级信用债(如优质城投，广东地方政府接近于准国债定价)相对安全，要特别强调尝债主体的财务杠杆水平以及现金流覆盖能力(济南历城区城投债的逾期事件仍在发酵)。
(本文作者介绍：供职某大型商业银行、从事财富管理与投资策略研究工作。)
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