中国经济下滑态势还将继续

　　文/新浪财经专栏作家 徐彪

　　　到目前为止，经济增长应该依然处于夹板区间，淘汰落后产能、编制地方政府资产负债表的事情快速推进。这就意味着，在经济增速回落至7%附近之前，大概率来说，经济下滑的态势还将继续。

　　不知道搞宏观研究的同行做何感受，面对互相打架的出口与PMI数据，面对互相背离的经济增长与货币投放数据，反正笔者是一阵没来由的心慌。你往好里看，似乎可以用四平八稳来形容当前的形势。你往差里看，似乎可以用山雨欲来风满楼来形容当前的局面。我这人心里装着东西就闲不住，周末，笔者来回近三个小时跑到公司加班。两眼呆滞对着满屏的各类数据，心里却猫爪挠痒般焦躁。

　　过去五年跟踪预测宏观数据的直觉告诉我，我们似乎正处于一个关口上。稍不留神，对未来的判断就可能落入深渊，犯下不可饶恕的巨大错误。正在纠结踌躇中，《瞭望》以及新华社联合发布的一篇文章出现在眼前：《十八大以来习近平同志关于经济工作的重要要论述》。当我逐字逐字看完文章后，慢慢心里有了答案。如果您并不在投资界混迹，将此文抛在脑后即可。如果您恰巧与资本市场结缘，我建议您至少通读三遍。相信我，一定会有相当可观的收获。

　　刚刚过完年，上班两周，听到以下几则消息：

　　1、数据打架，极度令人乐观的1月出口数据，极度令人悲观的汇丰PMI数据以及PMI数据。

　　2、路边社消息：银行朋友吃饭时不经意提起，1月份不良贷款似有显著上升，尤其是中小企业端，很多还不上钱；老家亲戚反映，过去几年做民间融资(年息24-36%的样子)风生水起的那批人，忽然出现传染式跑路。如果新闻属实而且具有广泛代表性，说明中小企业开始遭遇较为显著的经营困境。

　　3、新闻媒体报道：进入2月份后，不少商业银行开始压缩房贷；这些东西都不很重要，重要的是由此牵引出一个问题：经济形势到底如何？(这一次，别跟我说经济和投资没关系，习惯自下而上的投资者也请耐着心看完全文，因为衰退性宽松一旦来临，小票也终将受到显著影响。一个很现实的问题是：风格是否会切换？)

　　说实话，一般来说，对第二、第三条这类信息，我们是很难去甄别的。因为你可以逮着一个例子说你看如何如何，人家也可以随随便便举个反例出来说你看如何如何。所以呢，我比较倾向于用总量数据。但总量数据这东西吧，它有个毛病，通常靠谱的数据比较滞后。因此，我们需要找到更为周全的路子，有个折中的办法是同时做一件事：寻找其他短期总量层面数据的支撑。

　　按照惯例，工业增加值这种一锤定音型的数据(为啥说工业增加重要？因为咱们是全球最大的实物商品制造国，中国的经济波动主要来自第二产业)要到三月中旬才出炉。所以，业内分析师们在做分析的时候，都会堂而皇之地把1季度前两个月时为数据空窗期。但我们不可能等到那时候再做判断啊，怎么办呢？很简单，就继续寻宝游戏，咱们从替代变量入手去看经济形势。

　　经济好不好这个问题，当我们无法参考工业增加数据的时候，一般来说可以用PMI来替代。说起来，PMI同志任劳任怨早到晚退堪称劳模，而且是人气巨高的那种，家族成员又多。唯一美中不足的是，PMI数据变化较为剧烈，隔三差五给你抽抽两下，导致大家在用的时候有点畏首畏尾。但无论如何，总的来看，这是一个不错的指标。PMI数据告诉我们，从去年4季度开始，宏观经济热度已经开始降温。尤其是更多反应中小企业的汇丰PMI预览值，从49.6猛降至48.3，创下近7个月新低。

　　有人说光看预览值不靠谱，也对，预览嘛就意味着有可能会调整。那我们看代表中小企业就业的汇丰PMI就业数据，今年1月份猛跌至46.9，创下2008年农民工大规模返乡后最糟糕的记录。

　　这时候一定会有人跳出来反对：你光看PMI数据哪行？不能报忧不报喜，为何不看看漂亮的资金价格、融资规模和出口数据？

　　首先，我建议从现在开始，大家策略性忽略出口数据。为啥这么说呢？因为，很有可能数据失真。当然，这么重要的论断，咱不能红口白牙瞎说，必须拿出证据来。翠花，上证据：

　　证据一，2013年以来，PMI分项出口新订单数据与出口数据之间的相关关系如阳光下的冰雪般消失，两个好兄弟一夜之间开始从勾肩搭背变得形同陌路(顺便同情一下过去一年依据两者关系搞出口增速预测的兄弟们，估计得呕血三升，而且连吐一年)。以上是结论，严谨的投资者会关注推导过程。我们把PMI新订单数据序列和出口同比增速序列放一起，然后用1个月、2个月、3个月....。.九个月滞后(新订单通常来说领先出口数据)计算相关系数，这样可以得到一个相关系数列表：

　　列表表明，当我们把2013年数据添加进入后，两者相关系数大幅下降。事实上，如果仅仅取2013年1月至2014年1月这12个月的序列数做相关分析，你会惊讶地发现两者系数居然是负的！

　　这种状况极其不正常，道理很浅显：没有新增订单，哪来的出口增长？

　　证据二，2013年以来，出口增速和广交会数据之间的相关关系如阳光下的冰雪般消失，两个好兄弟一夜之间开始从勾肩搭背变得形同陌路。过去这么多年，基本上广交会金额同比增速与出口增速相一致，尤其在变化方向上，几乎没有不同的时候。但是，很显然，这个规律已经被打破。

　　又是一个极其不正常的状况，如果没有人来订货，哪来的新增出口？

　　所以呢，在理论界有这么一种看法(金融40人论坛这个级别，应该是比较权威的)，就是出口数据中充斥着较大比例的热钱，导致外需数据失真。我想，无论这种解释是否靠谱，其前提应该是比较扎实的：外需数据失真。既然失真，咱们就别拿出口数据说事儿。

　　其次，我建议从现在开始，大家策略性忽略资金价格数据。

　　过去一年大家对资金价格的关注度很高，因为，宏观经济进入冬天(萧条期)和夏天(繁荣期)之前，流动性对市场(包括大票小票选择)的影响更为显著。事实上，过去一年多，资金价格堪称最重要的股市影响变量，没有之一。能够准确预判资金价格的投资者，基本能猜准市场阶段涨跌。

　　整个2月份，资金价格显著下行。

　　一般来说，资金价格的下行有两种可能，一种是货币供给增加带来，还有一种，就是实体经济需求下降带来的。

　　从央行[微博]货币投放变化的结果来看，似乎并非第一种解释。节后第一周和第二周，央行公开市场操作都是货币净回笼，诡异的是，伴随货币大幅净回笼，资金价格非但没有上行，反而开始持续下行。这与去年节后，央行一回笼资金价格便狂飙构成了显著对比。

　　与此同时，行业数据也发出了诡异的信号，从高频的发电集团日均耗煤量来看，2月份截止2月14日日均耗煤量仅为54.7万吨，较1月份的69万吨大幅下滑。中游的钢铁行业价格持续下跌，库存大幅攀升，显示未来的去库存压力较大。

　　几乎可以确定，进入2月份之后，生产端数据出现了较为显著的恶化。伴随这种恶化，资金价格忽然间呈现出易跌难涨的态势。而我们都知道(参见笔者去年发布的《A股运行规律探讨》系列)，生产端数据快速下滑的时候，你去看资金价格是没有意义的。这期间，企业部门风险偏好快速回落，对股票这类高风险资产的配置力度急转直下，导致资金虽然宽松，但股市却难有起色。就好比你无法用一根柔软的绳子推动石头向前滚。

　　最后，还剩下一个货币投放的数据，我建议大家不必过于关注。

　　过去几十年时间里，中国货币投放的数据和经济增长数据基本是互掐的。这说明，大家借钱要么拿来搞投资，要么拿来搞消费，无论投资还是消费，都会转化为当期总需求。因此，货币投放和经济数据高度正相关，但是，从2013年开始，规律被打破。

　　2012年开始，信贷投放高速增长，持续上行。经济增速非但没有抬头，反而掉头向下。如果不是2013年房地产行业高度景气，我们甚至怀疑信贷投放持续上行无法将经济增速稳在7-8%之间。当然，也有不少研究者认为，货币和增长之间的正相关依然存在，只不过时滞增加。

　　如果是第一种解释，我们没必要看信贷投放数据，因为两者没关系。哪怕1月份M2增速依然维持在13%以上，也无法说明经济增速是否会发生大的变化。

　　如果是第二种解释，这意味着从现在开始到2季度之前，我们都将面临去年下半年货币收紧所带来的负面影响。只能说明经济增速还将进一步下行。

　　自嘲一下，自己真是够啰嗦的呵，居然用去5页篇幅，仅仅说清楚了一件事：宏观经济，遇到了麻烦。而且看起来，这个麻烦似乎并不小。

　　接下来，我们需要回答一个问题：向前看，如果经济继续下滑，决策层会采取何种应对措施？

　　想回答这个问题，需要隆重介绍一篇文章《十八大以来习近平同志关于经济工作的重要要论述》。这篇文章2月22日出现在《瞭望》杂志和新华社通稿列表中，诸位随便百度[微博]一下就能看到。

　　考虑到文章很长，我们用几个问题将最重要的内容概括出来：

　　问题一：中国目前什么情况？

　　答曰，“三期叠加”。这三期，没一个好东西：经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期。

　　经济增长速度换挡期，就是维持经济中高速增长的动力正在变弱。你比如说劳动力，都刘易斯拐点了，还能指望像过去那样动辄10%增长？哪怕你逆天改命真的、做到了，唯一结果就是民工工资在目前基础上翻番，然后....。.就木有然后了。中小企业大面积倒闭破产呗，出口一夜之间失去竞争力呗。

　　结构调整阵痛期，结构调整是专有词汇，往简单里说无非两方面内容(不是我说的，去年底中央经济工作会议上的提法)：化解落后产能+创新。创新未必很痛，淘汰落后产能肯定很痛。2013年也在说淘汰落后产能，但是呢，总量数据显示，似乎并不成功，所以2013年大家其实过的不错，下半年还迎来了主动调控收缩。

　　以钢铁业为例，2012年固定资产投资负增长，2013年居然偷偷变脸成正增长。所以呢，中央经济工作会议将结构调整摆在2014年所有工作的第二位(第一位是粮食安全，永远都在前面的那种)。2013年底，中组部发布新的考核办法，降低GDP权重的同时，增加了化解落后产能权重。于此同时，河北模式成为党报宣传的典型(啥叫河北模式？简单来说，就是省委省政府介入，将淘汰指标层层落实下去，并且监督执行)。

　　1月20日，工业和信息化部办公厅和财政部办公厅发布《关于报送2014年工业行业淘汰落后和过剩产能目标计划的通知》，要求各地方政府在2014年2月20日前，按淘汰落后产能考核实施方案规定(重点淘汰的行业包括：炼铁、炼钢、焦炭、铁合金、电石、电解铝、铜(含再生铜)冶炼、铅(含再生铅)冶炼、水泥(熟料及磨机)、平板玻璃、造纸、制革、印染、化纤、铅蓄电池共计15个工业行业)，由省级人民政府报送工信部、财政部。

　　淘汰落后产能能闯多大祸？挖坑呗，2010年2季度数据摆在那里，有兴趣的同学可以翻出来瞅瞅。哪怕不看历史数据，仅仅关起门来造辆自行车，也能想到：很多中小工厂关门，导致用电量会超预期回落，就业也会下来。是不是很眼熟？年后看到的汇丰PMI就业数据、发电用煤数据以及资金价格逆央行公开市场操作超预期回落，无一例外都契合主动淘汰落后产能引发的宏观反馈，种种证据似乎都在指证：新一轮淘汰落后产能引发了近期经济超预期回落。

　　前期刺激政策消化期，前期刺激政策(亲，还记得4万亿么？)带来最大的后遗症不是产能过剩，而是债务肿瘤从良性成长为恶性。最近一次全国审计数据显示，2014年地方政府需要偿还债务本金为2.4万亿，咋一看，估计绝大多数人会很轻易地得出结论：问题不大嘛。要知道，2011年地方政府还债压力比这还大咧，这几年无论卖地收入还是预算内收入甚至中央政府转移支付都在增加，小钱，小钱，毛毛雨啦。

　　咋一看，的确如此。只不过，天下事最怕认真二字。因为，魔鬼和天使一样， 喜欢呆在细节里。

　　2.4万亿是建立在2013年下半年不借新还旧而且没有新增债务基础上算出来的还债压力。从2010年至今，地方政府啥时候真正控制过债务规模增长？两个字“没有”，四个字“从来没有”！从10.7万亿扩张到18万亿，也不过短短3年时间而已。

　　OK，哪怕我们相信地方政府忽然转了性，学会了控制债务增长。也就是说，2014年年初和2013年年中的债务规模一样大。那么，只要债务规模不下降，两个时点向后看一年的还债压力就一样大。有多大呢？大约6万亿！请注意，这还没包括利息哦。算上利息，至少也是7-8万亿的债务滚动压力。

　　地方政府就是明天转行去卖军火，估计也承受不起这种规模的债务滚存压力啊。

　　自古华山一条路，摆在地方政府面前的唯一出路：化解地方政府债务风险。用长久期、低利率的债务置换目前这种短久期(平均5年)、高利率(贷款便宜点，通过非标渠道借钱，至少10-15%)。但在进入债券市场圈钱之前， 还有一件事需要完成：编制各级政府资产负债表。你可以想象，编表的时候，基建投资一定会收到负面影响(否则太难看啊，谁敢借钱给你？)

　　问题二：怎么办？

　　很简单，四个字“相机抉择”，和去年大家所熟知的克强矩阵完全一致：

　　“下限”以下保增长，何谓下限？伤及就业就到下限。怎么才算伤及就业？这个你不用去看数字，只要哪天新闻里铺天盖地讨论失业下岗了，就确定到了出手保增长的时候。如果一定要对应着一个GDP增速的话，文章借“经济学家预测”之口给出的数据是7%。

　　“上限”以上控通胀，何谓上限？根据过去这些年经验，通胀3%以上进入密切关注区间，4%以上进入出手干预区间。如果一定要对应着一个GDP增速的话，文章借“经济学家预测”之口给出的数据是9%。

　　夹板之间调结构、促改革、推动经济转型。最主要就三件事：淘汰落后产能、化解地方债务风险还有一个就是创新(再次提示高度重视新三板)。

　　到目前为止，经济增长应该依然处于夹板区间，所以呢，你会看到淘汰落后产能、编制地方政府资产负债表的事情快速推进。这就意味着，在经济增速回落至7%附近之前，大概率来说，经济下滑的态势还将继续。

　　对市场的影响：

　　房地产市场：近期发生的类似卡紧房贷的事情，应该不会持续太久。经济下行期，地产会成为重要的对冲变量，甚至可以说异常重要。

　　债券市场：债券市场或许将有所表现，尤其是利率债，优于信用债。

　　股票大盘：股票市场或许将迎来一段比较难熬的时期，把资金价格忘到脑后吧，逢高逐渐降低仓位才是王道。只送大家四个字：风紧，扯乎！

　　股票风格：经济下滑的时候，有利于小票。资金价格下行的时候，依然有利于小票。所以呢，未来一段时间，逢高逐渐降低仓位为首选，如果一定还要有持仓的话，建议拿小票，创业板或者主题投资都不错。

　　(本文作者介绍：华泰证券首席策略分析师，欢迎关注微信公众号：fenxishixubiao)

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