徐高：人造的流动性陷阱与两难的人民银行

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 徐高

　　不管是否采取非常规的宽松措施，人民银行都需要付出不小的代价。这让人民银行陷入了左右为难的局面。为了化解实体经济融资难，并最终实现经济的平稳运行，需要调整政策来疏通货币政策传导路径，消除当前这个人造流动性陷阱。

　　【摘要：我国正面对一个“人造”的流动性陷阱——过于严厉的金融监管政策对影子银行业务的一刀切式打压，以及地方政府去杠杆和地产调控政策，让货币政策传导路径阻塞。于是，人民银行的传统宽松措施只能传导到银行间市场，而无法带动社会融资的增长。按照美联储前主席伯南克2002年给出的央行应对通缩的宽松路线图，人民银行现在有理由采取非常规的货币宽松手段，直接向实体经济注入融资。这是近期人民银行买国债、买股票等非常规话题浮出水面的原因。但不管是否采取非常规的宽松措施，人民银行都需要付出不小的代价。这让人民银行陷入了左右为难的局面。为了化解实体经济融资难，并最终实现经济的平稳运行，需要调整政策来疏通货币政策传导路径，消除当前这个人造流动性陷阱。】

　　人民银行正因为一个人造的流动性陷阱而陷入两难。这是最近人民银行买国债、买股票等非常规话题被热议的原因。

　　1． 流动性陷阱

　　流动性陷阱是著名经济学家凯恩斯提出来的概念。在流动性陷阱中，央行增发的货币被经济主体储存起来，而不被花出去，货币扩张因而对经济总需求和物价失去刺激作用。

　　对流动性陷阱的更细致分析需要深入货币政策传导路径。从中央发行货币，到实体经济中的微观企业和个人拿到增量货币，有一个过程。这个过程就是货币的创造过程，也是货币政策的传导路径。在这条路径上有两个环节：第一个环节是央行向商业银行体系投放基础货币；第二个环节是商业银行体系在实体经济中派生广义货币。

　　在我国，人民银行作为中央银行，通过公开市场操作（逆回购、SLF、MLF、PSL等工具）和其他手段在银行间市场投放基础货币。由于是自己直接在银行间市场操作，人民银行对银行间市场的流动性有完全的掌控力。第二个环节的商业银行广义货币派生则主要通过发放银行信贷来完成。此外，商业银行买非金融企业债券等其他一些银行业务也会创造广义货币。在我国，广义货币的增量可以大致通过社会融资规模这个统计指标来跟踪。由于广义货币的派生主要由商业银行来完成，所以人民银行一般只能间接影响社会融资的增速。

　　因为货币政策传导路径有两个环节，所以央行的货币扩张是否能带动实体经济中经济活动的活跃，就要看在两个节点上传导是否顺畅：其一，是央行的基础货币投放是否能带来商业银行体系广义货币的派生；其二，是商业银行广义货币的派生是否能够带来实体经济的活跃。如果在第一个节点衔接不顺畅，就可以认为基础货币投放碰到了流动性陷阱——更多的基础货币不能带来广义货币的相应扩张。而如果在第二个节点衔接不畅，就可以认为广义货币投放碰到了流动性陷阱——更多的广义货币无法刺激经济活动。（图表 1）

　　在凯恩斯时代，对货币政策的研究还远不如现在那么精细，货币政策传导路径也并不为人所重视。所以在凯恩斯的论述中并未区分前述的两个节点。在其《通论》中，凯恩斯更多是从利率下降到较低水平后，人们的流动性偏好变得极大来论述流动性陷阱的，对应的是前面所说的广义货币到经济活动的阻塞。而在当前的现实世界中，从基础货币到广义货币的传导更容易受阻。次贷危机爆发后的几年，美联储在基础货币到广义货币的传导上碰到了阻塞——商业银行的信贷增速却长期大幅低于美联储资产规模的增长，表明美联储的基础货币投放（伴随美联储资产的扩张）并未带动银行信贷的相应增长。可以说，这段时间的美联储碰到了流动性陷阱（图表 2）

　　2． 我国当前的人造流动性陷阱

　　我国当前已经陷入了流动性陷阱。这个流动性陷阱是由近两年的宏观政策而人为行成的。

　　社会融资规模这个统计指标刻画了我国广义货币派生的情况。而银行间市场日均成交量则是跟踪银行间市场流动性状况的一个不错指标。自2018年初以来，我国社会融资持续处在同比少增的格局——增量少于上一年同月增长。2018年全年，我国社会融资规模增加了19.2万亿元，增量比2017年少3.1万亿元。由于社会融资规模这个指标涵盖了实体经济从各个渠道获得的金融体系的融资，社会融资的少增便直接带来了实体经济的融资难。

　　但在社会融资明显少增的2018年，我国银行间市场的流动性却大幅改善。银行间市场日均成交量相比上一年同期大幅增加。在这背后，是人民银行不断放松的货币政策。在2018年，人民银行总共下调了3次存款准备金率，累计释放的基础货币大概为4万亿元。而作为反映银行间市场流动性多寡的价格指标，隔夜利率也在人民银行的引导下在2018年明显下行。

　　很显然，人民银行在2018年投放的基础货币并未带来广义货币的相应扩张。在从基础货币到广义货币的传导上，货币政策出现了阻塞。换言之，我国在这个节点上碰上了流动性陷阱。（图表 3）

　　当前我国之所以会碰到流动性陷阱，并不是因为利率已经触及了零下限而降无可降，而是因为国内宏观政策人为抑制了社会融资的合理增长。

　　一方面，过于严厉的金融监管政策阻塞了融资流向实体经济的渠道。始于2017年的金融监管风暴在试图防控金融风险的同时，其负面效应也在逐步体现。金融强监管措施的持续出台，尤其是“资管新规”的颁布，给了之前曾相当活跃的影子银行业务当头一棒。影子银行业务虽然带来了一定的潜在金融风险，但也要一分为二地看到其积极的一面——它们的确为实体经济提供了不少创新型的融资渠道。对于那些在传统信贷业务中不占优势的民营企业来说，这些新型融资渠道具有更大价值。不过，在强监管“一刀切”式的打压下，影子银行融资在2018年大幅收缩，从而明显拉低了社会融资规模的增长。在这个过程中，民营企业受伤尤其深。（图表 4）

　　另一方面，是地方政府去杠杆政策和地产调控政策对实体经济融资需求的打压。基础设施投资和地产投资各占我国总投资的约1/4，合起来占据了投资的半壁江山。从2017年开始，在控制地方政府债务扩张的导向下，地方政府（通过地方政府融资平台进行）的融资在政策压力下明显走低。同时，地产开发商获得的融资支持也因为地产调控政策收紧而明显走弱。由于这二者是实体经济中最重要的两类融资需求主体，对其融资需求的政策性抑制使得金融机构向实体经济的融资投放变得困难。在这样的背景下，基础设施投资和地产投资的增速在2018年明显走低，成为我国经济增长下行压力的重要来源。（图表 5）

　　在融资投放渠道受阻，实体经济投资大户的融资需求受抑制的情况下，社会融资增长会呈现出2018年这样的低迷状况并不令人意外。就金融机构和实体经济企业来说，融资的投放和获取非不愿也，实不能也。而面对这种行政性政策带来的货币政策传导阻塞，货币政策无力突破。就算人民银行用天量的基础货币“淹没”掉银行间市场，货币之水也无法越过“政策之墙”而流入实体经济。一个“人造”的流动性陷阱就此在我国的银行间市场中形成。

　　3． 伯南克路线图与当前有关货币政策的争论

　　面对流动性陷阱，中央银行并非束手无策。早在2002年，美联储前主席伯南克就在一次讲话中给出了应对流动性陷阱、疏通货币政策传导路径的路线图。这个路线图后来成为了美欧日央行在次贷危机之后的货币政策宽松指南。借助这个路线图，我们很容易理解市场中近期要求人民银行买国债、买股票的呼声之由来。

　　2002年11月，伯南克在全美经济学家俱乐部发表了一场题为《通缩：确保它不会在这发生》的演讲。在其中，伯南克给出了运用货币政策来帮助经济走出通缩的四个步骤。这四个步骤也是央行在面对流动性陷阱时的货币宽松路线图。

　　第一步、不断降低短期基准利率，直至短期利率降到零，降无可降。

　　第二步、如果第一步还不够，那么中央银行直接买入长期国债来压低长期无风险利率。相比短期基准利率，长期无风险利率与实体经济融资成本的联系更密切些。这样做可以降低实体经济融资成本。

　　第三步、如果到第二步还不足以刺激实体经济信贷的扩张，那么央行可以直接购买风险资产——比如抵押贷款支持证券（MBS）。这样，央行可以直接压低长期风险利率水平，从而进一步降低实体经济的融资成本。

　　第四步、如果到第三步还不见效，那么央行还有终极“大招”——大规模地减税和扩张财政支出（做什么都行，哪怕像凯恩斯所说的那样政府出钱雇人挖坑再填上），然后由央行发货币来弥补财政赤字。在这样财政赤字货币化的过程中，政府自己印钞票自己花，必然能够把资金导入实体经济，从而扩张总需求，最终战胜流动性陷阱和通缩。伯南克说，这第四步实际上等价于货币经济学家弗里德曼提出的“直升机撒钱”（直接开直升机在天上向民众撒钞票），没有理由搞不出通胀。由此，伯南克得到了“直升机本”（Helicopter Ben）的绰号。

　　在货币政策传导路径中，起点是中央银行，终点是实体经济中的经济活动。在伯南克路线图的四步中，可以看见央行的操作范围由近到远，一直到最终第四步直接在实体经济中创造经济活动。这便是疏通货币政策传导路径的基本思路——货币宽松手段离实体经济越来越近，从而让央行能够绕过货币政策传导路径上的堵塞之处，将自己的宽松意图传导到实体经济的活动上去。

　　在次贷危机过去十年多的现在，我们必须要称赞伯南克的预见性。次贷危机之后的美联储、欧央行和日本央行精确地按照伯南克预先开出的方子放松了货币：短期利率降到零；然后通过量化宽松（QE）买入长期国债；再通过QE买入MBS等风险资产。不过由于政治方面的原因，终极的“直升机撒钱”一步并未在这些国家面世（除了日本有点撒钱的影子）。

　　以伯南克的路线图为参照，我们可以理解为什么现在会出现一些有关人民银行的非常规讨论话题。应该说，在面对近期的经济下行时，人民银行在我国诸多部委中是反应最灵敏，行动最积极的。但正如前文所分析的，当前货币政策传导路径的阻塞是货币政策之外的因素造成的，很大程度上是人民银行所无力解决的。因此，尽管货币政策已经大幅放松，实体经济融资难的状况依旧。

　　按照伯南克路线图的精神，既然货币政策传导路径阻塞了，央行的政策工具就应该绕过堵点，向实体经济的方向延伸。人民银行直接买入非金融企业的债券和股票，其实就是美联储干过的QE的翻版——只不过买股票这个提议会让很多人感到冲击罢了。而让人民银行买入国债，政府再辅以大规模减税，也不过就是伯南克的“直升机撒钱”而已。在货币政策传导路径受阻，尤其是行政性阻塞让利率传导失效的时候，人民银行有理由采取非常规的货币宽松手段。这是近期有关人民银行的非常规讨论话题浮出水面的主要原因。

　　4． 人民银行陷入两难

　　正如伯南克路线图所表明的那样，在当前的人造流动性陷阱中，人民银行并非无计可施。但不管是继续采用常规性的宽松政策（继续加大基础货币的投放），还是采取非常规的货币宽松手段（在实体经济资产中买买买），人民银行都得付出不小得代价。这让人民银行陷入了两难。

　　在货币政策传导路径受阻的时候，进一步加大基础货币投放不是个好主意。现在的银行间市场就像个堰塞湖，流向实体经济的渠道已经被一些行政性政策给堵塞。此时进一步向这个湖中注水并不能解决实体经济的缺水问题，反而会让金融市场中的流动性水位上升，吹大金融资产价格的泡沫。这样的情况在2015年也发生过。当时，社会融资同比少增与银行间市场交易量陡增的状况并存，与现在如出一辙。其结果是A股市场在实体经济持续走弱的背景下吹出了一个大泡沫，并最终演变成为“股灾”，冲击了金融体系的稳定。有了这个前车之鉴，人民银行有必要对进一步投放基础货币保持谨慎。

　　人民银行当然可以采取非常规宽松手段，直接出手买实体经济中的债券和股票等资产。这固然可以绕过货币政策传导路径中的堵点，却也必然会带来代价。这个代价就是将人民银行的资产负债表暴露在了实体经济的信用风险中。说得更通俗一些，这样做可能会让人民银行亏钱。

　　别搞错了，人民银行就算亏再多钱也不会倒闭，毕竟人民银行可以无中生有地创造货币——印钞厂就是他们家开的（中国印钞造币总公司是中国人民银行直属的国有独资企业）。真正的问题是，人民银行亏钱意味着货币的净投放。举个例子，假设人民银行花100亿元买入了股票。未来如果股价下跌，这100亿股票的市值缩水到了50亿，人民银行卖出这些股票就只能拿回50亿元来。于是，之前买股票时发放的100亿元只有50亿回到了人民银行的手里，还有50亿元留在了实体经济中。对于商业银行，人民银行还可以通过提高存款准备金率等办法把他们手里的钱（基础货币）锁定起来。但对实体经济中的企业和个人，人民银行可没有什么好的办法去干预其行为。其结果就是，人民银行亏掉的50亿元，变成了实体经济中不受人民银行控制的50亿元增量货币。这样的事情如果干得多了，货币供应和通胀失控是早晚的事情。

　　至于让人民银行买国债来货币化财政赤字这件事，简单来说是违法的。《中华人民共和国中国人民银行法》第29条规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。” 当然，也不是没有变通的做法来绕开这条规定——2007年人民银行就曾通过农业银行间接购买了财政部发行的1.55万亿元的特别国债，以向中投注资。但更重要的是29条规定存在的原因。在1995年《中华人民共和国中国人民银行法》颁布之前，人民银行发行货币来弥补财政赤字是常有的事。其后果就是货币增长极不稳定，几次出现了物价飞涨引发的抢购风潮。如果现在让人民银行重新开始货币化财政赤字，必将伤及人民银行多年以来建立起来的独立性，最终危及货币体系的稳定。

　　所以，在面对当前的流动性陷阱的时候，人民银行可说是左右为难，处在相当尴尬的境地。尽管如此，不作为也不是人民银行的选项。实体经济融资难虽然是其他政策造成的，最终承担骂名的多半还是人民银行。

　　5． 人造流动性陷阱当被终结

　　目前，人造流动性陷阱给我国经济带来的危害已经清晰地表现了出来。在实体经济融资难的重压下，经济增长已经明显放缓，下行趋势令人担忧。融资难更是严重挤压了民营企业，恶化了经济结构。这些结果显然不是决策者想要的，更不是高层领导在2019年我国建国70周年时想看到的。因此，现在已经到了终结这场人造流动性陷阱的时候。

　　解铃还须系铃人，这场流动性陷阱是因宏观金融政策而生，自然就需要通过政策的调整来消除。目前，有必要优化过于严厉的金融监管政策，给市场留出空间，给创新提供机会，从而重建资金流向实体经济的“血管”。对地方政府也需要全面分析，既看到地方政府债务扩张所蕴含的风险，更看到这些债务对应着优质基础设施资产。有必要在地方政府融资方面“开正门，松后门”——一方面通过国债、地方债等正规融资途径加大对地方政府的支持力度，另一方面则需适当放松地方政府的其他融资方式，满足其合理融资需求。地产政策则需要正确解读房价上涨释放出来的信号，把政策发力点放到增加土地和房屋供给上面去，而不是一味紧缩地产融资。通过这样的政策调整，货币政策传导路径能够得以疏通，从而缓解实体经济融资难，实现经济增长的稳定。这样还能将人民银行从现在的两难困局中解救出来。

　　当然，解救人民银行不是最终目的，解救人民银行的最终目的是对现在扭曲的金融和货币体系加以纠偏。在当前的状况下，一方面在人为抑制信用的扩张，一方面又要让央行赤膊上阵，不惜以失去货币政策稳健性为代价来刺激信用扩张。这种矛盾的局面显然不是一个市场经济应该处在的常态。

　　更大而化之地说，当前的政策倾向正在让金融货币改革走回头路。在1984年之前，新中国只有一家银行，就是中国人民银行。当时的人民银行既是中央银行，也是商业银行。现在让人民银行包办代替商业银行体系的职能，直接冲杀到向实体经济投放融资的第一线也不是不可以。如果是在不可控的约束之下，我们需要暂时回到那样的状态也无可厚非。但现实情况却是明明有其他更好的政策选择，却人为将局面引向了这种仔细分析起来甚至有些荒唐的局面。这显然不是改革开放40年之后，中国经济应该走向的方向。

　　(本文作者介绍：2011年5月加入光大证券股份有限公司，任首席宏观分析师。2014年任光大证券首席经济学家。 )