徐忠：这可能是最全面的中国金融市场开放进展大评估

　　摘要：总体看，我国不同的金融子市场开放度差距较大，市场封闭性特征尚未实现根本性变化。境外投资者准入和资本流入流出限制多。此外，我国市场的制度、规则和监管等与国际接轨程度较低，直接影响了我国境外投资者对国内各市场的参与程度。

　　《报告》提出有序开放信用评级市场。这要求首先允许国际评级机构进入境内债券市场开展信用评级业务，并结合国际评级机构情况明确市场管理具体要求。其次，发挥国际评级机构优势，逐步放开国内债券评级业务。

　　我国实施金融开放政策始于改革开放之初，弹指四十年，我们如何评估债券、股票、外汇等金融市场的开放进展？接下来，进一步扩大金融市场开放的质量和水平，突破口又在哪里？

　　近期发布的中国金融四十人论坛《2017·径山报告》（下称《报告》）指出， 遵循市场化的发展理念和国际金融市场发展规律是我国金融市场从无到有，乃至成为全球投资者难以忽视的大型市场的关键所在。

　　《报告》就我国债券、股票、外汇等金融子市场的开放进展进行了评估，认为各金融子市场的开放都有进步空间，仅仅开放债券市场还不够，还需要整体把握股权、衍生品、外汇、商品等市场的开放进度，不能单兵突进，应整体协调推进。

　　《报告》强调，进一步开放要尊重和遵循国际市场规则和惯例。建立与国际市场统一的标准和制度，是市场发展的客观需求，这与坚持国家主权并不矛盾。金融市场国际化，尤其是制度规则的国际化，将从制度层面消除吸引境外主体的顾虑。在境外主体参与我国债券市场后，可以进一步借鉴国际市场比较成熟的经验和做法，从完善会计、审计、信用评级、税收、交易、托管等相关制度为突破口，进一步扩大开放的质量和水平，促进改革和完善我国金融市场发展中存在的结构性问题，形成对内改革和对外开放的良性格局。

　　具体而言，《报告》提出——

　　有序开放信用评级市场。这要求首先允许国际评级机构进入境内债券市场开展信用评级业务，并结合国际评级机构情况明确市场管理具体要求。其次，发挥国际评级机构优势，逐步放开国内债券评级业务。

　　实行分层分类管理，给予境外发行人在审计和会计方面更大的灵活性。

　　尽快明确境外投资者进入我国债券市场所涉税收问题。

　　金融基础设施建设要兼顾中国国情与国际惯例。未来，对于境内投资人采用符合中国国情的一级托管制度，对于境外投资人采用符合国际市场惯例的多级托管制度，以适应不同投资人的习惯和特点，恐是进一步推进开放的务实做法。

　　以下节选自《2017·径山报告》分报告——《以对外开放促进金融市场改革发展》。本分报告的执笔人为徐忠、张雪春、曹媛媛、汤莹玮、万泰雷。报告所述观点仅代表作者个人意见，不代表所在单位意见。

　　一、以对外开放促进金融市场改革发展

　　by 徐忠、张雪春、曹媛媛、汤莹玮、万泰雷

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　　中国金融市场发展路径与发达国家不同

　　发达国家金融市场几百年的发展过程中也出现过各种各样的问题，经历了不断的危机和完善。以美国为例，其金融市场立法一般是由于金融市场出现问题后，监管部门分析其原因，再从法律、制度方面进行立法完善。

　　中国的金融市场发展与发达国家路径不同，特点迥异。

　　一是时间短，从1978年经济改革到现在，我们只有近四十年的历史。

　　二是政府主导，而非循序渐进。并没有按照各金融市场演进的顺序发展金融市场，而是根据经济金融发展的需要推动各金融市场的发展。

　　三是金融市场立足于政府服务经济的需要。改革开放初期百废待兴，但政府财力不足，即使发国库券，也只能强行摊派。90年代初国企要改革，就通过上海证券交易所、深圳证券交易所的设立来推动国有企业改革。

　　四是中国的金融市场发展不同于经济改革。经济改革是从体制外开始，由市场来推动，再进一步总结推广。但金融市场在政府服务经济的过程中走了很多弯路，甚至要推倒重来。

　　此外，我国金融市场是在基础信用不完善的情况下建立起来的。经济学家希克斯说过，西方国家的商业繁荣取决于三个方面，即货币、法律和信用。在我国改革开放初期，信用是集体信用而非个体信用，即谁的“公章”越大，谁的信用越高。但金融市场的发展必须建立在个体信用基础之上，否则金融体系便会存在很大的问题。不过也应该看到，在计划经济向市场经济转轨并且个人信用体系尚未完全建立起来的过程中，集体信用的确发挥了十分重要的作用。当然，随着近年来会计、征信、信用评级等体系的不断发展，个人信用体系也逐渐完善，也为金融市场的发展创造了很好的条件。事实上，我们今天金融市场出现的很多问题均是与个人信用体系不完善、相关配套制度，如会计、审计、评级等不健全有关。

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　　对金融市场开放情况的评估

　　一、总体评估

　　虽然与国际发达市场相比，我国金融市场开放程度还仍处于较低水平，但开放的速度仍然举世瞩目。

　　从在岸市场看，我国股票市场、债券市场、外汇市场都实行了对外开放，但不同子市场的开放程度有所差异，其中，债券市场开放程度较高，股票市场次之，外汇市场最低。一级市场方面，尽管非居民在境内股票市场尚无法发行股票，但不同类型的非居民，包括国际开发机构、境外非金融企业、金融机构以及外国政府等，均可以在银行间市场发债融资。二级市场方面，股票市场在2002年就先于债券市场引入境外投资人（QFII），且逐步扩大至RQFII、沪港通、深港通等方式。银行间债券市场已完全对合格境外投资者开放，境外机构入市与境内机构实行统一的准入标准，没有额度限制，仅由人民银行实施宏观审慎管理。参与银行间债券市场的境外投资者也可以基于实需原则参与外汇衍生品交易。

　　从离岸市场的发展看，离岸市场的规模和地域不断拓展，产品和参与者也日益丰富。自2010年以来，境外离岸人民币市场平稳较快发展，已形成以香港为主、多点并行的格局，信贷、外汇交易、债券、基金、远期等人民币产品日益丰富、交投活跃。据不完全统计，截至2016年6月末，境外主要离岸市场人民币存款余额合计约1.3万亿元。在纽约、伦敦、法兰克福、首尔、巴黎、卢森堡、多哈、多伦多、悉尼等14个国家建立了人民币清算行，涵盖亚、非、美、欧和大洋洲。但是，在岸离岸人民币产品价格以及人民币汇率均还存在一定价差，表明资本流动仍存在一定管制，金融市场开放深度有限。

　　从资本项目可兑换层面看，我国不可兑换的资本项目数量逐步减少，一级市场投资的自由度稳步提高。根据国际货币基金组织（IMF）《汇兑安排与汇兑限制年报》对资本项目交易的分类标准（共7大类40项），在7大类共40项资本项目交易中，已实现可兑换、基本可兑换、部分可兑换的项目共计37项，占全部交易项目的92.5%。不可兑换项目主要集中在尚未向非居民开放的境内金融市场一级发行交易；限制较多的部分可兑换项目集中在有限度对外开放的金融市场二级买卖交易。

　　二、各主要金融子市场在对外开放中存在的问题

　　总体看，我国不同的金融子市场开放度差距较大，市场封闭性特征尚未实现根本性变化。境外投资者准入和资本流入流出限制多。此外，我国市场的制度、规则和监管等与国际接轨程度较低，直接影响了我国境外投资者对国内各市场的参与程度。

　　>>>>债券市场

　　债券市场虽然是我国金融市场体系中开放程度最高的市场，但开放的广度和深度还远远不够。特别是金融市场的规则制度与国际市场存在较大的差异，境外发行人和投资者参与市场的便利性还不够。这些现象背后暴露出一些深层次问题，影响境内外发行人和投资人的积极性。

　　一是境外机构境内发债在会计、审计政策适用方面仍有诸多不便，增加了发行人在境内债券发行成本。根据现行规定，境外机构在境内发行债券所披露的财务报告，应按照中国会计准则或者财政部认可等效的准则编制，在审计方面也应由具有中国证券期货资格的会计师事务所进行审计，除非所在国或地区与财政部签署了注册会计师审计公共监管等效协议。由于同时符合上述会计、审计要求的国家或地区仅有香港，其他国家或地区的发行主体在境内发债需要重新编制符合要求的财务报告，这制约了市场的发展。

　　二是我国评级业公信力不足，无法满足国际投资者需求。由于时间短、起步晚，缺乏违约率检验，我国评级行业总体存在信用评级等级虚高、等级区分度不足以及评级机构“以价定级、以级定价”的情况比较突出，我国债券评级结果中高评级企业占比明显偏高，AA-级以上等级的企业占比高达97.13%，远高于美国、日本等其他国家，同时低等级企业比例很低，呈现出“一头大一头小”的分布特征。由于获得高评级的企业增多，导致同一级别里的企业具有不同的风险水平差异，评级区分度低。而在债券开放过程中，国际投资人在全球范围内配置资产，其基于全球标准建立的风控体系与国内评级机构使用的中国评级体系存在“错位”，加之国际投资人对国内评级机构评级质量还存在疑虑，可能对投资债券市场形成一定阻碍。对于债券发行人而言，由于境外发行人多是国际市场上成熟的发行主体，要求其聘请并不熟悉的国内评级机构重新评级，会增加发行成本。

　　三是我国债券市场实行市场参与者准入备案，一级托管、集中交易的模式，与国际市场合格投资者制度、多级托管、分散交易的市场结构有很大的不同，导致在投资方面面临不少技术性障碍。自2005年对外开放以来，出于稳妥起见，市场开放也坚持让境外投资者适应国内既有准入、交易、托管、结算规则，逐一到境内备案、开户、交易债券，由于法律体系、交易结算习惯存在差异，境外投资者遇到不少技术障碍，导致开放实质性进展缓慢。准入备案方面，境外投资者需要通过结算代理人在人民银行上海总部提交备案通知书后方可开户。交易方面，境外市场经过自然演进，形成了做市商之间、做市商与客户之间的分层交易结构，普通投资者一般通过经纪商进行交易。国内市场结构扁平化，做市商发展不足，投资者之间一对一询价交易占比较高。在结算方面，与分层结构相适应，国际市场采用多级托管模式，即投资者在托管银行开立名义持有账户，托管银行在中央存管机构开立总托管账户的模式。这种模式下，托管银行可以为投资者提供了交易后处理的一系列服务，如资产保管、清算结算、会计对账等。在境内则是一级托管模式，投资者直接在中央存管机构开户，结算代理人仅提供代理交易和代理结算服务，无法为投资者提供交易后处理的全部服务，中央存管机构直接面向所有投资者，也无法根据投资者的需求提供更为细致的服务。在结算周期方面，境外市场由于是分层交易、多级托管，因此结算周普遍是T+3左右，而境内市场的扁平化模式使得结算效率较高，一般是T+0，这也导致境外投资者的不适应。

　　四是与债券投资相关的外汇和衍生产品不丰富，制约了市场开放的进程。境外机构投资人民币债券缺乏汇率、利率风险的对冲工具，同时我国衍生品市场发展仍处于初步阶段，不仅市场规模较小，而且参与主体比较单一，境外机构实际开展债券投资仍存在不少技术障碍。如境外机构投资固定收益产品时，常常将固定收益、商品、货币产品最为一个整体制定交易策略（国外通常叫做FICC），但是国内却是对不同的产品有不同的开放程度安排，如债券市场的开放领先于衍生品市场和外汇市场的开放，导致境外投资者无法有效地利用衍生品和外汇市场的工具制定投资策略。

　　五是金融市场基础设施国际合作还有较大提升空间。由于境外机构参与境内市场涉及技术层面的操作要求较复杂，尚未实行统一、透明、普适性的规则制度，一些情况采取“一事一议”的方式，不利于为境外主体提供稳定的预期。此外，我国金融市场基础设施还不能完全满足境外机构的需求。国际电子交易平台经过多年市场竞争功能强大，境外投资者往往使用其统一终端查看行情、下单交易，而国内终端则在语言、便利性等方面存在较大差距。国际主要债券市场均采用多级托管制度安排，通过多个层级的托管人形成立体覆盖网络，使最终投资者能够“一点接入”全球市场，并享受融资融券、信息、研报等全方位服务，在开放过程中，需要进一步做好与国际基础设施的衔接。

　　>>>>股票市场

　　现行证券投资的开放模式以“管道式”开放为主，并未形成全面开放的模式和体系，导致虽然A股自2014年开始就被列入MSCI新兴市场审核名单，但直到2017年6月才宣布将于2018年6月1日将A股正式纳入MSCI新兴市场指数，占比为0.7%，远低于中国经济、贸易和股市市值的世界地位（占比分别为14%，14%和15%）。

　　投资方面，尽管股票市场早在2002年就引入QFII，且逐步扩大至RQFII，沪港通、深港通等方式，但是迄今为止境外投资人投资股票市场仍存在较多限制，如QFII每月资本赎回有额度限制、交易所对涉及A股的金融产品预先审批存在限制、QFII额度分配问题、资本流动存在限制等。此外，QFII和RQFII还存在准入条件不统一、准入门槛较高、申请机构范围较窄等限制。通过QFII和RQFII等渠道进入市场的境外长期资金，在额度、流动性管理等方面受限，影响了长期投资者的积极性，不能充分发挥其在改善投资者结构、倡导长期投资价值理念、提高上市公司治理能力方面的积极作用。而境外个人投资者除可通过“沪港通”、“深港通”投资沪深两市的标的股票外，其他直投通道尚未打通。

　　融资方面，双向跨境融资发展不平衡，境外企业尚不能在A股进行股权融资，而通过H股走出去融资渠道虽然相对畅通，但境外再融资的审批机制还不能与闪电配售等快捷渠道实现无缝衔接，同时B股市场目前融资功能基本丧失。

　　>>>>外汇市场

　　实需原则一定程度上限制了外汇市场对外开放的深化。目前，境内外汇市场是以实需为基础的有管理的市场，而国际市场上无实需要求。数据分析显示，参与者类型众多，国际外汇市场交易量中只有不到10%由真实贸易驱动。实需原则的要求，使银行间外汇市场引入境外投资者时较为谨慎，虽然境外央行、境外清算行等机构已可入市交易，但投资银行、商业银行、保险机构、养老基金、对冲基金、大型企业等还未能入市。这一问题同样体现在境内投资者类型上，以商业银行为主，非银行金融机构和非金融企业占比相对较小。参与者类型单一、数量较少等导致外汇交易方向趋同，自营交易较少，市场需求同质性较强，降低了外汇衍生品资产配置需求，交易规模与国际市场比还存在较大差距。

　　虽然近年来配合一带一路等战略的实施，密集推出了数十个货币对，但会员参与积极性不高，交易量过低，流动性不足，非美币种对人民币交易只占了不到5%的市场份额，且成交活跃的小币种集中在与中国经贸往来密切的周边地区或发达经济体货币，其他小币种成交稀疏，坚戈等区域货币基本无成交。

　　>>>>金融基础设施

　　我国金融市场的基础设施安排方面与国际市场有较大的不同。国际市场通常采用多级托管制度以及较为发达的做市商制度，但我国基础设施相关制度安排具有中国特色，是针对中国仍处于市场化转轨、市场参与主体公司治理尚不完善的基本国情，同时利用后发优势建立起来的相对较为集中的基础设施。基于金融机构等参与者公司治理结构不完善、出现了挪用客户债券的风险事件，银行间债券市场建立了与现实需求相适应的统一的债券托管结算平台，实行实名制中央一级托管，建设了一对一询价的电子交易系统，以加强信息集中监测、杜绝挪用债券等违规行为，并为参与者提供透明、规范的交易平台。可以说，中国较为集中的基础设施是与中国经济金融发展的环境相应的，在2008年爆发的国际金融危机中也显示了较强的优越性，甚至危机后相关监管改革也趋向于基础设施的集中化。

　　不过，在对外开放的过程中，中国特色的基础设施安排由于开户、托管、交易、结算等方面的技术细节与境外市场的惯例不太相符，而影响了境外机构实质性开展对境内市场的投资。我国债券市场自2005年对外开放以来，仅有480家境外投资者参与，持债总额8000亿元，占比1.2%，不仅远低于欧美发达国家30-40%的比例，也低于俄罗斯、马来西亚等新兴国家10%的比例。

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　　尊重国际市场规则和惯例

　　推进金融市场更高层次开放

　　当前及未来一段时期，进一步通过开放促进金融市场发展是我国提高国际竞争力的必然要求。只有一个开放的金融市场才会有真正的广度和深度，形成的价格信号才真正有代表性和影响力，才能够吸引更多资金和投资者，支持实体经济的发展。当前，中国作为仅次于美国的世界第二大经济体地位进一步巩固，经济发展进入新常态，利率、汇率市场化改革接近完成，资本项目对外开放基本实现，人民币的国际地位进一步提高，并进入国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子。但也要认识到，中国还不具备全面改写全球金融市场体系规则的实力，需要顺应大势，主动作为，以包容合作的心态，调整完全”以我为主”的开放思路，积极适应国际规则，逐步融入国际金融秩序，形成对内改革和对外开放的良性格局。

　　一、在对外开放的过程中逐步解决中国金融市场的结构性问题

　　改革开放以来，与社会主义市场经济相适应的金融市场和机构体系基本建立，为我国经济持续健康发展做出了重要贡献， 但其在促进资本形成、优化资源配置、推动经济转型和结构调整中发挥的作用还不够。与成熟市场经济国家相比，中国还有相当大的差距，存在显著的结构性问题，主要体现在：一是直接融资比重过低；二是影子银行挤压债券市场，呈现劣币驱逐良币的现象；三是债券市场自身的结构有待改善；四是股权融资不足，投资者以散户为主；五是衍生品发展不够。

　　未来，应继续尊重并适应国际市场规则和惯例，在开放和完善金融监管框架的基础上，深化国内金融市场的改革，实现直接融资与间接融资、股权融资与债务融资、基础产品与衍生品协调发展，建设形成与大国开放经济地位相适应、种类齐全、结构合理、服务高效、安全稳健、更具包容性和竞争性、支持实体经济可持续发展的现代金融市场体系。

　　二、整体协调推进金融市场开放，健全宏观审慎管理框架

　　坚持循序渐进原则，制定好金融市场开放的路线图、时间表。

　　一是要有整体规划，并能及时根据情况调整开放的顺序。结合国内外经济金融发展状况，以及我国整体外债偿还能力和国际收支状况，充分考虑国内实体经济对金融服务的诉求和金融业双向开放的影响，以跨境监管能力建设为保障，制定金融市场双向开放路线图、时间表，稳步推进金融市场双向开放。

　　二是促进国内金融发展与对外开放政策顺序的协调性和一致性。在目前阶段，应在尊重国际市场规则和惯例的基础上，推进债券市场在更高层次上的开放；同时协调开放外汇市场和衍生品市场。在开放过程中，应当更加注重相关规则与国际接轨，避免过分强调中国特色。

　　要健全宏观审慎管理框架，防范跨境资本流动风险。健全针对外债和跨境资本流动的宏观审慎政策框架，提高可兑换条件下的风险管理水平。综合考虑资产负债币种、期限等匹配情况，合理调控外债规模，优化外债结构，做好外债监测，防范外债风险。这就需要研究通过市场化手段抑制短期投机性资本冲击，加强对境外投资者投资行为和跨境资金大额异常流动的日常监测和风险预警，督促参与机构认真履行一线监测和信息报送义务，防范违规交易和异常跨境资本流动风险。

　　三、有序开放信用评级市场

　　首先，允许国际评级机构进入境内债券市场开展信用评级业务，并结合国际评级机构情况明确市场管理具体要求。一是尽快建立健全信用评级机构统一管理规则，实现评级机构的统一注册和监管。二是针对评级机构进入市场执业的不同方式，有针对性的进行管理。

　　其次，发挥国际评级机构优势，逐步放开国内债券评级业务。一是降低信用评级依赖，不再将信用评级作为债券发行的必要条件。二是注重全球评级体系和本土评级体系的协调，分步骤开放评级业务。初期可引导国际评级机构重点对发行熊猫债的国际机构进行评级，或是对已经在国际市场融资的国内机构进行评级，最终再全部放开。

　　四、实行分层分类管理，给予境外发行人在审计和会计方面更大的灵活性

　　首先，允许境外机构发行人自主选择会计准则来编制财务报告。

　　其次，允许符合一定条件的境外会计师事务所为境外机构在境内面向合格机构投资者发债提供审计服务。

　　最后，尽快就境外机构在债券市场发行人民币债券发布统一的管理办法，明确外国政府、国际开发机构以及境外商业机构在银行间市场发债的有关要求，包括相关的会计、审计政策，增加透明度和规范性。

　　五、尽快明确境外投资者进入我国债券市场所涉税收问题

　　首先，财税部门应尽快明确境外机构债券投资所涉的税收细节问题，吸引更多的境外机构投资中国债券市场。

　　其次，明确国际条约或税收协定中的有关税收优惠规定问题，推动税收优惠政策落地。如，明确税收优惠的适用对象以及申请方式和流程。

　　再次，对境外投资者投资在我国银行间债券市场发行熊猫债的利息所得和价差所得，推动实现免征企业所得税和增值税，以避免双重征税，提高熊猫债税收政策透明度。

　　此外，财税部门应加强税收政策宣传，为境外机构投资银行间市场创造更加公平透明的政策环境。

　　六、金融基础设施建设要兼顾中国国情与国际惯例

　　未来，对于境内投资人采用符合中国国情的一级托管制度，对于境外投资人采用符合国际市场惯例的多级托管制度，以适应不同投资人的习惯和特点，恐是进一步推进开放的务实做法。

　　《径山报告》项目介绍

　　《径山报告》项目由中国金融四十人论坛于今年初正式启动，浙商银行独家支持。该项目旨在通过集中研究、辩论，积极推动学界、政界与业界对于金融开放问题的思考，并提出相应政策建议。每年的《径山报告》将定期举行报告研讨与发布会，并于当年末正式成书出版。该项目由CF40学术委员会主席、北京大学国家发展研究院教授黄益平牵头，由项目协调小组确定年度研究主题，并邀请学术素养深厚、经验丰富的专家承担课题研究工作，所有课题组成员均以个人身份参与研究。

　　2017年9月23日，《2017•径山报告》在杭州正式发布，主题为“积极、稳健地推进中国金融开放”。今年7月，习近平总书记在全国金融工作会议上强调，扩大金融业对外开放是我国对外开放的重要方面。不久前，国务院也提出要持续推进银行业、证券业、保险业对外开放，明确对外开放时间表、路线图。《2017·径山报告》正是紧扣了“扩大金融业对外开放”这一主题。

　　作为中国最具影响力的非官方、非营利性金融专业智库平台，近10年来，中国金融四十人论坛始终站在研究中国金融改革特别是金融开放问题的最前沿。据王海明介绍，《径山报告》项目由CF40发起，正式立项于2016年10月，当时召开的CF40学术委员会决定，论坛每年针对经济金融领域的重大议题，邀请专家分析研究，组织相关研讨，形成研究报告，并成立项目协调小组，由黄益平担任项目牵头人。今年3月，CF40举行项目开题会，讨论了报告的研究框架、进度安排等事宜，《2017·径山报告》正式启动。

　　《2017•径山报告》课题组成员包括北京大学国家发展研究院教授黄益平、清华大学国家金融研究院院长朱民、中国社会科学院世界经济与政治研究所所长张宇燕、中国人民银行国际司司长朱隽、CF40高级研究员管涛、中国人民银行研究局局长徐忠和CF40高级研究员张斌。

　　(本文作者介绍：人民银行研究局局长徐忠)