中投研究：主权财富基金的“灰犀牛”

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏机构 中投研究

    近年来的实践使越来越多的各国政府和主权财富基金意识到，传统概念中只做“财务型投资”的主权财富基金，在经济和市场环境发生巨变时根本无法实现预想中的弥补国家财政缺口或平滑经济波动的作用。

　　灰犀牛，生长于非洲草原，体型笨重、反应迟缓，你能看见它在远处，却毫不在意，一旦它向你狂奔而来，憨直的路线、爆发性的攻击力定会让你猝不及防，直接被扑倒在地！因此“灰犀牛”通常被用来喻指可能影响巨大但因缓慢累积而容易被忽视的潜在危机。

　　19世纪80年代以来，随着大宗商品价格上涨和国际贸易兴盛，相关外汇盈余国家纷纷建立了主权财富基金。目前全球主权财富基金资产管理规模已经达到7.2万亿美元，分布在4大洲57个国家，成为了重要的市场参与者。但2014年以来石油价格骤跌和国际贸易环境恶化，经济市场环境变化动摇了主权财富基金原有存在的基础，主权财富基金的发展遭遇了灰犀牛。众多机构纷纷寻求转型，重新定位，从以财务投资为核心的旧有主权“财富”基金模式，向以促进本国产业升级改造和其他战略诉求为核心的主权“发展”基金方向转型。主权财富基金加速进入2.0时代——主权发展基金（Sovereign Development Fund）。

• 主权财富基金的发展历史

　　主权财富基金（Sovereign Wealth Funds）的历史可以追溯到20世纪50年代。1953年，科威特投资委员设立，旨在投资盈余石油出口收入，减少国家对有限石油资源的依赖性。通常这被视为主权财富基金意识的起源。但 “主权财富基金”概念真正意义上的出现是在2005年之后。2005年7月，美国道富银行经济学家安德鲁﹒洛扎诺夫（Andrew Rozanov，2005[1]）在报告中首次提出了“主权财富基金”的概念。他指出，随着一国宏观经济、贸易条件和财政收支状况的改善，以及政府长期预算与财政支出限制政策的实施，国家财政盈余与外汇储备盈余不断积累。针对过多的财政盈余与外汇储备盈余，一些国家成立了专门的投资机构来进行管理运作，这类机构可称为“主权财富基金”。

1. 石油价格持续上涨和国际贸易兴盛是主权财富基金兴起的核心基础

　　“布雷顿森林体系”解体后，各国货币汇率波动加剧，国际收支失衡日趋严重。为应对汇率大幅波动和国际收支失衡，很多国家开始进行外汇储备。20世纪80年代以来，受益于“石油危机”导致的全球油价上涨（图1）和“经济全球化”带来的国际贸易兴盛[2]（图2），以石油资源出口为主要收入的中东国家和以加工制造出口为主要收入的亚洲国家积累了巨额外汇储备。为了提高国家财富的多样化，降低对美国国债的过度依赖，实现财富代际转移，很多石油或者商品出口盈余国家相继成立了主权财富基金，将超额外汇储备进行多元化投资。1974年新加坡淡马锡、1976年阿布扎比投资局、1998年挪威银行资产管理公司、1999年伊朗石油稳定基金和外汇储备基金、2005年卡塔尔投资局、2006年迪拜投资公司、2007年中国投资有限责任公司等都是在这个时期孕育而生。目前主权财富基金资产规模的64%来源于石油储备，超过30%来源于贸易盈余储备。

　　图1：国际油价与沙特外汇储备   图2： 波罗的海干散货运价格指数

2. 盘点全球主权财富基金

　　近年来，主权财富基金数量快速增长。设立主权财富基金的国家，包括一些发达国家和资源丰富国家，也包括一些新兴市场国家和资源贫乏国家。根据IE商学院的统计，目前全球共有94个活跃的主权财富基金，其中有31个成为了主权财富基金国际论坛的成员。共有57个国家至少设立了1个主权基金，中东、中国、东南亚、挪威是主权财富基金最活跃的4个区域。从2010年至2016年，全球新设立主权财富基金23个。此外，还有28个国家正准备设立主权财富基金，主要是东非、南非和拉丁美洲国家。整体算起来，目前正在运营或准备设立的主权财富基金一共有122个（见图3），其中中东区域占比42%，亚洲占比36%，欧洲占比20%（见图4）。

　　图3：2016年全球主权财富基金的分布

3. 积极的市场参与者

　　1990年，全球主权财富基金的规模只有约5亿美元，但随后其资产规模急剧膨胀。2016年底，主权财富基金的资产规模合计已达到约7.2万亿美元，远超过私募股权基金和对冲基金的资产规模（见图5）。排名前十的主权财富基金其资产管理规模都超过了2000亿美元（资产规模前10名的主权财富基金统计见附件）。

　　在这一发展过程中，主权财富基金的资产分布不再集中于G8定息债券类工具，而是着眼于包括股票和其他风险性资产在内的全球性多元化资产组合，扩展到了包括PE股权投资、实物资产、商品期货、对冲基金、直接投资等非传统投资类别。2015年全球主权财富基金共完成了180余项跨国并购交易，投资金额470亿美元，单笔投资金额平均2.6亿美元，远超私募股权基金单笔投资平均1.7亿美元和全球并购单笔交易金额平均1.3亿美元。可见，主权财富基金已成为国际金融市场一个日益活跃且重要的参与者，市场影响力不断增强。

      二、市场环境和经济环境的变化动摇了主权财富基金的存在和发展基础

　　全球主权财富基金存在与发展的基础是石油价格主导的资源性商品价格的持续上涨，以及全球产业转移促进了东亚制成品出口国外汇储备的急剧增加，从而为其主权财富基金的设立提供了充足的资金来源。然而这一切在2014年之后发生了颠覆性的逆转，经济增长乏力、逆全球化潮流等导致国际贸易环境恶化、大宗商品价格骤跌、投资收益持续下滑。全球政治、经济、市场环境发生的深刻变化正在动摇主权财富基金存在和发展的基础。

　　图4：主权财富基金区域分布  图5：机构投资者资产规模（2016年）

　　数据来源：Preqin、彭博

　　1、国际贸易环境恶化

　　近年来全球经济发展状况不佳，全球经济实际增长率由2010年的5.4%下跌至3.1%，全球总需求持续恶化，贸易活动也不断下滑（图2）。同时，美国特朗普在竞选时推出的经济政策的本质是反全球化和自由贸易，并多次提出要通过新的税收政策鼓励美国资本和企业回流以增加本国就业，重新修改北美自由贸易协定，退出跨太平洋自由贸易协定等等。此外，英国脱欧和欧洲民粹主义兴起也对未来欧盟内部区域经济一体化和自由贸易的进程产生了重大影响。因此，随着未来“经济全球化”的进程存在重大不确定性，产业回迁和贸易保护主义的趋势愈演愈烈，以承接发达国家制造业转移发家的东亚国家在未来的出口创汇的可持续性上存在不确定。因此这些出口导向型的国家设立的主权财富基金未来的外汇资金来源成为了需要特别关注的问题。

　　图6发达国家10年期国债收益率       图7：中国官方外汇储备

　　2、大宗商品价格骤跌

　　08年金融危机后由于全球经济复苏乏力、消费方式的转变和能源效率的提升，能源需求大幅降低，再加上油气技术革命、伊朗制裁的解除以及OPEC减产协调失败，全球能源供给出现过剩，供大于求的能源格局使得油价持续下跌，尤其是2014 年6 月以来，国际油价呈现断崖式下跌。2014 年6月至2016年2月，布伦特原油价格从114.81美元/桶跌至29.96美元/桶，目前维持在50美元/桶上下。全球经济进入一个能源过剩的新时代。诸多机构预测，在未来一定时期内，国际油价仍会保持低位运行的态势。除了石油出口国，以金属类大宗商品出口创汇也是资源型主权财富基金的重要资金来源（如博茨瓦纳）。但随着全球经济增速放缓导致制造业不景气，大宗商品的需求也因此下降。另外美元升值和流动性收紧直接导致大宗商品的价格下跌。以石油为代表的资源类大宗商品价格下跌直接导致资源丰富国家的财政收入和外汇储备减少。以沙特为例，其外汇储备已从2014年的7300亿美元下滑至5000亿美元（图1），而且外汇储备的下滑并未随近期油价企稳而有所改善。

　　3、投资收益持续下滑

　　全球经济增长的下滑和未来发展的诸多不确定性使得市场投资收益率也持续下降。主要发达国家的国债收益率已经从08年金融危机时的5%左右下降至不到2%（图6）。瑞信预计在未来10年内，真实的债券收益率将会趋近0，真实的股权收益率也将仅仅在4%-6%的低位内波动。麦肯锡在其《收益递减：为什么投资者需要降低预期》中提到：欧美市场未来20年股票和固定收益证券的收益将会低于过去30年，股票收益率会下降150-400个BP至1.4%-4%的区间，固定收益证券收益率会下降300-500个BP至3%-5%的区间。因此，主权财富基金作为长期投资者，在潜在投资收益率不断下降的背景下，传统的分散化投资模式将会遭受挑战。

　　三、主权财富基金正在加速进入2.0时代——主权发展基金

　　近年来的实践使越来越多的各国政府和主权财富基金意识到，传统概念中只做“财务型投资”的主权财富基金，在经济和市场环境发生巨变时根本无法实现预想中的弥补国家财政缺口或平滑经济波动的作用。如果仍然仅仅把外汇资产的保值增值作为运营的唯一目标，将会很快丧失存在的必要性。我们观察发现，很多主权财富基金已经主动或被动的开始了对自身定位进行重新调整，由以往单纯的“财务性投资者”向“发展型投资者”转变，力图通过投资推动本国经济发展、社会进步、生产力提升和就业创造，大大强化了自身的战略定位。主权财富基金的定位转变可以总结为以下四种模式。

　　1、沙特的“战略投资模式”

　　作为产油大国的沙特，2016年4月宣布将该国主权投资基金PIF的投资主要方向调整为支持沙特阿拉伯经济发展，而私营行业无法单独开展的商业项目。沙特国有阿美石油公司（Saudi Aramco）的所有权将划转给PIF，整合后石油化工利润将用于支持资本密集型行业，以及投资建立可持续的国营企业，在旅游、医疗保健、教育、工业、矿业和文化及其他领域开展深入改革，吸引关键行业的外国直接投资。沙特政府希望以此作为实现其《2030愿景》的关键手段，目标是将依赖石油的沙特王国转变为一个依靠多方收入来源的现代、高效和多元化的经济体，以支持和帮助其国民。近期，PIF向美国基础设施改造投资了200亿美元，强化了与美国的战略友好关系，换取了沙特阿美石油公司与美国企业Jacobs Engineering、National Oilwell Varco、通用电气、Rowan、Nabors、McDermott、霍尼韦尔、斯伦贝谢、哈利伯顿、Weatherford、贝克休斯、艾默生电气的产业合作。通过战略性投资换取本国产业的升级改造。

　　2、意大利、法国的“国际合作模式”

　　意大利在2011年成立了主权财富基金（FSI），初始资产44亿欧元，定位为“合作发展投资者”，希望通过引导性投资来帮助意大利企业发展壮大和提升国际竞争力，促进意大利经济发展。为了吸引外资进入，扩大投资规模，FSI积极和和其他主权财富基金签订合作协议，双方联合投资意大利的国内项目。2014年7月，FSI和科威特投资局联合设立了FSI Investmenti投资公司，资产管理规模约22亿欧元，旨在通过联合投资推动意大利产业具备全球竞争力。该公司主要投资意大利比较优势的产业，比如：食品和食品分装业、时尚和奢侈品业、家具设计业、旅游休闲业。

　　法国2009年成立了主权财富基金，曾与数个中东国家签订了谅解备忘录一起投资法国企业以增强法国企业的全球竞争力。2012年奥朗德上台后，进行了国有金融机构的重新整合，设立了新的主权财富基金CDC国际资本，初始资产30亿欧元。CDC国际资本与卡塔尔控股、阿联酋穆巴拉迪发展公司等海外主权基金建立了联合投资的伙伴关系。CDC国际资本的核心战略就是通过寻求与其他主权财富基金的联合投资来增强法国企业的全球竞争力。

　　3、爱尔兰的“由外转内模式”

　　金融危机之前，爱尔兰是全球经济发展最快的发达国家之一。2000年，爱尔兰设立国家养老储备基金（NPRF）以期通过海外投资的收益满足2025-2055年的社会福利和养老金的支出。但是受2008金融危机的影响，房地产泡沫破裂，经济大幅收缩，失业率高涨导致政府动用NPRF挽救国内银行。2011年爱尔兰政府将原有的NPRF重新整合后设立新的爱尔兰战略投资基金（ISIF），通过投资国内产业来支持经济增长、生产力发展和创造就业。2015年，ISIF投资了超过6亿欧元的本国项目。并通过与第三方资本合作，各种项目和基金实际完成投资高达49亿欧元。投资领域覆盖生命科学、信息技术、商业地产、基础设施等。据统计，仅2015年上半年，ISIF通过投资直接和间接创造了12000个就业岗位，居民收入共计2.18亿欧元，企业营业额达6.45亿欧元。

　　4、新加坡、马来西亚的“精准定位模式”

　　新加坡的淡马锡是主权财富基金领域一直比较受关注的公司。在发展历史上，其也经历过新加坡经济陷入低潮时，淡马锡同样遇到困境的问题，但是现在淡马锡已经能够成功的发挥出对新加坡经济结构转型起到引领的作用。这主要得益于其能够始终把促进新加坡产业发展作为核心目标，投资定位清晰，运营经验成熟。围绕着新加坡建设核心国际金融中心的国家定位，淡马锡紧跟行业发展，将投资重点由传统的银行业务向金融科技、电子商务、通讯、传媒等领域调整。另外，淡马锡有近1/3的海外资产是投资于中国并从中国的成长中获益。而马来西亚的主权财富基金Khazanah在这方面做得也不错，近年进行了很多电信和传媒领域并购投资，也是重点服务于其国家的主要产业发展方向。淡马锡和Khazanah是2016年在科技领域投资最多的主权财富基金，占同业投资的将近一半。

　　另外，这些寻求变革的主权财富基金在业务经营中，也都有意识的加强了对国内金融服务的引领作用，如有意识的将投资过程中的外包业务交由国内机构完成，在国内行业中主动传授先进的投资理念和方法等。

　　四、探索有中国特色的主权财富基金管理模式

　　2007年中投成立之时正是中国经济高速发展，经常项目积累大量盈余的阶段（图7）。基于安全性和流动性的考虑，当时我国主要的外储投资标的是美国国债，但收益有限且对中国经济无法产生直接作用，所以中央设立了中投公司以拓展外汇储备运用渠道、减缓外汇储备增长、提高外汇资产经营收益。而如今全球经济复苏乏力，贸易保护主义抬头，外贸经常项目盈余增长减速，加之美元开启加息周期，热钱出海意愿旺盛，导致外汇储备从2014年6月的近4万亿美元快速降至2017年初不到3万亿美元（图7）。

　　当初成立中投公司的客观环境已经发生了很大改变，减缓外汇储备增长已经不是国家的核心关注。所以，生存基础变了，如何调整自身定位，不仅是全球主权财富基金当前都无法回避的问题，中投公司同样也需要面对。我们需要认清现实，打破观念，转变思路，发挥优势，寻找适合自己的业务开展模式。

　　我们需要意识到，与其他机构投资者相比，中投公司有自身的特色。首先，组合资产流动性要求较低，没有很强的变现要求，因此能够承担较高的风险度和较长的投资期限，同时也理应获取较大的潜在收益。第二，中国经济的成长是中投最大的优势。中投公司作为中国的主权财富基金，理应架起中国与世界的桥梁，利用中投的资金，投资于其他国家先进的产品、技术、服务、商业模式，带回来与中国市场和产业对接，加快中国经济转型和现代化的步伐，为中国的崛起做出贡献，在这个过程中也能获得相对更高的收益，实现国有资产最大程度的保值增值。这是世界所有其他国家主权基金所无法比拟的优势。第三，国家赋予中投公司的使命是投资海外市场，但并没有限制中投公司的海外投资策略与中国相隔绝，没有不许中投公司通过海外投资帮助中国产业升级转型。相反，这恰恰是我们最应该做的。第四，在目前的时代背景下，全球主权财富基金都在做自我转型和升级，中投公司更不应该例外。

　　因此，中投公司应该扬长避短，发挥优势，服务于改革开放大局，实事求是，走自己的路，努力探索有中国特色的主权财富基金管理模式。以下几方面可供大家参考讨论：

　　一、在公开市场、另类投资与直接投资三者之间进行动态调整，直投能力加强后资产更多从公开市场向直投市场转移；三者之间相互协同，相互支持，形成合力。

　　二、在国际公开市场进行投资，需要动态调整主动投资与被动投资比例，在强有效市场环境下降低主动投资比例，通过收益成本分析优化资产结构；强化宏观研究和资产配置能力，实现保值增值；获取信息，了解世界，为公司直投提供知识、学习和借鉴。

　　三、另类投资目标：获取较高收益；通过中国视角提高附加值；作为探索和加强直投能力的平台。

　　四、强化直接投资战略和能力建设，重点关注与中国相关的跨境投资，服务于中国经济转型和产业升级，依托于中国13亿消费者的巨大市场潜力，推动供给侧结构性改革，投资于发达和发展中市场，有效支持一路一带战略；促进双边贸易和投资，实施双赢和多赢战略；搭建“走出去”和“引进来”双向跨境投资平台，带领中国企业走出去和引进来，与产业界、PE界、地方政府、证券公司、国际金融机构建立深度合作模式。

　　五、发挥智库作用，作为中国伸向世界的触角，中投公司通过在国际市场投资和跨国并购，获取宝贵经验，了解世界趋势，增强与世界沟通，为国家改革开放建言献策，加速中国经济社会现代化进程。

　　六、有效结合财务投资和支持中国经济转型的战略目标，借鉴国际经验，发挥中国优势，走自己的路，建设有中国特色的主权财富基金管理模式。

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　　中投研究院立足于为中投公司战略和内部投资决策提供有效的研究支持和相对独立的参考意见，并在此基础上建设为国家提供金融经济改革方面的政策建议，长远目标是要打造具有一定社会和国际影响力的“智库”和为公司及中国金融体系储备和培养人才的“人才库”。

　　（执笔：贾非）

　　(本文作者介绍：中投研究院立足于为中投公司战略和内部投资决策提供独立、客观和前瞻的研究支持。)