行路难，行路难，多歧路，今安在。
——李白
私募这个行业在国内仅仅发展了十年左右。直至2014年，才出现了对私募明确的组织定位与结构及法律，迎来了重大发展。其中，在投资产品多样化后，尤其是股指期货及国债期货的产生，绝对收益的机会在近三年中应运而生。
2014年，市场的变化引导了市场中对于改革的预期。前三个季度，提前布局于新兴热点题材的中小创的量化同行们，早于传统公募找到了成长行业及标的，获得了超额收益。值得注意的是，利用股指期货对冲系统性风险，该可观超额收益相对稳定。但第四季度，对冲基金经理们普遍经历了一个在高速发展时期具有教育意义的挫折。11月到12月，由于大盘蓝筹的复辟翻身，配置中小创的同行们出现了少则5%、多则30%的回撤。该事件也成为了衡量绝对收益基金经理们的标杆。投资者们更加理解了，投资学中的风险敞口和超额收益之间的悖论及取舍。这是欢喜的泪。
2015年上半年，市场又回归了中小创跑赢蓝筹的路径。此后，由于流动性受到了影响，对冲工具的应用极大地避免了量化同行们的损失。单边策略权益类投顾的损失远远超过绝对收益投顾，而不可避免地面临为数众多的清盘。在股指期货停止之后，投资策略受到掣肘，投顾们面临抉择。这是无奈的泪。
我们不妨看看美国在1982-1987年之间保本基金不利用对冲工具的情况。当时由于缺乏对冲手段，权益类保本基金风险管理的办法，只有依靠仓位调整控制风险。涨了增仓，跌了减仓，典型的追涨杀跌。并且，存在明显的趋同性，增加整个市场的日内波动，愈演愈烈。回头观察国内，近六个月以来，股市波动性远超之前，甚至达到了90年代的水平，我很担忧，行路难啊！
可是，光感慨是没有用的，机会需要我们自己把握。脚下路，今何在？我在此提出以下三个在海外有广泛应用的方向：商品期货，多因子模型，及宏观对冲。
首先，商品期货策略在海外发展已经相当成熟，其中最大的Winton和AHL的策略和风格都非常稳定。尽管回撤依然存在，但是投资者对产品充满信心。甚至衍生出了新的了解基金策略，并以此交易产品净值曲线的策略，从而获得超额收益。在国内，商品期货策略年化收益率甚至达到过88%，但由于资产管理行业历史相对比较短，客户对于投资顾问累积信心不足，会在发生回撤时对投资顾问施加很大地压力。虽然商品期货策略在风险敞口上与权益类的产品存在很大不同，但根据测算，程序化期货策略Sharpe ratio及Sortino ratio远超权益类策略。同时，我们依旧对国内商品期货整体的交割体制存有疑虑。
另外，依靠Alpha策略的基金无法对冲，该怎么办？时下国内流行的多因子模型就是一条路。其中，SmartBeta是一种数学上控制风险的手段，虽然这跟Alpha策略利用风险溢价存在根本性差异。利用因子模型解释个股高于市场整体收益，这是90年代Barra提出的风靡美国的做法。但是到了2005年，做的人多了，边际效用递减，多因子模型超额收益率趋零，甚至出现了反做的策略。类似的，国内模型的超额收益开始下降，历史的相似性让我相信，终将再现美国曾经的趋势。
再次，宏观对冲也是在海外有抢眼表现的策略。国债期货推出，使得宏观对冲成为可能，债市的规模和交易量要远远高于股市，是国家最大的投资品种，流动性特别强，交易机会很多。在海外，有两种宏观策略，区别在于对经济基本面的分析，代表分别是达里奥的桥水联合和索罗斯的量子基金。时下最出风头，为投资者赚到最多钱的桥水联合，旗下一只产品采用了全天候的宏观策略，着眼于资产配置，把整个市场归为经济好坏，通胀通缩等大区间之后，在任何经济条件下达到风险可控的超额收益。为什么这个重要？学过统计的人都知道，长期平均地来看，配置多样资产的收益率和稳定性，要远高于配置单一资产。自上世纪70年代起，美国养老基金的收益率数据也和这一定律一致，即92%的收益来源于资产配置，仅仅只有8%来源于基金管理人的选择。以索罗斯为代表的另一策略，对宏观经济、利率、外汇等做出判断，进行趋势性交易。
最后，尽管时下日子对比之前实在算不上好过，但我对未来还是充满了信心。长风破浪会有时，直挂云帆济沧海。
上海申毅投资股份有限公司CEO。旗下基金获2014年中国十大好基金奖，最佳相对价值对冲基金奖。1999年，他担任高盛ETF美国自营部门的负责人，并创立了高盛欧洲ETF部门。
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