资管新规实施细则点评：趋势不可逆转！

　　来源：袁吉伟的大资管观察

　　7月20日，一行两会齐发资管新规实施细则，统一监管已经做到了有模有样。从实施细则看，监管边际放松，让市场情绪有了缓和。不过，细节处见差异，银保监会与证监会的实施细则还是存在一定差异，虽然监管套利的漏洞堵的差不多了，不过不同资管机构之间在分业监管下如何做到彻底公平竞争确实需要更长时间来解决，不过最终实现资管业务的完全统一监管是大趋势。

　　资管业务严监管趋势不可逆，过程会有波折！

　　一行两会的监管实施细则到来，为资管新规一些细节问题提供了解决方案，也为市场带来了新的监管动向。

　　一是央行发通知特别为银行理财打补丁。虽然央行针对整个资管业务就资管新规做了进一步解释，不过从整个解释看，基本都是在为银行理财做出更多让步。让公募基金投资非标，更多意在为银行理财公募产品做铺垫，由于证监会没有发布公募基金的实施细则，预计放开公募基金的投资范围可能性也不大。而允许新发型老产品对接存量未到期资产，也是在缓和非标融资过快收紧的社会信用冲击，由于在众多资管业务中，只有银行理财通过资金池模式参与非标业务最多。同时，央行特别指出为银行表外资产回标鼓励发行二级资本债。在特殊环境下，监管政策不得不对银行理财做了妥协，显示了其庞大规模下整改节奏不适宜会引发系统性风险。当然，这从侧面也反映了另一个问题，中国监管滞后，让机构在错误的方向上越走越远，越做越大，在想起来了整改，导致进退为难，银行理财如此，近期大面积整改P2P更是如此，监管层需要自我反思，甚至有必要追究相关责任。

　　二是监管政策做出部分缓和的让步不代表方向性转变。虽然，实施细则对于原有资管新规做出了部分更为缓和的处理，但是这并不像部分人想象的，监管层完全放弃既定资管监管改革目标。中国目前的很多重大改革都是没有回头路的，不可逆，走回头的风险要比改革的风险更大，所以坚信整体资管业务的改革思路并没有变，大原则不放松，只是在处理存量业务整改节奏方面，有所缓和，也是考虑了当前复杂的内外部经济环境，以及避免再次引发金融风险。所以，市场不要对于此次监管边际放松给予过于乐观的预期，严监管是常态，资管业务尤其是需要更加规范严格的监管，表外业务的监管水平要滞后于表内业务，短期表外业务以及表外业务与表内业务的风险传递都要高于表内业务。

　　三是资管新规无法完全解决中国资管业的矛盾和问题。资管业务只是在以此大原则方面的统一，这已经是非常具有历史性的意义，至少我们不会在错误的方向上越走越远，但是很多细节和监管举措还是需要逐步梳理。最重要的就是功能监管问题，分业监管与混业经营的资管业务是不太合适的，有必要加快功能监管，或者逐步将资管业务的监管功能划分到一个监管机构，率先探索混业监管。不能功能监管或者统一监管，就无法解决各资管机构公平竞争的问题，诸如资管新规下，银行理财依然是个很特殊的资管业务，集合公募和私募业务两大类，而且公募业务监管要求也要低于通常的公募基金要求。

　　四是资管新规实施细则下非标发展空间提升有限。资管新规实施细则中最大的看点就在于对于非标业务要求的放松，一方面体现在存量产品可以投资一些新资产，另一方面，公募资产管理产品可以适当投资非标债权。对于前者，这较之前的资管新规在存量资产运作方面有所放松，之前是不能投资新资产的。对于后者，并没有特别预期的，主要是为公募银行理财产品打补丁，实际上银行理财也是一直投资非标资产的（这里假设公募基金不适用于此规定，后续还要看证监会实施细则），而且从目前的运作情况看，银行理财仍多为短期产品，长期限产品并不多，在限制期限错配的情况下，腾挪的空间暂时还不大。那么，存量产品可以投资一些新资产的主要作用在于，原有存量非标资产到期后，可以继续投资新的非标资产，或者更乐观预测可能会少量新增非标资产投资，而且主要以今明两年为配置高峰期，后续随着整改期限的临近，配置空间就没有了。那么这个政策的最高价值在于银行理财以及其他少部分资金池资管业务所投资的非标资产规模下降幅度会明显降低，这也有利于缓冲企业融资压力，不过需要明确的是，很多非标资管业务都不反映中社会融资统计中，对于社融数据的影响很难说。

　　五是其他资管领域细则需要加快出台。实际上，之前有人呼吁推迟资管新规出台，但是这并不是办法，原因有二，一是资管新规的部分要求已经落实，负面政策已经反馈出来，所以出台资管的冲击其实已经有很多显现了，要么就别出资管新规，否则细则推迟细则出台反倒把资管新规架空了。二是资管新规不出台，新业务没有办法做，而且实际业务中，各监管部门甚至各机构做法都差距特别大，这使得资管行业更加混乱。所以，资管新规实施细则出台还是不宜拖太久，这次并没有出台信托、保险资管以及公募基金的细则，个人理解公募基金所受资管新规的影响很小，可能不必出台专门的细则；保险资管和信托业务多涉及私募资管业务，仍有必要出台，尤其是信托本身业务较为独特，主要以非标业务为主，净值化管理也是更大的挑战，需要监管部门加快细则出台。

　　证监会与银保监会办法存在一定差异！

　　银保监会出台的是银行理财管理办法（以下简称“理财办法”，含附件），证监会出台的是证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（以下简称“私募资管办法”，含附件），二者较为一致的体现了资管新规的主要原则，不过在具体要求方面，不仅在资管新规的主要原则要求方面存在一定差异，而且在资管新规之外也体现了差异，这也决定了两种资管业务的差异性。

　　一是私募资管办法要严于理财办法。两个办法在整体思路上基本一致，但是在具体要求上，理财办法虽然区分了公募和私募理财，但是在具体要求上，主要针对公募理财的赎回、信息披露的管理有特别要求，理财办法对于责任的要求更明确，诸如董事会或者高层对于理财业务战略制定、新产品的职责更明确，对于理财业务的审计需要内外部审计都进行，开展全面的压力测试，在发行前进行备案。而私募资管办法在部分业务运作细节上相对更为严格，诸如对于开展私募资管业务的资管有明确条件，不允许统一机构管理的资管计划互相投资除FOF业务外，在营销环节，对于私募发行的要求较高，不允许变相突破；集合资管计划募集完成后需要验资，然后进行备案；自有资金投资有限额要求，对于非标投资不仅有限额要求，而且还需要有转岗进行投后管理；实行收入递延支付，不少于40%。

　　二是落实资管新规的基本原则的比较分析。两个办法业务托管、降低集中度、禁止期限错配、净值化管理、负债上限等方面与资管新规高度一致，甚至是引用资管原文。但是二者都没有提及资管新规中对于智能投资的规定，没有进一步要求或者解释说明。而且，在合格投资者认定方面，证监会追加了持牌金融机构、金融机构发行的资管产品以及QFII等为合格投资者，将合格投资者的列举更加广泛化；在计提风险准备金方面，理财办法没有具体要求计提准备金，而且要求理财业务计提操作风险资本，证监会要求与资管新规一致，而且要求每年度披露计提准备金的具体情况；在分级上，理财办法要求银行理财不得分级，要严于资管新规，证监会与资管新规要求一致；在代销方面，理财办法规定只有吸收储蓄的银行业金融机构才能代销，而私募资管办法规定可由持牌的基金销售机构代销，二者较资管新规的要求更加具体化。信息披露方面，理财办法要求银行每半年披露资管业务总体情况，要可查询所有产品信息，而私募资管管理办法则会由基金业协会制定信息披露指引。总体看，资管新规要求是最底线，而两个监管部门根据实际情况，做出了更为具体或者更为严格的要求。

　　表1：资管新规、银行理财办法与私募资管业务办法比较

　　三是监管政策部分反映了资管业界关心的问题。第一，资管新规的适用范围是否就是资金资管业务或者集合资管业务？从证监会的实施细则看，其办法适用于委托财产为金融资产的资管业务，也适用于单一资管计划，所以在实际业务中，不应把资管新规的适用范围过分狭义了，这样的话就会产生套利空间，诸如有人认为资管新规仅适用于资金类资管计划，那么有可能就会通过财产权去做规避，所以资管新规的要求其实应该适用于接受委托的所以资管业务，不应给资管机构套利空间，也是能更好地保护投资者权益。第二，资管新规是否适用于有限合伙？由于资管新规只列举了金融机构，而近年有限合伙也是参与资管业务的重要载体，因此这一领域的监管也备受关注。证监会的实施细则也特别强调了有限合伙以及特定目的也是要适用于其指定的私募资管办法。

　　后资管新规时代，资管机构最需要做啥！

　　如果说资管新规打响了头炮，资管机构还可以观望的时候，那么在实施细则逐步出台后，就需要起跑了，这是一个能够赶超的非常好的时机。

　　一是研究细则，尽快合规地开展新业务。虽然老产品还以延续，逐步整改，而且在节奏上也主要取决于金融机构自身，但是老产品腾挪空间也有限，尤其是本身业务规模就不大的机构，最好的契机就是加快落实资管新规的实施细则，在新业务上抢跑，适应新监管要求的资管机构，会有一定领先优势。从实施细则看，不亚于对于整个业务流程的重塑，很多细节的问题需要考虑到，在信息系统建设、业务管理流程打架上，要留住空间，毕竟资管领域的监管变革才刚刚开始。

　　二是抢夺客户资源。由于老产品逐步规模收缩，新产品需要适应，这个时期，也是一个抢夺客户的好时机。中国客户的忠诚度仍不高，很多都是看中产品的收益率，在一个资管市场变革的情况下，客户也是在犹豫和徘徊，这个时候客户也需要更多解除资管业务，重新寻找适合自身的长期合作伙伴。

　　三是真正以客户偏好为中心设计产品。这个变革时期，资管产品设计很关键。由于过往的具有刚兑性的产品已经较少了，考虑到我国投资者更多风险偏好不高，需要一些风险稳健、收益率相对不多的产品，资管机构需要考虑FOF等组合管理的产品来帮助客户获得稳健的收益。同时，未来资管产品信息披露更充分，投资者也逐步进阶到不再以收益率作为投资关键因素，那么下一阶段投资者可能更在意相同风险收益水平下的费率情况，以及其他专业咨询服务，因此，资管机构必须抓住这种客户投资需求变化，真正为客户有价值的资产管理和财富管理服务。

责任编辑：何凯玲