宝钢用会计手段巧调利润 力保整体上市业绩稳定

　　从2002年以来，宝钢就开始处心积虑地调低其账面利润，这主要是通过“会计估计变更”实现的。宝钢股份增发的时间预计在今年底或明年初，整个钢铁行业将从景气步入萧条

　　本报记者　苏娜

　　8月12日，北京国贸饭店，上海宝钢集团整体上市的路演会场之一——媒体见面会的 现场，面对咄咄逼人的记者，前台就坐的六名宝钢的领导一直笑容可掬，充满自信。

　　同一日，宝钢整体上市方案浮出水面，主承销商是中国国际金融有限公司(简称中金公司)。停牌中的宝山钢铁股份有限公司(600019，简称宝钢股份)发布公告称：拟增发不超过50亿新股，筹资不超过280亿元，募集资金将全部用于收购宝钢集团钢铁生产、供应链及其他相关业务资产。

　　这一方案所引发的争议在于：增发价预计5.6元左右，超过宝钢股份(资讯 行情 论坛)IPO的价格4.18元，对拟收购的目标资产的盈利能力，宝钢集团赞赏有加，称优于宝钢股份的盈利能力，这招致了普遍怀疑。

　　显然，对存在于媒体和公众中的疑问，宝钢的管理层已经先成功地说服了自己。

　　困惑

　　8月12日，北京，中央直属企业——宝钢集团整体上市的路演隆重登场。这是路演的第一站，下一站将是深圳，然后再回到上海。

　　上午10点30分，历时一个半小时的宝钢股份与券商见面会结束，与会的证券分析师两手空空地走出中国大饭店的会场，表情复杂。

　　“现场的反应不好。”几位钢铁行业的分析师一边摇头，一边低声告诉记者。

　　　“宝钢股份是宝钢集团最好的资产了，注入目标资产后每股收益只能降，怎么可能升？”

　　在离开会场前，他们开会时拿到的一份32页的《宝钢整体上市及2004年上半年业绩路演》报告，竟然被收了回去。“其实就是这份材料，距离我们想要的，还差得远呢。”他抱怨道。

　　11点，媒体见面会开始。之前证券分析师们的表情又在50多位新闻记者的脸上再现，惊喜—怀疑—困惑。

　　有吸引力的收购估值折扣：市盈率折扣率46.5%，市净率折扣50.1%，息税前利润折扣12.2%；按照每股5.6元增发，每股收益增厚16%；按照当前股价6.38元增发，每股收益增厚20%；收购后宝钢股份粗钢产量进入全球八强、利润规模达到全球第二……

　　对于宝钢描述的前景，没有掌声，只有怀疑和困惑。

　　悖论

　　据悉，宝钢股份拟收购的目标资产主要是10项，主要是：宝钢集团下属一钢、五钢和钢研所主业资产和业务、梅钢不超过92.30%的股权、宁波宝新54%的股权、宝钢国际贸易有限公司100%的股权、宝钢集团嵊泗马迹山港区资产、宝钢集团持有的海外子公司股权、宝钢化工股份有限公司100%的股权、宝信软件(资讯 行情 论坛)57.22%的股权、宝钢集团上海梅山有限公司房地产。

　　这些庞杂的资产组合，并且其中一些核心项目是处于在建和投产期，历史盈利纪录很少，其当前的盈利能力能超过宝钢股份吗？

　　接受采访的几位分析师口径几乎一致：宝钢股份是宝钢集团最优质的资产，目标资产的盈利能力不可能超过宝钢股份现在的水平。宝钢股份是高端产品，主要是用于家电、汽车行业，30%-40%之高的毛利率水平很难超越。

　　中金公司的报告显示，宝钢股份的吨钢成本为209美元，而梅钢为247美元，比宝钢股份高38美元，折合人民币约为314元。

　　至于其中的特钢部分的资产，宝钢股份总经理艾宝俊形容五钢的特种钢生产线装备水平已“武装到牙齿”，不久将成为全国最大的特种钢生产基地。

　　但事实不容乐观，特钢的市场行情一直不好，资产回报率很低，只要看看国内特钢类的上市公司就很清楚了，如西宁特钢(资讯 行情 论坛)(600117)，前两年的每股收益只有一毛多，今年中报显示为7分钱。

　　“目标资产中，宝新不锈钢是惟一的亮点，但即使这块资产，盈利能力也不可能超过宝钢股份。”北京证券钢铁行业分析师徐杰说，“1998年吸收合并进来的梅钢等资产，就公司治理能力、成本控制等方面，和宝钢股份比，恐怕也有差距。”

　　另外，根据宝钢集团2003年度未经审计的财务报告显示，整个集团的净利润约为80.49亿元，扣除宝钢股份的盈利69亿元，只有11亿元。

　　如果这些都是事实，那么宝钢方面声称的“收购后每股收益增厚16%、20%”难道是平地起高楼吗？以宝钢的行业地位和中金公司的才智，没有人敢断然否定这个结论。

　　数字游戏

　　其实，这只需做一个逻辑推论。

　　以“收购后每股收益增厚16%”为例，“增厚”是一个比较的概念，是以宝钢股份2004年盈利预测为基数来计算的，但盈利预测既然是预测，就是建立在很多假设而上的，想改变预测的结果并不困难。只要压低宝钢股份2004年的盈利预测，就能使收购后整体的盈利增幅提高，这是第一层。

　　第二层在于，账面利润和实际利润是两码事，实际利润可以和账面利润相等，也可以不相等，即使相等，盈利结构也未必一样。

　　事实上，从2002年以来，宝钢就开始处心积虑地调低其账面利润，这主要是通过“会计估计变更”实现的。具体来说，就是通过改变固定资产折旧年限，提高每年的折旧率，压低当年利润。这是上市公司调节利润的惯用手法。

　　2002年宝钢股份年报称，宝钢股份将部分办公及其他设备的使用年限从8年、13年，改为5年、7年。这使得该年度利润总额减少约6.35亿元。

　　2003年年报显示，通过对大型运输设备之外的运输类设备的使用年限的改变，使得该年度利润总额减少19.06亿元。

　　2004年中报称，公司从2004年1月1日起将房屋及建筑物(除办公楼外)的折旧年限自原来的15-35年调整为15-20年，将机器设备的折旧年限自原来的7-18年调整为9-15年，该项会计估计变更使得本期利润减少人民币17.13亿元，预计全年累积减少利润总额约人民币28.02亿元。

　　通过这种账面调整，宝钢股份两年来“隐藏”了53.44亿元的利润。按照当前的总股本125.12亿股粗略计算，相当于每股收益减少0.43元。

　　另外，报告显示，目标资产2003年净利润为56亿元，预计2004年增长到108亿元，根据宝钢集团2003年度为经审计的财务报告，整个集团的净利润约为80.49亿元，扣除宝钢股份的盈利69亿元，只有11亿元，无论如何，说目标资产的盈利能力超过宝钢股份，是很难让人相信的。为什么会出现这样的矛盾呢？在该页最下面用小字注释：2003年目标资产财务数据为简单加总数字，未考虑内部合并抵消。

　　“只是一种财务处理，没必要深究。”一位熟悉账目处理的专业人士这样说，这和中国联通(资讯 行情 论坛)(0762，HK)为争取配股资格，而高息派现以减少净资产，从而提高每股净资产收益率有异曲同工之妙。

　　事实上，宝钢不需要在今年把每股收益做到0.76元，因为目标资产的业绩计入宝钢股份是从收购资金到位才开始起算的，以现在宝钢增发的进程来看，9月27日召开股东大会通过，然后要报国资委批准、证监会过会，过会后还要排队，最快也是在年底了。因此，即使收购完成，计入的目标资产业绩也只是一个月左右，而0.76元的每股收益很可能是按照全年业绩来模拟的。

　　生不逢时

　　“我觉得宝钢还是个不错的公司，只是我担心哪里有140亿元的新增资金来接盘。”银河证券分析师田书华评价此次增发。

　　一位资深的钢铁行业分析师说，我们给宝钢股份的评级为中性，从目前公布的收购方案看，不会因此而调高它的评级。他解释说，以现在的每股价格6块多看，以后的走势估计是小幅涨跌，投资收益只有5%不到(以今年现金分红0.30元计算)，这样的水平很一般。众所周知，中性评级的潜台词是“不要买”，通常基金经理看到“中性”两个字，就不会再往下看了。

　　在宝钢股份之前，已经有武钢股份(资讯 行情 论坛)(600005)增发反向收购母公司资产整体上市的例子。宝钢此次定向增发与武钢模式同中有异：从增发模式来看整个过程基本与武钢类似，但是武钢是一个产业上的纵向收购，而宝钢则是横向收购。

　　此次收购完成后，宝钢集团92%的核心资产都在宝钢股份了，另外的8%主要是由于世博会占地等原因，加上设备老化，以后可能会停产、注销掉，不太可能再装入上市公司。因此，宝钢集团是一个货真价实的整体上市概念。

　　但是不同于武钢股份增发时，整个钢铁市场处于上升期，整体上市后武钢股份的走势很好，而宝钢股份增发的时间预计在年底或明年初，整个钢铁行业正从景气步入萧条 。

　　做的比说的好

　　8月12日的发布会上，亦有记者向宝钢高层询问本文所以探讨的问题，不过艾宝俊的答案不一样，但是或许可以作为一种补充。

　　他说了两句话。第一句是：“我们一些项目的确是还处在投产、建设阶段，这正好说明了有巨大的想象空间。”第二句是：“我们承诺今年的现金分红不少于每股0.30元，而且我们做的总比说得好！这是历史证明了的。”