本报记者 张炜

　　四川长虹一心想搞管理层收购(MBO)，可惜至少在短期内难以实现。MBO几乎被视作上市公司实施产权制度改革的一帖良方，那么，MBO究竟能给上市公司带来什么？

　　MBO给产权制度“动手术”

　　据了解，管理层收购是指公司经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的行为，通过收购企业的经营者变成了企业的所有者，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。

　　由于MBO在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到积极的作用，近来被国外企业广泛采用。美国的统计数据表明，运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比在70年代末期仅为5%左右，而90年代中期该百分比数提高到15%左右。

　　在我国非上市公司中，实施MBO最典型的案例是四通集团。MBO方案成功地解决了属于集体经济的北京四通集团产权不明确等问题，其主要做法是四通产权归属由段永基领导的职工持股会。在沪深上市公司中，已实施MBO的公司不少，其中最引人注意的数粤美的、深圳方大与宇通客车三家。

　　管理层收购受到关注，是因为其对现行产权制度实施了改革。“一股独大”、所有者缺位等问题的严重存在，使产权制度已成为制约企业良性发展的一大因素。1999年9月，党的十五届四中全会给国有企业改革指明了方向。“从战略上调整国有经济布局，要同产业结构的优化升级和所有制结构的调整完善结合起来，坚持有进有退，有所为有所不为。”上述方针意味着国有企业已演变为国有资本，国有企业变为以价值形态为基本形态，并可以在市场化的条件下对产权进行买卖。既然是“有所为有所不为”，那些产品或服务已过度竞争，且不处于国有经济需要控制的行业和领域的上市公司，就可以适时选择国有股退出或降低持股比例。

　　粤美的董事局主席何享健称，MBO解决了与政府的关系，让政府退出、不再干扰企业经营，使美的向现代企业制度、向国际化迈进了一大步。宇通客车董事长汤玉祥则说，“管理层收购，对我们来说只有一个感觉，就是决策可以更果断，做事更加顺手，不会再有扯皮的事。”

　　有一种观点认为，MBO是保持上市公司管理层不发生震荡的较佳国有股减持方式。以宇通客车为例，由汤玉祥等管理层控股的上海宇通创业投资股份公司，通过协议转让的方式，收购郑州国资局下属的宇通集团89.8%的股份，而宇通集团持有宇通客车17.19%的股份，成为上市公司第一大股东。

　　MBO未必等于绩效提高

　　对产权制度实施改革意欲何为，其目的在于通过激励机制的建立，提高企业的经营绩效。然而，完成MBO并不等于绩效提高，更不代表业绩面貌焕然一新。何享健的一句话十分耐人寻味。他曾说，MBO没有完整地解决激励问题。如何平衡管理层的短期、中期、长期利益关系，是一个非常复杂的问题。

　　再看粤美的、深圳方大、宇通客车三家公司的2001年业绩，宇通客车和粤美的净利润分别同比增长23.17%和3.11%，但深圳方大同比滑坡47.84%。可见，投资者所看到MBO的激励效果，只能称之为有喜有忧。出现这种现象也是十分正常的，因为市场因素在更大程度上决定了企业的命运。拿深圳方大来说，利润下降主要原因有两个：一是行业内的无序竞争导致建材产品利润率下降，二是2001年度将前几年没有计提的坏帐准备进行了一次性计提处理。

　　MBO的实施对中小股东同样存在担忧的一面，即实现管理层所有权与经营权统一后可能出现问题更大的“一股独大”。原来由国家股股东说了算，如今却变成个别管理层说了算。表面上看，持有股份的管理层与中小股东的利益更趋一致。但不可忽视，管理层收购后持有的是非流通股，与社会公众股股东的利益存在一定差别。管理层可能借新的“一股独大”之便，“套取”中小股东的财富。近期美国频发的公司会计丑闻，表明公司内部的制衡非常关键。而管理层所有权与经营权统一，在外界看来难免有制衡削弱之嫌。

　　从宇通客车高派现的案例中，暴露出实施MBO的公司可能在分红等重要决策过程中，更多体现持股较多的经营者的个人倾向。宇通客车2001年度实现净利润9843万元，推出每10股派现6元(含税)的分配方案。由于我国管理层收购大多以融资的方式进行，已实施或正在实施中的MBO所需的巨额资金中仅有5%至10%来自公司高管的腰包，其余大部分是公司以固定资产作抵押的银行贷款，借债成为他们融资的主要途径。在债务压力下，高现金分派也就有了内在需求。但是，高派现容易影响到企业的可持续经营，甚至可能引发实际由小股东买单的问题。

　　现行制度的缺陷，使得流通股与非流通股的投资成本差距甚大，结果流通股股东为非流通股的暂不流通支付了较为高昂的溢价。若实施MBO的公司持续坚持高派现，势必引发合理与否的争议，中小股东将无奈地“用脚投票”。

　　MBO推广难度并非没有

　　四川长虹可能暂时搁浅于MBO，说明以管理层收购方式减持国有股，并没有人们想象的那样一帆风顺。事实上，政府部门依然可能存在观念障碍或担忧，有的反对把国有企业转制为非公有制企业，担心国有资产被私有经济吞噬；有的认为MBO违背现代企业制度倡导的所有权与经营权分离的原则，我国上市公司普遍公司治理机制不健全，可能给侵害中小股东权益留下“温床”；更有的不愿意把会生蛋的鸡卖掉，仍然希望通过掌握对上市公司的控制权，间接占用资本市场带来的资源。

　　实际操作中的转让价格十分敏感。在家电企业中，最早提出MBO的并非粤美的，而是春兰集团。2000年10月，春兰股份董事会决议，在不涉及国有资产的前提下，春兰集团公司从近50亿元的集体资产中切割25%，用现金按1：1的比例向经营层和万余名员工进行量化配股。换句话说，卖掉25%的集体股份，又赠送相同数量的红权，最终从集体资产中切割到50%的权益。“春兰分家”最终被亮红灯，据称，卡壳是由于存在操作不规范、国有股转让价格过低等问题。

　　即便是已经实施的MBO，有的也留下了转让价格的争议。粤美的的管理层收购先后分两次，由公司管理层与工会共同组建的顺德市美托投资有限公司，前一次收购价为2.95元/股，后一次为3元/股，均低于公司2000年每股净资产4.07元。以低于每股净资产的价格出售国有股是否属于国有资产流失？粤美的管理层对此的看法是，转让价格较低是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素，并不违反现有规定。

　　看来，管理层收购在我国还处于起步阶段，确实需要加以总结。进一步在上市公司中推广MBO，还需要在制度上加以规范，制定相关政策，加强监管，防止在此过程中出现国有与集体资产的流失等问题。同时，如何防止MBO公司出现新的“一股独大”，也待引入更有效的制衡机制。

　　背景：什么是MBO

　　MBO即Management Buy-out的英文缩写。在这里，Management含义是：经理、管理人员的意思，可以统称为“管理者”，Buyout：是指通过购买一个公司的全部或大部分股份(shares)来获得该公司的控制权情形。所以，MBO的含义是：管理者为了控制所在公司而购买该公司股份的行为。MBO译成中文是“管理者收购”，但由于在中国MBO的M大多不仅是高层管理者，也包括中层管理者，甚至员工，因此更多的人将MBO翻译为“管理层收购”。

　　MBO起源于美国，20世纪70年代有三个美国人成立了一个叫KKR的公司，是全世界第一个从事MBO的公司。MBO思路，极端的情况是这样的，一家所有股份都上市的公司，CEO想把它的股份买下来，但是又没有资金。他就借钱买回所有上市流通的股票。CEO自己没有那么多钱，他需要借助其他投资人的股本金，再用股本金借贷。一般的方式是三七开——30%股本金，70%借款，握有这30%股权的人占有了公司百分之百的股权。为了给CEO一点激励，也给他20%的股权，剩余下的80%归股东，这就是所谓的MBO。

　　随着MBO在实践中的发展，其形式也在不断变化，在实践中又出现了另外几种MBO形式：一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购，这样使MBO更易获得成功二是管理者收购与员工持股计划(ESOP)或员工控股收购(EBO)相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免交税收，降低收购成本。

   热力推荐摩托罗拉 三星 三菱 松下手机图片专区，最炫、最酷、最流行！
      新浪手机图片每天增加上百幅，下载最新图片送大奖！