东吴证券　王翀

　　上市公司治理被作为今年监管的主要内容，相应的，对于公司治理问题的讨论也逐渐升温，许多专家学者都纷纷抛出了自己的锦囊妙计。其中，对于MBO钟情者不少，MBO是美国80年代兼并浪潮中涌现出来的一种通过融资来完成并购的方式。融资并购又称杠杆收购(Leveraged Buyout，简称LBO)，它是通过公司的大量举债，增加财务杠杆向某一公司股东购买股

票，完成购并活动。“经理层融资收购”是杠杆收购的一种。当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，就称之为MBO。国内的首个案例是美的股份公司由美的股份公司工会以及公司董事长何享健等20多位管理人员出资设立的美托投资有限公司通过股份转让一跃成为美的股份公司的第三大法人股东。之后较为有影响的还有由宇通客车董事长兼总经理汤玉祥等管理层控股的上海宇通创业投资股份公司，将通过协议转让的方式，收购郑州国资局下属的宇通集团89.8%的股份，而宇通集团持有宇通客车17.19%的股份，是其第一大股东。如果此交易完成，上海宇通将间接成为宇通客车的大股东，实现管理层控股。

　　MBO倡导者的主要依据是：经理层融资收购可以解决国有和绝大多数集体企业长期存在的“所有者缺位”问题，也有利建立经理人持久的激励机制。对公司而言，可以降低代理成本，减少对经理人权力的约束。因此，MBO是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。

　　我们可以先从根源上看待MBO的现象，显然，MBO是对股份制的一种逆动。它是对股份制下所有权经营权两权分离的否定，所以必然丧失股份制所具有的一些优势。特别是两权分离的优势。当然，MBO也是对股份制缺陷的一种弥补，因为股份制本身也不是一种完美无缺的所有制形式。MBO之所以有强烈的呼声，说明当前我们搞的股份制在两权分离上的缺点暴露比较充分，而优势不足。既然如此，我们可以肯定这是个鱼与熊掌不可兼得的权衡问题，两种形式并没有高下之分，实践的好坏取决于环境更支持谁扬长避短。因此，我想对MBO的讨论应该集中在它对当前中国经济制度的适用性上，这是正确认识MBO的前提，也避免了一些无谓的口舌之争。

　　其一、在所有者缺位的情况下，必然导致MBO过程中的不公平现象。MBO的倡导者也承认，所有者缺位是中国股份制的特点，这是支持进行MBO的理由之一，既然如此，那么在这种情况下，MBO的实施能够做到规范公平吗？我认为不能。既然是收购，那么必然存在着处于博弈状态的交易双方。一方是股份出让者，另一方是购买者，两者的自利行为使交易处于规范公平的状态之下。然而，在所有者缺位的情况下，交易的一方往往是有名无实的，甚至当事人是同一个人，这和我们现在大多数国有企管理层形成的历史有直接关系，他们通常都是所有者的派出代表，很多公司的管理者是国资局、财政局、或者是其它一些政府部门指定代表，他们和名义上的所有者有着密不可分的联系，实际上是同一个利益团体，因此，在这种环境下进行的交易，必然是买方的利益被极度声张，而卖方由于找不到真正的利益代表者而受到侵害。这是具有中国特色的一个问题，也是MBO水土不服的一大原因。从更严肃的层面上说，国家所拥有的企业股份是属于全民共同财产，这种不公平的交易是对全体国民的一种掠夺。如果非要进行国有资产重新分配的化，这绝对不是公平的一种方法。而且它还会带来政府相关部门的设租行为，导致广泛的腐败。可以看到，现在某些地方已经进行了相当多的所谓“改制”，其实质和MBO基本相同，只是没有套上这个时髦的词汇。许多原来政府指定的代理人(厂长、经理之类)在把企业搞得一塌糊涂之后，没花一分钱摇身一变就成了企业的董事长，拥有了价值不菲的资产(但这些资产在评估时却往往是几乎一文不值的)。其中的奥妙相信各位也能猜出几分。这个群体正在成为中国悄悄崛起的新的贵族，即便有些经济学者认为这是有效率的行为，但却是以牺牲社会公平为代价的，称之为掠夺或偷窃也不为过。

　　　其二、在其它所有者依然实际缺位的情况下，MBO之后管理者仍有进行逆向选择的激励。MBO是为了解决所有者缺位问题，然而，仅仅通过股份的转让就能彻底改变这一情况吗？我认为也未必能。因为现在所有者缺位问题大家都集中在国有股份上，而忽略了其它所有者，特别是一些持股数量不多的投资人。而在MBO实施之后，这些所有者的缺位问题将突现出来。当然这还建立在国有股全部转让的前提上，如果国有股没有全部转让，而仅仅是部分转让，那么国有股份的缺位问题依然存在。我们可以预计，在MBO之后，除了管理层之外，其它的投资者依然是缺位的，这当然不是MBO所引发的问题，而是中国公司治理体系的综合问题，MBO解决不了这个问题，其倡导者无非是想通过管理层的持股来达到让其它投资者都得益的“搭便车”效果，然而，如果其它投资者不能行使应有的权利，那么这种便车是不容易搭得到的。因为虽然管理层有股份的激励，但当逆向选择带来的激励超出股份的激励时，他们依然会进行逆向选择的行为，因为毕竟他们在以少量的资产撬动大量的资产，对于个人实际出资而言，这种比例就可能就更悬殊了。这无法保障MBO的初衷能够得到正确的实施。这是目前国内公司治理缺陷的结果，也是MBO水土不服的另一个原因。

　　可见，无论从公平还是效率来看，企业MBO前后全体所有者意志均能被表达是MBO的必要条件。从这点上说，MBO是为解决这一问题而被提出的，然而它本身的成功又要求这个问题首先得到解决，所以产生了先有蛋还是先有鸡的问题。这也说明了，仅仅依靠MBO本身是不可能完全解决代理关系问题的，还可能导致新的不公平和效率低下。只有一些基本的公司治理环境得到了解决，MBO这一技术性手段才能拥有它施展能力的天地。

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