时报商评尚志新

　　7月19日，本报发表的《改革新股发行方式是时候了》一文，在资本市场中引起较大反响。有人认为，现在进行“新股全流通”对股票市场会有冲击，不利于市场稳定；许多市场人士则认为，是重大根本性利好。

　　认为是利空的人士列出的理由是：1、全流通发行的新股股价必然较低，会把老股票的价格拖下来；2、全流通发行盘子一定大，市场供给会失衡，导致指数大幅下滑，不利于市场稳定。

　　认为是重大根本性利好的人士列出的理由则是：

　　1、虽然是全流通发行，但发起人股是五年后分期分批上市，因此五年内对流通股供求关系没有太大影响；2、即便是全流通发行，如果按10倍市盈率和净资产孰高原则确定发行价格，并且新股是向老股按市值配售的，新股上涨收益完全由老股享有，必然能够保持老股稳定并推动指数上升；3、去年以来股市大讨论至少达成一个共识，即股市弊端的根源是流通股与非流通股的分割，只有解决了“全流通”，股市问题才能从根本上得到解决，消除了病根的股市，才能健康发展；4、6月24日股市发生“井喷”至今一个月零两天了，行情并未如有人所预期的持续上涨，而是出现成交量不断萎缩，股价盘整跌落的走势，这个事实再一次证明，经过一年多的洗礼，人们的投资理念确实已经发生了根本性转变。

　　本来6月23日国务院决定停止“市上减持”国有股，客观上为从新股源头增量上实现“全流通”创造了必不可少的前提条件，理应同时对新股实行“全流通发行”或“分期流通发行”。可能是考虑到国际股市暴跌，国内通货紧缩加剧，内外部环境也要求股市稳定，因此监管部门不断出台降息、降佣等利好政策，对股市呵护有加；但另一方面，对代表股市改革方向的“全流通”问题好象视而不见，乃至视为“重大利空”，又似乎显得太过头了。

　　上海金新金融工程研究院院长王林的“新股分期流通发行”和“市场买单论”，以低价新股平衡高价老股利益的实施操作方案应该说对改革新股发行方式是有一定参考价值的。其方案的基本内容是：1、新股发行前约定发起人股份在5-10年期限内上市流通。这是“新股全流通发行”的过渡性实施形式。2、“新股向老股按市值配售”。现已实行，只是有必要实行①从价配售；②从量配售；③价量结合配售等多种形式。3、“新股发行价按净资产或10倍市盈率孰高原则确定”。4、本办法实施时间为三年，每年公募流通股本500亿股。5、按本办法发行的新股，其市值不在新股配售市值之内。

　　王林方案的设计原理是：1、“老股存量搁置”和“新股增量全流通”互为因果，互为前提，互为充分必要条件，是矛盾的对立统一体，是本方案的核心和基石，是解决股权分裂问题总的战略方针。2、“新股发行实行按老股市值配售”和“新股低价发行”是平衡新老股利益的策略和战术。3、“新股净资产或10倍市盈率发行”，体现了“发展买单”与“市场买单”原则。

　　那么，此方案真的能使老股获得利益吗？

　　王林曾给笔者算过一笔帐：2002年7月上证指数1700，深圳3500，两市总股本5800亿股，其中流通股1500亿股，非流通股4300亿股。流通股占总股本比例为26%。两市加权市盈率64倍。自2001年6月14日至2002年7月19日共发新股63只?除去中石化?，平均发行价7.74元，平均发行市盈率26.71倍，加权平均发行市盈率23.39倍，以新股上市首日收盘价计算的上市流通平均市盈率为64倍，加权平均上市市盈率为44倍，可见在过去股市暴跌的一年里，新股继续上演不败神话。

　　假如新股公募股份每年500亿股，上市后5-10年内流通的发起人股份1000亿股，年发行总股本1500亿股。过去一年60多只新股?除去中石化?发行前平均每股盈利0.32元，加权平均每股盈利0.28元。因此就以每股盈利0.3元为今后新股发行前平均盈利水平，如果新股公募流通股每年发500亿股，10倍市盈率3元／股作发行价，新股上市当日收盘价为30倍市盈率，一年内达到40倍市盈率，那每年老股东新股投资收益为500×６＝3000亿，三年就是9000亿元。目前两市流通市值约1.45-1.5万亿元，那么也就是说，只要拥有老股市值100，每年就能稳获新股收益20，这是对老股东巨大的利益补偿。

　　由此，我们推断出：这个办法将对指数产生较大的利好影响，因为谁要想享有新股利益必须持有老股市值，势必会引起老股票抢筹或惜售，指数将上涨30%-50%。如果老股票价格下跌，其下跌部分指数也会由新股上涨弥补。

　　可见，不管哪种情况，指数都会平稳或上涨，而整个市场的平均股价反而有明显降低。而且此方案对股权结构也将产生极大影响。因为，按此方案三年后，股市总股本为800＋4500＝10300亿股，其中流通股为4500＋1500＝6000亿股，非流通股4300亿股，流通股占总股本的比例为58%，从而为五年后逐步解决老股票国有股流通问题奠定市场基础。

　　另外，笔者认为停止“市上减持”只是把悬在股市的“达摩克利斯之剑”收起来放到了仓库，“剑”还在，投资者仍然有顾虑。也许这就是股市振作不起来的主要原因。一旦实行了全流通，“剑”将彻底消失，股市运行的不确定因素没有了，信心自然就上来了。所以说，“新股分期流通发行”的方案如能得以实施，对我国股市将是重大根本性利好?

　　对于王林提出的国有股系统解决方案，尤其是在目前市场、政策环境条件下，坚持“新股分期流通发行”，有人不赞成或反对。笔者认为主要原因：一是凭主观感觉，简单类比产生“全流通恐慌症”；二是一部分投资者包括机构投资者为自身利益不愿意改革，一厢情愿地希望股市沿袭旧制，用政策再造大牛市，使已亏损的持仓能够高价出来再套住别人，孰不知，经过去年的讨论，股民觉悟水平大大提高，整个市场的思想基础已经转变，这些想法根本行不通。因此，“新股分期流通发行”实施操作方案无论从短期、中期、长期看，都是利好，是从未有过的根本性的重大利好!

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