四、国有股减持方案的关键是价格问题

　　(一)国有股减持应由市场定价

　　所谓的国有股减持，是指国家作为国有资产的卖方向其他社会各方(包括目前市场中社会流通股股东，各种机构投资者等)转让国有股，将国有资产从证券形态转换为货币形态。在国有股减持中，所改变的只是国有资产的存在形态，这种转换必然要受到市场经济规律的约束，决定交易行为能否顺利实施的核心问题是交易的价格问题。市场是由供需双方构成的，只有价格是公允的，市场才能接受，而价格一旦由单方面决定且远超公允之上，就会使被动的一方退出市场。

　　上市公司的国有股属国家拥有的资产，财政部门作为国有股权的持有者，以其主观意愿单方确定减持价格，实际上就是运用行政权力扭曲市场交易规则，这显然不符合证券市场的股权平等原则和协商合意原则，建立在这样基础上的减持价格，也就不可能为其他投资者所接受，从而成为投资者的共同意志和市场的整体意志。

　　1999年，国有股配售试点方案公布后，市场热烈响应，然而令人惊诧的是，那“有幸”入选国有股配售试点的中国嘉陵、黔轮胎，在12月份正式实施国有股配售之时，由于单方制定的配售价格远高于市场预期，其股价一路走低，甚至最后出现了国有股配售不出去，只好由承销商包销的尴尬局面。2001年国有股减持试点中，有关部门不从中总结必要的经验和教训，相反，却逆市场而动，推出了一个与市场预期完全相反、以几十倍的发行市盈率来高价减持的方案，并不顾市场的强烈反对而匆忙实施，结果引发了市场的巨幅波动，不得不始乱终弃，导致全盘皆输。

　　市场的游戏规则是，买方享有天然的权力，应起主导作用。实践中的两次减持基本上由卖方一方定价，根本没有考虑买方的意思。在设计国有股减持方案中，吸取前两次减持失败的惨痛教训，认识到必须充分发挥市场这只“无形的手”的作用，充分利用市场的价格发现功能，最终形成一个市场化的、近乎合理的减持价格。

　　(二)国有股与流通股的同股同权问题

　　我国证券市场的股票发行基本上采取国有股、法人股等非流通股平价发行，社会流通股溢价发行的方式。国有股股东作为发起人在取得上市公司股份时，其成本一般是每股1元，或者是以净资产或净资产折价入股，每股成本大多也在1-1.5元之间。而对流通股东来说，则基本上是溢价发行，而且幅度很高，其每股的认购价格通常在几元至几十元。通过流通股股东认购股票，溢价发行带来相当可观的资本收益，流通股股东是与国有股等非流通股股东共同分享的。这种方式在包括国有股在内的非流通股不能流通的条件下，对流通股股东和非流通股股东是公平的，流通股股东也是认可的。但是在包括国有股在内的非流通股变现流通的条件下，如果简单地把国家股的市场价值与社会公众股看齐，这实质上就极大地侵害了流通股股东的利益，是不符合实际情况的，流通股股东和非流通股股东持股成本的巨大差别是我们在设计减持方案时必须考虑的。

　　在原有的国有股减持方案中,均是以国有股与流通股可以同股同权为前提，据此来制定国有股的减持价格。不错,同股同权确实是股份经济的一个最基本原则，但同股同权的前提是同股同价和同股同质，而我国上市公司中的国有股与流通股既不是同股同价也不是同股同质。从同股同价的角度来看，国有股与流通股从来就不同价，国有股是按评估后被普遍高估的净资产值折价入股的，而流通股却普遍按照较高的溢价发行，这样，股票发行时的同股不同价就必然导致上市后的同股不同权。国有股从流通股股东那里分享了大量的溢价收入从而大幅提高了每股净资产后，现在又要求同股同权和同股同价，显然是不合理的。从同股同质的方面来看，在我国证券市场上国有股与流通股实际上是两个不同的股票品种。国有股、法人股不流通是现行规则，是一级市场投资者认购、二级市场投资者参与市场交易、一级与二级市场股价形成的前提，抛开这些历史的和现实的因素来谈同股同权，就漠视了国有股和公众股迥异的历史角色，不可避免地导致对同股同权的曲解。

　　但并不是说国有股与流通股完全不可能实现同股同权，这就要求在设计国有股减持方案时，必须采取一系列的技术手段，将国有股与流通股处理为同股同质，进而实现国有股与流通股的同股同权。

(三)国有股减持价格必须合理，既防止国有资产流失，又要充分考虑对证券市场的影响。

　　国有股减持的价格要高于其成本已经得到市场人士的认同，但过高的减持价格既不利于国有股减持的顺利开展，又是证券市场难以接受和承受的。

　　首先，高价减持不能实现国有资产的保值增值。根据市场的反应，实际上，即使按照2001国有股减持试点的原有方案继续实施，那么实现保值增值的国有资产也只是一小部分，大部分国有股由于没有减持的操作空间而将仍然处于呆滞状态，而对于市场经济来说，不流动就必然流失。如果从我国股市诞生之日算起，股市的上下起伏已有许多次，指数也有较大幅度上涨，但国有股只是跟着上下“坐电梯”，国有资产既不能变现，也不能随股价的升高而增值，其流失的规模和程度实在是无法估量。而且，一旦上市公司亏损甚至破产，国有资产还可能会血本无归。因此，只有在一个切实可行的减持方案下，国有股顺利地从市场中退出，其潜在的效益才能变成现实的效益。如果总是期待以高价减持从而导致国有股减持一再中断，那就可能使国有股呆滞问题无限地拖延下去，到头来受损失的还是国家利益。不仅如此，上市公司股权革命的完成将使其从行政机制走向市场机制，资源配置机制的产生和作用也将会大大增加国家的经济实力，并且会使国有经济有一个更广阔的生存环境和发展空间。对于国家和民族来说，通过国有股减持换来一个充满活力的企业体制和充满效率的证券市场，可能比单纯追求取得几百亿、几千亿甚至几万亿资金要重要得多，对此必须有深刻的认识。

　　其次，国有股高价减持对证券市场有着巨大的影响。其中重要的影响主要有：一是资源被恶性开发。对社会而言，市场包括证券市场也是一种资源，也具有其他类型资源的“不可能无限制被利用”的特征，因此，对市场资源的有效利用，于社会、于总体经济建设意义重大。但是，由于国有股高价减持对市场相关参与方提供机会的不对等性，其对证券市场资源的开发和利用是恶性的，将容易使市场相关参与方失去对市场的信心。经验告诉我们，如果不正常的恶性的“圈钱”活动长期盛行，对证券市场的伤害将是长远的，就如是对森林的乱砍滥伐而导致严重的水土流失一样。

　　二是造成股市的系统性风险。国有股高价减持的本质是利用高市盈率市场的高市盈率特征，站在低成本投资的角度，来向高市盈率市场进行套利。国有股的出资人一次就从市场圈走超过其原有出资额几倍至几十倍的资金，而相关股权并未被大规模稀释就是很好的现实证明。从宏观的视野来看，这样做的一个后果就是将给高市盈率市场带来更大的系统性风险，这是因为，国有股高价减持归根到底是从证券市场抽取大大超过其成本的资金，将超过市场预期的大量的资金从证券市场向证券市场以外进行转移。从2001年国有股减持试点造成的结果看，证券市场的系统性风险可以说与这种国有股高价减持方案不无关系。

　　三是丧失相关的公平性。从目前看来，国有股减持是实现国有经济有退有进，从战略上调整和优化国民经济布局，改善和优化上市公司股权结构，规范和完善上市公司的法人治理结构的有效手段和必由之路，并且有利于证券市场的规范和发展这一点已得到市场人士的认同。但是，国有股高价减持给市场相关参与方的机会并不相同，也就是说，国有股高价减持对某些市场参与方是天然有利的，而对某些市场参与方则是天然不利的。例如，高价减持对国有股股东是天然有利(高价减持后这些上市公司的国有股股东的投资收益一下子就增加几倍甚至几十倍而其并未丧失其对上市公司的控制权)的，而对流通股股东是天然不利的。我们知道，一个有着对市场各参与方并不公平的游戏规则的市场注定是一个要被相关参与方离弃的市场，因为，它丧失了相对公平性这一市场经济的基本原则。本人认为在国有股减持方案的设计中，只要不造成国有资产的流失，即减持不低于其成本，同时，适当地运用市场发现价格功能来考虑国有股的减持的定价问题是比较合理的。

五、在国有股减持方案中，要用发展的眼光将法人股的流通问题一并考虑

如果说，国有股、非流通法人股与流通股不是同股同质因而不能同股同权的话，那么在国有股内部及国有股与非流通法人股之间则既是同股同质，又必须同股同权。二者同处一个市场，只要是从不流通到流通，就只能采取一个方案，否则就会产生不公平，不同的方案只会给市场带来更多新的问题。一部分国有股按某方案减持就意味着其他国有股和非流通法人股也必须按同样的方案减持流通，国有股、非流通法人股可以有不同的减持方式，但定价原则、价格基本准则必须统一和同一，否则就是对其他国有股和非流通法人股权益的侵犯。2001年6月国有股高价减持方案公布后，法人股转让的火爆及高企的价格，清楚地说明了市场的预期。(未完待续)

　　何秀英 高峰：国有股减持方案设计(一)

　　何秀英 高峰：国有股减持方案设计(三)

　　何秀英 高峰：国有股减持方案设计(四)

　　何秀英 高峰：国有股减持方案设计(五)--上

　　何秀英 高峰：国有股减持方案设计(五)--下

　　何秀英 高峰：国有股减持方案设计(六)

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