●何为多赢？在沪深股市目前的单边做多市场机制中，只有股市上涨才可能多赢

　　●市场走势是检验减持方案成功与否的重要标准

　　●资本市场只有赚钱效应才能吸引大量资金，如果以推出多赢的国有股减持方案为契机，吸引大量储蓄资金入市，则可一举数得，形成多赢局面

　　●如果管理层高瞻远瞩，精心选择各种方案，并采取大量培育机构投资者等方式，营造局部牛市的话，则将加快解决非流通股问题

　　时间进入2002年，在大幅调整了半年之后，近期沪深股市走势依然疲软，除了市场自身的原因之外，大部分研究机构认为，决定今年股市走势的决定性因素仍在于国有股减持方案。前期中国证监会向社会公开征集国有股减持方案，已收到各种提案达4000余份，可以说是开了个好头。

　　笔者认为，只有采取一种或几种在价格、方式上能被市场广泛接受的减持方案，营造局部牛市气氛，才能顺利实现国有股的大量减持和流通，才能克服中国资本市场的制度性缺陷，加速成为健康发展的国际市场，发挥其在国民经济中不可替代的作用。其中，只有设计若干能被市场接受的方案，使市场进入局部牛市，才是解决问题的关键所在。

　　一、只有牛市才能顺利减持国有股，才能形成多赢的局面。

　　由于国有股的数量极其庞大，减持国有股本质上是股票供应增加，是一种扩容，在熊市中扩容被视为利空，无论从规模上还是价格上都不可能如愿。如在2001年下半年的大跌中，国有股减持加发行新股，只有区区20多亿元。在动荡频繁的国际资本市场，2001年的融资额也大幅萎缩，因此大规模减持若不营造一个牛市环境是不可想象的。

　　社会各阶层的共识是相同的，即减持要达到多赢的局面，那么何为多赢？在沪深股市目前的单边做多市场机制中，很简单，只有股市上涨才可能是多赢的。而如果下跌，则不可能有任何人盈利，是多输。如2001年下半年中国股市总市值最大损失达1.8万亿，流通市值损失近5700亿元，而以现价折合国有股损失则达不可思议的6000亿元。而且，多赢的局面不会完全是以理论假设或说教为依据的。如在去年6月份权威人士认为国有股减持方案是大利好，是会多赢的，但是后来的形势说明正好相反。另外，如果方案大家认为合理，价格不高，但如果在熊市中则也难以成功。如去年12月份大众交通进行增发，实质上是向老股东低价配售，大部分市场人士认为方案设计很好，将会多赢，但实际上除权后却依然大幅贴权，流通股东大赔其钱。所以说，好的融资方案，必须要有牛市市场配合，才能吸引大家踊跃入市，才能都不受损失，才能多赢，才能形成良性循环。否则的话，即使按净资产(或更低)，在熊市中也难以大规模减持或融资，比如1999年的B股市场，股价大都跌破了净资产，谈何融资！

　　二、市场走势是检验减持方案成功与否的重要标准。

　　从根本上说，国有股是要减持给二级市场投资者的，因而二级市场投资者是否接受是主要矛盾。如方案公布后股市上涨，说明投资者认可或欢迎，否则则以脚投票，股市下跌，也不会减持出去。在股票市场必须要坚持“三公原则”，反映市场投资者的利益。

　　笔者认为，目前4000多种减持方案一方面反映了各阶层参政议政的热情，但另一方面也说明本来很简单的问题复杂化了。如果采用投资者普遍欢迎、国家认可的如低价配售、回购等方案，问题将迎刃而解，但不宜采取很多不持股的所谓专家的复杂而精巧的模型，或者理论上公平合理的公式。这是因为资本市场就其性质上来说是虚拟的，在一定时间内其市场价值是在一定范围内波动，不可能有绝对的十分精确的价值。比如目前国有股到底值多少钱？在最高峰按市价计算达1.8万亿元，股市下跌后有1.2万亿，如果再下跌呢？比如转配股当年发行价极低，但4年后按市价流通时增值近十倍，但在牛市中大家都去抢，理论上是投机，不合理，但投资者却没有这种感觉。从以上事例说明，只有在牛市中才能实现国有股的相对合理的价值，才能为投资者所欢迎，才能真正实现多赢。而如果拘泥于复杂的公式模型，用一元一分的价格来计算，则步履唯艰。

　　三、只有在牛市中才有可能加速解决国有股减持问题，才有可能促使中国证券市场进入健康发展的轨道。

　　中国证券市场问题根源在于国有股、法人股不流通，如果营造局部牛市使国有股象转配股一样成为人们的抢购对象，则能在较短时间内解决历史遗留问题，上市公司法人治理结构才能趋于健全，经营机制成功转变，收购兼并等市场功能才能恢复，公司压力大增，企业效益提高。而如果进行低价配售，则市盈率有望大幅降低，提高上市公司投资价值，形成良性循环。

　　四、只有营造局部牛市才能吸引庞大储蓄资金入市，改善金融资产结构。

　　目前居民储蓄额大幅增长，消费意愿不高，银行惜贷，但中国资本市场则发育迟缓，大量长线资金撤离。目前美国银行资产与资本市场平分秋色，居民股票资产比例极高，具有一定的“财富效应”，而中国资本市场规模却较小，直接融资额只及贷款的百分之几，中国经济总量已成为世界第六，如果不大力发展资本市场，吸引资金入市，通过投资刺激内需的政策很难见成效。但资本市场只有赚钱效应才能吸引大量资金，如果以推出多赢的国有股方案为契机，吸引大量储蓄资金入市，则可一举数得，形成多赢局面。

　　五、局部牛市的形成需要政策的扶持。

　　中国的政策市是客观存在的，而且一定程度上是合理的，这是由于以前对股权结构、市场运行机制等制度设计不合理所造成的。而由于市场机制也存在缺陷，所以在世界范围的市场经济中，为了挽救市场机制的失灵，一定的政策市也是存在的，如美国9.11事件后采取各种措施稳定经济和股市。中国证券市场发展十年，投资者对经济发展和国企改革贡献极大，从保护投资者利益的角度出发，用稳妥的政策来推动股市健康发展，形成长期牛市局面，才能更有利于解决各种历史遗留问题。

　　六、营造局部牛市，是进行国有股资产保值增值的有利条件。

　　如果通过有利方式使国有股成功流通，则能使国有资产顺利变现增值。

　　“一万年太久，只争朝夕”。如果管理层高瞻远瞩，精心选择各种方案，并运用大量培育机构投资者等方式，营造局部牛市的话，则将加快解决非流通股问题，消除存在多年的历史遗留问题，使得上市公司治理结构规范，证券市场的各种功能，包括资源配置、投资获利、收购兼并等各种功能充分发挥出来，直接融资能力将大大增强，减轻银行负担，并且将快速补充社会养老基金，化解金融和社会风险，使得中国证券市场步入良性循环。

　　(山东百益顾问咨询有限公司 李海明)

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