2001年是证券市场动荡的一年，近四个月来中国证券市场创造了在相同时间内下跌幅度最多的记录。在这一过程中，中国证券市场流通市值缩水了5000亿元，大量的机构和个人投资者损失惨重。在10月22日公布停止执行原有的国有股减持方案后，市场止跌反弹，但国有股减持问题并没有解决，是暂时搁置下来，在这个问题上我们应该吃一堑长一智，今后在任何一项涉及广大投资人切身利益的政策出台前，决策者应更广泛的征询意见和建议，以期使政策制定的过程更加科学，民主和透明。在此我以拙见奉上供大家讨论，毕竟真理是越辩越明，不是吗？

　　一.国有股减持是我国资本市场发展的必然1.中国有国有股，法人股，流通股只是少数部分，这是证券市场的中国特色，但随着入世的临近，我们一定要解决目前的同股不同权，同股不同价，同股不同流通的不正常现象，越早解决这个问题对整个国家的发展越有利。2.要想建立长期稳定的市场，首先应使市场具有投资价值。中国证券市场不缺资金，7万亿居民存款就是明证，但是在我国社会保障系统完全建立起来以前，这7万亿资金是老百姓防灾养老的活命钱。面对流通股大部分偏高，难以使大资金机构投资人树立起投资理念，投机盛行的市场，老百姓的资金决不会进入。而通过不流通股减持可以使市场回归，再现投资价值。从而使场外资金进场，促进证券市场的大发展。3.建立上市公司真正的法人治理结构，使上市公司排除一股独大，建立起有真正作用的约束机制，杜绝种种违规现象，这是股市长期发展的根本。

　　二.我们有必要对原有的国有股减持方案作出评判。

　　原有减持方案的主旨是：国家拥有股份的股份有限公司向公众投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股，国有股减持的定价遵循市场化原则，减持资金用于补充社会养老资金的不足。

　　首先，这种减持方案不能解决一股独大的问题，不能完善法人治理结构。有些证券知识的人都知道，中国上市公司的质量参差不齐，有很多的上市公司一但上市后业绩马上大幅下降，达不到再融资的条件，失去再融资的能力。另外一些好的公司，可以多次融资，但我们证券市场对再融资的资格要求很高，既然最优秀的上市公司每融资一次也要隔上一年或几年才行。原来的国有股减持方式是一种被动的搭车行为，它受制于融资行为。按此方法减持，减持速度会让人难以接受。这与我们要迅速通过国有股减持而改善公司法人治理结构的初衷背道而驰。

　　其次，我认为原有的国有股减持方案是充分考虑了市场承接力的精心设计的方案。国有股减持雷声大，雨点却很小。中国证券市场每年的最大融资额不会超过2000亿，那么通过国有股减持，国家财政从证券市场得到的资金不会超过200亿元，这200亿元对2万亿的中国证券市场流通市值来说是九牛一毛，是市场完全可以承受的，是不应该对股价造成巨幅下跌的。而即使财政每年从证券市场拿走了这上限的200亿元，这200亿元对于补充国家养老基金也还是杯水车薪，是不够的，不能全面解决国家养老基金亏空的压力。因此从某种意义上来说，原有的国有股减持方案国家财政为了不影响二级市场的运行是做出了很大让步，是做出了牺牲的。在原国有股减持政策出台时，某位领导说国有股减持政策是利多的，从客观上来说，我认为这种说法是当时财政部门的真实想法，决不是指鹿为马。那么，为什么在这之后，市场发生了大幅下跌，而“国有股减持是利多”成为所有市场人士嘲笑的对象呢？其主要原因我认为是政策制定者没有征询广大市场人士的意见和建议，没有发扬民主和增加透明度，而是在黑幕下闭门造车。同时政策制定者对中国证券市场没有深刻的认识和了解，原有减持办法的结症在于减持价格。

　　第三，原有国有股减持定价方法是遵循市场化原则，在实践进行中，决策层选择了首次发行新股的发行价和增发新股的发行价。这一减持价格被市场广泛反对，而原因是市场认为价格太高，这也是此次减持国有股政策失败的最主要原因。在这里我们要客观的思考两个问题。首先，把减持国有股价格定在首次发行新股的发行价和增发新股的增发价，是不是遵循了市场化的原则？在我国由于国有股不流通，上市公司的流通股票价格过高。在一级市场和二级市场之间存在着巨大的价差，能够从一级市场上买到股票就意味着巨大的利益，那么我们怎么能认同把减持国有股的价格定在一级市场的价格是遵循了市场化的原则！这一办法没有遵循市场化原则。第二：此种方法减持国有股的定价是不是高？原有国有股减持的价格其实是一种搭车行为，是与股票的发行价挂钩的，股票发行价高，减持国有股的价格就高，股票发行价低，减持国有股的价格就低。与其说国有股减持的价格高不如说是证券市场的发行价太高了。打个比方，如果新股以净资产价格发行，那么国有股减持的价格也就是在净资产。如果是这样，谁会说国有股减持定价过高呢？不过话又说回来，谁会以净资产的价格发行股票？其结症在上市公司。

　　我们可以认为，原有的国有股减持方式不能完善上市公司的法人治理结构，促进上市公司的股本结构改革，也不能为社会养老金筹集足够的资金，与此同时还是造成我国证券市场大幅下降，流通市值损失5000亿元的原因之一。国家及时停止执行原有的国有股减持办法是勇敢的明智之举，是完全正确的。对于原有的国有股减持办法我想用一个古老的谚语为其总结：“陪了夫人又折兵”。

　　三.原有的国有股减持方案被否定之后，在市场上掀起了百家争鸣之风，大家提出了各种减持国有股的方式方法，就其实质来讲，我认为主要是一下两类：A.以上市公司净资产或净资产的一定倍数作为价格或者转让国有股，或者回购国有股等等。B.以上市公司发行之前的股东权益，以发行价折股后，国有股直接上市，这是一种国有股缩股的行为。

　　四.国有股减持价格应遵循市场化原则

　　国有企业是国家的财富，而在上市的国有企业中，国家的财富体现在对国有股的持有上。国家财富属于全体公民，这其中更多的部分应该属于国家的老公民。这种情况发生在中国的几乎每一个家庭，刚刚工作的子女拿的工资远远高于他们的父母，几年后子女的积蓄就超过父母。是父母对国家的贡献太小了吧？不是，这是国家的分配制度出了问题，在计划经济时代，我们的父辈勤苦的工作，为国家献出了青春，却拿着非常低的工资，是我们父辈的劳动创造了国家的财富，也就是现在我们的国有企业。我认为用国有股减持的资金去补充社会养老资金，既合情又合理，是国有股减持资金的正当用途。在减持的过程中。为了社会的公平，在减持国有股过程中我们不能让国有资产遭受损失，让它们完整的为社会，为全体公民服务。

　　国有股的价值到底多少？这是一个非常难回答的问题。在会计学中对资产的价值评估有多种方式。比如成本法，重置法，收益法等等很多，每种方法都有各种的优点和缺点。对每一个公司的评估，每种方法的评估结果是不同的。而我们要面对的是上千家公司国有股定价的工作。每个公司有各自的不同的情况，如何评估定价？最好的方法是市场化定价方法，就如同商品拍卖一样，在市场广泛参与的基础上由投资者竞价，竞价结果可以反映国有资产的价值。我们要清楚的认识到国有资产的真实价值不是账面价值。其价值多少由市场决定是最准确合理的。由于我们有发达的电脑交易系统，类似拍卖的竞价存量发行国家股，没有任何技术障碍。

　　还利于民不等于还利于股民，有种提法说市场化定价减持国有股是与民争利，是不对的，应该还利于民。那么我们要讨论一下什么是还利于民。真正的还利于民在80年代的英国发生过，当时英国首相撒切尔夫人推行国营企业私有化政策，也有大量的国有股要减持，怎么办？英国人选择了这种做法，把国有股平均的分给每个公民，每人得到几股或几百股。这是真正的还利于民。但它不适合用于中国，中国是发展中国家，而且有十二亿人口，这种方式难以操作。我们要区分人民和股民的区别：人民我国有十二亿，多数没有开立股票账号，不知股票为何物。股民几千万。把十二亿人民的财富低价格卖给几千万股民这是社会的一种不公平。与此相反以市场化的方式将国有股出售给股民，以股民的资金去补充社会养老金或从事其他公益投资，这才是对全国人民最大的公平。在中国还利于民更好的办法是还利于财政。

　　前面提到现在有两种流行的国有股减持方案，分别为：A以净资产或净资产的倍数减持，B以国有股缩股减持。以净资产或净资产固定倍数的价格减持国有股是一种一刀切的生硬偏执的减持方式，稍有一些财务知识的人都知道净资产只是反映股票价值的一个次要因素，比净资产更有意义的是净资产的盈利能力。我们要面对的是上千家各不相同的公司，每个公司的情况都不同，以净资产或净资产的固定倍数减持几乎不可能反映它们的价值。我们来举个例子，比如贵州茅台(600519)，总股本是2.5亿股，非流通股是1.8亿股，每股净资产10元。按照净资产减持国家股后，财政可得资金18亿元。我们仔细想一想，用这区区18亿元能打造出留香百年的国酒茅台吗？答案是否定的。要知道前几年有个争中央电视台标王的酒类企业光花广告费就是7亿元，它能和茅台相比吗？以净资产价格减持茅台国家股绝对偏低。另一方面，我们看到在西方成熟证券市场有大量这样的公司：净资产很高，但股价远低于净资产，同时交易量非常小，是西方证券市场投资者不会投资吗？不是，这些股票低于净资产有各自的原因，但总离不开下面几条：夕阳产业，连续亏损或盈利逐年减少，账面资产很多，但难以变现等等。那么对于这样的公司，我应该说它现在的股价比净资产更能体现它的价值。这样的公司我国有吗？有，而且大有人在，它们以净资产减持国有股是高估了他们的价值。以缩股方式减持国有股，就是把发行前的股东权益按照发行价折股。那么，就相当于把发行前的股东权益(也就是净资产)等同于现金。这里与前一种减持方式一样也产生了股东权益被评估的高低问题。股东权益所能获得的收益高于银行利息，那么他的价值就高于现金。股东权益所能获得的收益低于银行利息，那么他的价值就应该低于现金。在这里我们举一个极端的例子，我们都知道举世闻名的软件业巨头—微软公司。它市值数千亿美元，国内认为它是高科技公司，其实在美国它被认为是蓝筹股。其主席比尔*盖茨仅以18%的持股就成为世界首富。回首微软的发展历史，他从小到大经过了多次融资扩股，每次的融资额都数倍于上次融资。由于微软的高速发展出资者有一个广泛的认同，那就是后出资的人出资最大，但占小股份，出资人明白，微软在发行前的股东权益比自己的现金值钱。也正是这种投资人造就了辉煌的微软公司，也造就了世界首富。

　　另外，以缩股方式减持是一种特殊操作，股本结构会发生巨大变化它应该普遍推广，如果有一部分公司不以这种方式减持会造成新的不公平。这样又有一个问题摆在我们面前，对于需要国家控股的如能源，交通，电信，公共事业等行业公司如何处理。如果缩股的话，国家马上就不控股了。

　　以上两种国有股减持办法，随着我国上市公司的质量不断提高，最可能发生的问题是国有资产流失。

　　五.要像爱护自己的眼睛一样爱护我们的证券市场。

　　中国改革开放的20年也是飞速发展的20年。在这20年中，我们创造了世界最高的经济增长率。尤其是在美国“9。11”事件，以及之后对阿富汗的军事行动增加了世界经济发展前景的不确定性。造成经济衰退。而与此同时，在这次APEC会议上，我们能听到的最多的一种声音是对中国经济的肯定。中国的经济发展是全国人民辛勤劳动的结果，它是来之不易的。

　　在经济学界有种权威的观点，那就是股市是经济的晴雨表。而我认为在中国，股市不一定是经济的晴雨表。到现在为止，我国经济欣欣向荣，高速稳定的发展，而股市近来确大幅下跌。究其原因，是由于我国大部分股份不能流通，而社会和银行资金又合法或不合法的源源流入股市。在巨大的资金支持下，中国股市虚火过旺，其价格远远高于其价值。在经过了四个月的暴跌之后，我们来看中国股市，仍然虚火过旺，远高于其应有价值。

　　中国股市为经济发展筹集了大量资金做出了贡献，股市本身在发展过程中逐渐变大，到现在股值以达到将近2万亿元的水平，是全社会财富的很大一部分。股市的连续大跌显得与经济运行极不相符，这种不协调打击了人们对中国经济持续增长的信心。更重要的是是否会危及经济和金融的健康运行。

　　上证综指从2245点到1500点，券商委托理财发生大比例的亏损。日前股市盛传多家券商亏损严重，甚至资本金损失殆尽，随时可能破产。不少投资者因担心券商支付困难而到营业部挤提保证金存款。同样受到威胁的还有银行资金，在股市中的银行资金据测算在3500亿元以上。由于股市下跌，成交量下降，通过各种形式流入股市的资金难以全身而退。北京大学中国经济研究中心教授宋国青认为，银行资金撤出股市想都不要想。因为一旦监管部门发出了撤出银行资金这个信号，私人资金就会先行逃脱。银行的大量资金在小交易量下不可能退出。除此之外，还有上市公司用来投资股市的资金。到年底，银行，证券公司，国企流入股市的违规资金如不能收回，又可能会导致银行资金链条断掉。银行就面临很大风险，这种情况我们只能用一个词来形容---金融危机。

　　什么是金融危机？笔者有幸于98年亚洲金融危机最严重的时候到泰国旅游。当时汇率是1美元对52泰铢，在危机前是20多铢。在泰国大量的投资者破产，一个人身兼几份工的情况比比皆是。人民生活非常艰难，许多人一生的勤劳所得化为乌有。在这里，看不出是曾高速发展的国家。金融危机的发生是可怕的，是代价高昂的。

　　为了要防止金融危机，就要防范股市急速巨幅下跌。要想爱护自己的眼睛一样爱护我们的证券市场。中金公司在一份研究报告中表达了不同的观点，认为即使股指下跌到1000点的水平，发生金融危机的可能性也不大，我们注意到研究报告是根据大量的数据写成的。这些数据本身就有着很大的不确定性，如果根据这一结束而任股市下跌。那么这其实是一场巨大的赌博，其赌注是改革开放20年我们的经济发展的成果，是全中国人民辛勤劳动的果实。我们不能这样赌博一旦失败，政策的制定者和执行者都将是中华民族的罪人。

　　现在最应做的事是制定出兼顾市场各方利益的方案。力求实现三赢：财政部筹到社保基金；证监会实现规范监管市场；股民得到利好受惠，股市不再巨幅迅速下跌。

　　六、一个鼓励长期持有追求长期投资价值的市场化，减持国有股方案，我认为这一方案同时会减少市场动荡，保护二级市场投资者的利益。这一方案如下：

　　国家财政部门可任意选择上市公司进行国有股减持操作。这些上市公司应该是不关系国际民生的；行业竞争激烈的公司。

　　在减持以前要提前广泛告之全体股东，从而使股东对减持国有股操作有所准备。减持国有股应分批进行，每年减持一定比例的国有股，分多年减持完毕，进入WTO后，留给我国资本市场的时间不多了，我建议在5年期限内减持国有股完毕，每年是20%。

　　减持时，通过交易所系统上网竞价发行。全体投资者都可参与竞价。但事先约定在竞价系统取得的股份将在一个较长的时期之后(比如三年或五年)才可参与证券市场流通，有此限制的意义在于：1.防止在国有股减持过程中出现新的泡沫，禁止投资行为，毕竟在长期持有的条件下。投资者会谨慎的决定自己的购买价格。这一通过竞价的价格我认为是最接近国有股价值的价格。2.可减轻我国证券二级市场的压力，有利于稳定股市。

　　上网竞价的方式，应该是在所有申购中，从高价格起，从上向下计算申购数量。当申购数量等于发行量时，此笔申购的价格就是发行价。发行价以上的申购为有效申购。

　　在确定了发行价格后，我们向全体股东公布。同时向原来的二级市场股东按国有股减持相对于流通股的比例发放认购国有股的优先认购权。二级市场股东可根据优先认购权以国有股减持的价格认购国有股。基于二级市场风险巨大的考虑，二级市场股东认购的国有股部分，不设流通时间限制，发行后马上流通。发行后上市第一天，不设也不应该设除权操作，但为了防止成交稀少，可适当放大涨跌停板限制。二级市场股东放弃认购权的部分国有股，按申购股数的多少配售给一级市场的投资者，并规定三年或五年后流通。二级市场股东优先认购国有股的比例是一个值得讨论的问题。比例太高，比如上面的情况，那么，有可能损害一级市场投资者的信心，因为，只能买到很少的股票；比例太低，二级市场得不到充足的配售，二级市场投资者将在股价上遭受损失，引进二级市场的较大波动。总之以上面的办法减持国有股有以下优点：1.国有股可有选择的迅速大量的减持，有利于上市公司股本结构的合理化，有利于充盈国家财政。2.以市场价减持，最大限度的避免国有资产流失。3.为社会公众提供物美价廉的投资品种，掀起市场理性投资之风。有利于广大居民的储蓄资金大量进入证券市场。从而促进中国证券市场真正走上健康发展之路。4.在减持过程中，充分考虑二级市场投资者的利益，以市场化手段尽量减少二级市场投资者的损失。从而避免证券市场巨幅波动，减低金融风险。

　　以上是我本人的一点想法，希望大家批评指正。让我们大家一起开动脑筋把国有股减持的事情做好。

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