●国有股减持既要着眼于充实社会保障基金的需要，更要注重证券市场股本结构带来的制度缺陷。●解决国有股的问题应当从发行市场开始。如果新股发行依然按照现行规则，区分不可流通的国有股与可流通社会公众股，国有股规模将呈高速增长态势，减持的难度也就日益加大。●国有股减持需要考虑到未来新股发行全流通的影响，两者是一个系统工程，必须全盘考虑。因为如果新股全部可流通，极可能带来较低的发行和上市价格。为了避免比价效应对目前市场带来的负面影响，国有股减持应更多考虑向老股东低价配售的方式。

　　减持国有股目前暂处于停滞状态，各方正在寻求更合理和更能体现多赢结局的方案。我们认为，在强调国有股减持对于充实社会保障基金重要作用的同时，其改善证券市场微观基础的制度缺陷作用应该更得到重视。如果上市公司的股权结构以及由此带来的治理结构不能得到足够的重视并改善，上市公司的质量就很难得到提高，证券市场的制度缺陷也很难得到有效克服，其可持续发展的前景就始终让人担忧。要克服我国证券市场的制度缺陷，关键在于股份的全部可流通。因此，在考虑国有股减持的同时，首先应该考虑到新股发行的国有股流通问题，并设法解决新股发行时国有股可流通的问题。这不仅是国有股存量与增量的矛盾问题，更是证券市场乃至国企改革制度创新的需要。

　　一、从源头解决国有股不流通的问题

　　国有股不可流通是影响上市公司质量的主要原因。国有股和非国有股的地位和区别，特别是国有股的“一股独大”给上市公司的经营机制改善和市场的信息公开带来了很大的问题，如股票的高溢价发行、无视中小股东利益等现象都根源于此，而内幕交易、关联交易等现象也往往能在这里找到归结点。国有股不能流通所带来的直接后果是巨额国有股始终成为挂在证券市场头上的达摩克利斯之剑。

　　从我国资本市场的发展历史来看，之所以出现区分国有股和社会公众流通股的现象，其根源在于证券市场创始之初被定位在为国企筹资服务的功能上。既然开设资本市场的目的是为国企筹资，当然不能削弱国有经济的控制地位，于是产生了不准流通的公有股，即占总股本的2/3的国有股和法人股。这种不需要触动控制权的筹资，表面上是一种很大的好处，却造成了证券市场的微观基础上市公司质量始终难以提高。筹集资金的主体被局限于国有企业，上市的目的无非是想方设法筹集更多的资金，而公司的治理结构往往被忽略。

　　国有股减持难度很大，但对上市公司治理结构改善帮助却很小。2001年6月12日国务院正式发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》，要求在新股首发、增发过程中应按融资额的10%出售国有股，开始了国有股减持的步伐。然而，在新股发行或增发过程中按照融资额一定比例出售国有股只是为充实国家社会保障基金做了一定的贡献，丝毫没有改变上市公司内在的股本结构缺陷。而即使是这种小比例的减持方式也对证券市场造成了极大的冲击。6月14日，上海综指见顶2245点，随即以急跌方式，展开了1994年以来最大规模的一次下调。到2001年10月22日，上海综指下探到1514点，调整幅度达32%，股票市值缩水近6000亿元，证监会被迫紧急叫停减持国有股有关规定。市场的强烈反应既说明了国有股减持的巨大难度，也说明了仅仅通过减持的方法不足以解决问题关键所在。关键在于解决国有股增量问题。如果新股发行依然按照目前这种方法，那么从长远来看，国有股减持是一件没有多大价值和意义的事情。国家一边左手在卖非流通的国有股，另一边右手在制造数量更多的非流通国有股，国有股数量有增无减。在国有股减持老办法下，2001年国内发行了76家上市公司，其中减持的国有股数量不过几十个亿，但未流通股份(主要是国有股)数量却增加943.48亿股。因此，如果新股不全部流通，国有股数量越来越多，减持的难度也就日益加大。中国人民大学金融与证券研究所一份研究报告指出，在发起人股份所占比例问题上，近3年来出现了与以往6年不同的变化趋势，即未流通国家股不但没有出现前6年不断下降的变化，反而出现了上升趋势。按我们的计算，2001年度末非流通股占总股数的比例已达到73.53%。

　　表1：我国证券市场股本结构　2001年度2000年度增幅(%)上市公司总数690 614 12.38股票发行总数(亿股) 3164.44 2032.42 55.70流通股数(亿股) 837.53 648.99 29.05非流通股数(亿股) 2326.91 1383.43 68.20资料来源：上海证券交易所统计快报

　　今后每年还有100多家公司要上市，按照惯例推算，每年将增加国有股存量约100亿股，可见，国有股扩容很快。如果新股及增发按平均每股10元计，即使每年只减持国有股存量的10%，市场每年也要为此付出1000多亿元的代价。特别是随着一些超级国企的目光被迫从海外市场转向国内(实际上也说明国外成熟市场不认可国企这种股本结构发行方式)，国内市场国有股总量很可能呈现高速上升的趋势，如中石化的上市，其非流通股本股一家就增加676.9亿股。今后这类大盘国企陆续会登陆A股市场，国有股增量和总量问题更加突出。晚考虑不如早打算。除了我国上市公司股份存在非流通和可流通的股份差别外，成熟市场上市公司的股份一般都是可流通的。股份的可流通性也是证券市场能够促进公司经营机制有效改善，市场选择机制发挥从而市场资源配置优化的基石。否则，存在国有股“一股独大”且不可流通，进而控制权不会改变的上市公司与非上市公司就没有实质性的差别。随着中国加入WTO，中国证券市场必然需要逐步与国际资本市场接轨，其实质是市场规则的接轨。借鉴成熟市场的公司股份可流通规则是中国证券市场需要迈出的最基础的一步，没有这一步，引进其他的所谓成功经验很可能都是“空中楼阁”。新股全部可流通发行是我国证券市场走向成熟化的必然要求，而留给我们市场走向国际资本市场一体化的时间并不多，上市公司治理结构的改善要求又如此迫切，既然如此，晚一点实行新股全流通发行，不如早一天开始。

　　因此，在国有股减持的同时，首先应考虑实行新股发行的全部可流通，不再有社会公众股和不能流通的股本(国有股法人股或自然人股)之分，所有股份都是可流通的，只是对国有股法人股或自然人股在流通时间予以限制，在信息披露要求方面更严。

　　二、如何避免新股全流通发行对市场的影响

　　毫无疑问，如果采取新股全部可流通发行的国际惯例，将会对市场产生较大的影响。新股全流通发行的较大规模和发起人出售压力极可能带来新股发行定价和上市价格较低。这一点必须得到足够的警惕和重视，否则，比价效应很可能会带来原有市场股价的大跌，市场重心往下移动。因为过去新股定价主要看它的流通股本——社会公众股的规模大小，现在则只有一个概念，就是总股本多大，譬如两只股本相同都为5个亿，质地也相同的家电股，老的家电公司总股本5个亿，流通股只有5千万，市场价格为10元，新的家电股也是5个亿，却全部是可流通股份，可能市场就定价在5元，如果是这样，将会对老股票价格带来很大的压力。避免新股全流通对市场大的冲击需要从多方面考虑：新股发行股本规模降低。过去和目前新股发行前每股净资产都很低，其定价方式不管是询价或竞价，是基于供求失衡和发起人股不流通所导致的过高的股价。市场看重的是其流通股本的大小，因而这种方式产生的发行价只是一种投机价格，并不能真正反映公司价值，也就是大家说的“同股不同价”。比如按过去的发行方式，假设一只4个亿总股本，发行5000万流通股本的新股，其每股收益0.20元，按照20倍市盈率，发行价定为4元，募集资金2亿元，上市可能是8元(国有股实际价格远没有这么高，比如说2元)。那么现在在全部可流通规则下，将股本定在2个亿，提高每股净资产和收益水平。比如首次发行流通5000万，由于后面还有1.5个亿的股本流通，发行市盈率定在10倍，但因为每股收益有0.40元，发行价也是4元，募集资金数量不变。在这种发行方式下二级市场溢价较少，也从根源上消除了一级市场无风险暴利的现象。国有资产也没有受到任何损失。也只有在这种股份全部可流通条件下，市场上才有“同股同价”，市盈率才被赋予真实的意义，也才具有与国际成熟市场市盈率水准的可比性。

　　国有股减持更多采用向老股东低价配售的方法。配售方式在操作上最简单，对市场的冲击也最小。目前那种高价减持的方式，使股民和国家都受到较大的损失，其原因在于对国有股的价值认识有偏差。而低价配售可以说是真正的“多赢”方案，它综合权衡了国家、企业和普通股东的利益。一方面国有资产没有受损，国有股在上市之初就得到了很大的增值，即使按照净资产配售，也丝毫不存在国有资产受损的说法。另一方面老股东的利益也得到充分的保障。当然，低价配售也不必要全部按净资产计算，可以综合企业的股本结构、盈利能力等考虑，对于一般性的企业可以按照净资产配售，对于盈利能力很强、成长性好或者总股本很小也可以有一定的溢价，这样可以确保国家的利益。一旦这种方式得到实施，相信不仅可以大大加快国有股减持的步伐，在最短的时间内解决这一历史的和现实的问题，还可以保证为社保基金筹集更多的资金。一个能够受到广大投资者接受的方式，将促进吸引更多的资金进入证券市场。全流通不等于全部出售。全流通国有股不代表这些国有股都要出售，只是这些股份的性质与已流通的公众股一样，都是可以在证券市场流通的。其出售不出售取决于该企业所处的行业特点和对国家经济安全的重要程度。国家从国民经济的产业政策和经济安全等战略角度出发，寻求对上市公司不同的控制程度，对于一些重点行业，如电信、石化、汽车、冶金、煤炭、钢铁、军工等重点行业国家依然要保持控股甚至绝对控股的地位，而对于一些竞争性很强的行业，如纺织、化工、机械、食品、医药，电子等国家可以适当减持，保持控股的地位，也可以选择退出部分行业。为了避免股价的过度波动，即使是退出，也是一个较长期的过程，除非国有股本身比重相当的小。而且，国有股的出售也必须遵守公司法和有关规定及操作细则，在信息披露上要求更严。在具体操作上国有股可以采取公司上市后一定期限(如3个月或6个月)可以进入市场流通。当然，这些股份的管理人(国有股的管理可以采取“盈富基金”的模式)在产业政策的指引下，如果认为一个企业值得长期投资，也可以长期不动，甚至国家认为有必要加强控制的，还可以在市场上增持股份。因此，新股全流通发行对市场的压力并不大。关于已过会的新股。可以采取新股新办法，老的老办法。对新方法实施起所有的新股申报采取全部可流通股份的方法，而已过发审会的则采取之前的旧方式。也可以对于已过发审会的新股全部暂停，重新修改相关发行说明书等文件。当然，在重过发审会的时候应该予以手续简化。新股发行空出的这段时间，则可以加大国有股减持的力度，这样对市场冲击较小。

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