第二部分国有股减持的“折股--竞价配售”方案

　　根据全景网络的数据统计，截止2001年6月14日，沪深两市共有上市公司1134家，发行总股数达4101亿股，其中国有股为1174亿股，所占比例为28.63%；法人股1416股，所占比例为34.53%；流通股1373亿股，所占比例为33.48%。统计数据显示，目前沪深两市上市公司含有国有股的上市公司共有767家，占上市公司总数的近六成八。

　　现有证券市场怎样才能承受国有股减持流通的压力和冲击，一直为证监会和理论界所关注。国有股减持方案的难点在于，既要找到一条满足或至少是不侵害各方利益，又能保证证券市场稳定的方案。本人设计的减持方案，力求适应上述要求，让证券市场、国家和社会公众等各方多赢，从而实现企业转轨、市场稳定和社会获益的多重目标。

一、本方案设计的原则

　　一个成熟、符合市场化要求的、能为包括政府、上市公司以及广大投资者接受的国有股减持方案，必须坚持以下原则，其核心原则是在不造成国有资产流失的底线之上，充分考虑到证券市场的承受能力，不硬性制定减持价格，让市场定价取代行政权力定价。

　　1、公平原则。国有股减持势必涉及有关市场参与各方的利益，因此方案的设计应尽量兼顾国有股东、法人股东和二级市场公众投资者及其他潜在投资者的利益，力求作到对各方基本公平，或至少不侵害某一方的利益。

　　2、通用性原则。国有股也好、法人股也罢，初始的认股价格相同，承担的责任和义务也一样，不能只解决国有股流通的问题而置其他非流通法人股于不顾，这不仅不利于股市的长期发展，也与市场经济主体身份平等的根本要求相违背。因此，国有股减持的方案也要能适用于其它非流通股的减持和流通。

　　3、稳定性原则。国有股减持必须考虑证券市场的承受能力，维护证券市场的稳定发展。证券市场能否承受及出资人的利益是否得到保护，是检验减持方案成败的重要尺度，一旦投资者用脚投票(市场狂跌不止)，就意味着减持失败。

　　4、高效率原则。包括两方面，一是方案本身实施时具有较高的效率，能够在一个不太长的时间内完成国有股减持；二是能够尽快实现完善上市公司的治理结构、优化市场资源配置的功能。

　　5、市场化原则。包括方案运作方式的市场化、国有股减持价格及整个实施过程的市场化等，避免国家政府直接面对市场定价，防止行政干预过多。

　　6、透明化原则。一方面是指方案的易操作性，另一方面指整个方案设计好后，要加强对方案内容的宣传，使之透明化，信息充分披露，防止出现暗箱操作和投资人的误解。

二、本方案设计的主要思路

　　笔者认为，在国有股减持方案的设计上，必须解放思想，大胆创新，跳出僵化的思维模式。僵化的思维模式集中起来可以归纳两点：一是怕减持带来国有资产流失，二是怕减持造成国有经济控制力下降。在这种思维定势下设计的减持方案是不易为市场接受的。1999年实施黔轮胎和中国嘉陵的国有股减持试点和2001年国有股定价减持的失败就是明证，国有股减持必须开拓新的思路。笔者设计的国有股减持方案的主要思路如下：

　　1、对上市公司的流通股股东和包括国有股在内的非流通股股东的出资额进行盘点，确定出流通股股东的出资额和包括国有股在内的非流通股股东的出资额，这是本方案中的基础性工作；

　　2、根据出资额的比例，将包括国有股在内的非流通股进行折股，使包括国有股在内的非流通股股东与流通股股东的每股出资额相同，实现包括国有股在内的非流通股与流通股的同股同质，为包括国有股在内的非流通股的市场竞价配售创造最关键的条件；

　　3、按折股后的股本结构进行变更，重新核定每股净资产，使每股净资产能够真实反映出各股东对上市公司的出资贡献；

　　4、引入资产净值权数和每股加权净资产的概念，将国有股的每股净资产调整为每股加权净资产，便于区别不同成长潜力公司。在国有股减持竞价配售中以此为价格下限，并能够实现国有股的保值增值，兼顾各方利益的均衡；

　　5、在原有的股票交易的基础上，引入配售权的概念，即流通股股东每持有流通股一股，在下线为每股加权净资产到上线为市价的价格区间中，在不同价位每持有流通股1股享有若干股的配售权，由原流通股股东自行选择从低到高的相应价格下的在配售权范围内的认购数量。在申购完成后，计算出不同价位的获配数量，产生不同价位的配售比率，按此比率对认购的原流通股股东按相应的价位梯次进行配售。采用这种市场竞价方式，就是由证券市场实现国有股减持的价值发现，能够充分兼顾国家和流通股股东的利益，并能在保持证券市场稳定的基础上，实现国有股减持的顺利开展。

　　6、上述方案不仅适用于国有股的减持和流通，也适用于其它非流通法人股的流通变现；并且在遵循国有股减持原则的基础上，对国有股增量的减持问题通盘考虑。

　三、折股—竞价配售方案

　(一)对各股东的出资额进行盘点，按各股东的出资额进行折股根据《公司法》的有关规定，股东按出资额应享受同等权利。对上市公司股东的出资额进行盘点并按其出资额进行折股，将国有股的持股成本真实反映出来，符合三公原则及《公司法》的有关规定，这一步是本方案的基础性工作和关键步骤。

　1、对包括国有股在内的非流通股进行折股的原因

　　在设计减持方案时，必须考虑到国有股股东与流通股股东在获取原始股份的成本存在巨大差异，如果无视这种巨大差异将对流通股股东的利益造成极大损害，并对二级市场产生巨大的压力。按股东出资额进行折股，以各股东对上市公司的出资贡献进行衡量，应是一种非常合理可行的办法。其原因如下：

　　(1)国有股作为不能流通的股份是一个历史遗留问题，而作为历史遗留问题，就应当按照尊重历史的角度来解决，而不能像以前的减持方案那样按原有股份以接近市价的价格强行并轨。

　　国有股曾经被人们称为“C股”，与流通股A股、B股相比，它们本来就是两种不同的股票品种，其形成机理、设置目的和内在价值含量等都不一样，不可能做到国际公认的“同股同价”，决不能简单地将国有股的减持价格与现有的二级市场流通股股价划等号，否则就是严重的不公平。而市场经济游戏规则的实质，那就是两个字：公平。笔者认为，同股不同权是不规范的股权结构、尚未完善的市场机制造成的。在国有股减持变现中，首先必须挤干水分，还其本来面目，还利于利益曾经被侵害的流通股股东。本人认为，国有股净资产的水分有几个来源：(a)资产评估。资产评估是国有企业改制上市的重要环节，在新股发行采用审核制的条件下，国有企业上市前，对资产的包装升水是普遍存在的。企业的净资产折价入股，国有资产价值的确定直接关系到国家利益和其他股东利益。《国有资产评估管理办法》界定了国有资产评估的程序和方法，但实际操作中，企业资产评估的前提假设、计价标准、重置成本法的估算都有着不确定性。对债权性质评估、产成品评估、长期投资评估、无形资产评估、未来收益评估的现行做法也不尽合理和规范，国有控股上市公司为了保护国有资产不被流失及国有资产快速增值等目的，提供经包装升水的资产评估报告。如红光实业上市前，其主营业务生产能力已几乎丧失，但资产评估时仍然按照正常生产假设前提进行估值，导致资产大幅升水。蓝田股份连包装都懒得费功夫，上市前直接伪造银行存款对账单，凭空虚构资本2700万元，并伪造国土局和政府文件，虚构无形资产1100万元。这些公司上市后，其虚增资本为国有股带来很大的水分。而且，在这些公司股票发行上市后，这部分资本包装升水或虚增的利润都成为上市公司全体股东的“权益”。如红光实业1996年实际亏损10300万元，通过包装变为盈利5400万元，虚构利润5700万元。而这部分包装升水和虚增利润与高溢价现金发行的没有任何水分的流通股的资本却取得了平等的权益，即不仅享有“一股一票”的权力，而且享有流通股发行溢价部分的每股净资产增值以及由此而来的公积金转增股本的直接利益。

　　(b)溢价发行。国有股改制时，依据国资局《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》，股票的溢价倍率等于新股发行价格除以股票面值，要求不低于净资产折股倍数，以保证国有股权益不会因新股发行而受损。高溢价发行使收益分配时，国有股的净资产收益远大于社会资本的收益。同时，因为高溢价发行，形成了巨大的资本公积金，使原有股份每股净资产大幅升值，国有股坐享净资产的增值部分。

　　(c)高价配股。配股融资是传统的再融资方式，其门槛是近三年的平均净资产收益率达到10%，最近一年不能低于6%，配股价格由主承销商和上市公司根据市场的预期双方商定。流通股股东面对上市公司的配股除权，为避免二级市场损失，降低持股成本，不得不参与配股。而国有股股东普遍放弃或部分放弃配股权，其利益不仅不受股本扩张而造成的股价除权摊薄的影响而且还会因为配股的实施为其带来每股净资产的升值。因此，即使是在按净资产作为底线价的国有股和法人股的协议转让中，有些非流通股股东仍能捞到巨大的增值利益。

　　而且，尤为恶劣的是，有些控股股东利用其控股权力，用劣质实物资产经包装升水后参与配股，或打白条长期欠交配股款，资金迟迟不到位。如闽福发的国有股股东----福州市财政局1997年应认缴的5197.89万元配股款一直拖欠不缴，但是在各种中报年报中都称配股款已认缴到位。

　　(d)增发新股。国际资本市场上再融资的主要手段是公募增发，近年来，增发新股受我国上市公司青睐被频频采用。据有关资料统计，至2000年12月止，已有6家上市公司增发了3.13亿A股，增发新股由于打破通常的10配3股限制，从而募集巨额资金。如海王生物总股本和流通股本分别是1.528亿股和3820万股，却在16.07-22.95元的价格区间中增发新股6900万股。新股增发价格虽由市价折扣率法、市盈率法过渡到询价方式，定价机制市场化已成主线，但不难看出，与配股融资比较，增发新股使得净资产增值更大，这部分增值全都来源于流通股股东，国有股等非流通股又从流通股中转移出较大的资本收益。

　　上述这些历史做法，造成了包括国有股在内的非流通股股东已经在很大程度上占尽了流通股股东的光，现在每股净资产、公积金等均有这种溢价带来的贡献。

　　(2)从证券市场的交易基础和投资预期看，国有股减持变现这一政策本身已经动摇了证券市场的价值基础和投资人的投资预期，而只有采取按出资额折股的方式，才能尽可能地保护流通股股东的利益。

　　流通股股东认购股票和进行交易的心理预期的出发点是建立在非流通股不能流通的基础上的，而包括国有股在内的非流通股变现流通正与招股说明书及目前流通股市场交易的潜在承诺和基本条件相违背，势必造成建立在原有预期基础上的股票价值中枢的下挫，流通股股东的利益受损。2001年6—10月的下跌就是在国有股减持，市场投资预期突然转变的大背景下展开的。正因为非流通股份的流通其实是对股票发行上市时承诺的违背，非流通股东因此而享受的利益是以流通股东所受损失为代价的。从公平、公正和公开的角度出发，非流通股股东违背承诺所得额外利益首先应作为因此而蒙受损失一方的补偿，而只能通过折股来部分补偿流通股股东被侵害的利益。而且通过国有股的折股，既是表明国家对证券市场的爱护和支持，也可以直接改变国有股一股独大的上市公司股权结构，有利于实现国有股减持的根本目的。而且通过除权能够降低市盈率，挤出市场的泡沫。

　　(3)包括国有股在内的非流通股的虚增与我国现行的有关法律是相抵触的。

　　《公司法》第一章第四条规定“公司股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产受益、重大决策和选择管理者等权利。”而包括国有股在内的非流通股的每股出资额与流通股股东的每股出资额是存在较大差距的，可见，重新盘点各股东的出资额，并按股东出资额进行折股是有法律依据的。

　　市场是什么？市场说到底是一种利益的分配。但如果这一分配不与满足买方需求结合，就失去了源头，没有源头，利益将会枯竭。我们看到，在1999年和2001年国有股减持的全部风波中，决定胜负的其实就是以买方为主导的竞争法则。这种法则的主要内容就是：买方主动，产品或服务被动；买方的意志决定方案的生存；尽管政府的产品或服务在一定情况下对买方意识具有反作用，但这种反作用最终仍受买方行为(接受或退出)的制约。对于已经发行上市公司的国有股减持流通方案中，只有通过盘点出资额进而按出资额对包括国有股在内的非流通股进行折股，才能使各种不正常、甚至是不正当的利益过渡到利益被侵害的一方，从而在一定程度上维护证券市场的正义和公道。

　2、对各股东的出资额进行盘点的范围

　　(1)由于资产评估造成的溢价的不合理量较难确定，因此股东出资额盘点对此部分一般不作考虑，但对于虚假出资已经查实的部分，应重新核定；

　　(2)、在股票发行中，流通股股东和包括国有股在内的非流通股股东的出资额；

　　(3)、在股票上市后每次配股中，流通股股东和包括国有股在内的非流通股股东的出资额；

　　(4)、在股票上市后进行股票增发时，流通股股东和包括国有股在内的非流通股股东的出资额。

　3、计算所有股东的出资额

　　设：

　　国有股东的出资额(设为aU)=股票发行时国有股东的出资额+第一次配股时国有股东的出资额+第二次配股时国有股东的出资额+……+其它情况下国有股东的出资额

　　第一法人股东的出资额(设为aW1)=股票发行时该法人股东的出资额+第一次配股时该法人股东的出资额+第二次配股时该法人股东的出资额+……+其它情况下该法人股东的出资额

　　第二法人股东的出资额(设为aW2)=股票发行时该法人股东的出资额+第一次配股时该法人股东的出资额+第二次配股时该法人股东的出资额+……+其它情况下该法人股东的出资额

　　……

　　第n法人股东的出资额(设为aWn)=股票发行时该法人股东的出资额+第一次配股时该法人股东的出资额+第二次配股时该法人股东的出资额+……+其它情况下该法人股东的出资额

　　流通股股东的出资额(设aN)=股票发行时流通股东的出资额+第一次配股时流通股东的出资额+第二次配股时流通股东的出资额+……+其它情况下流通股东的出资额

　　经过盘点：该公司所有股东总出资额R=aU+aW1+aW2+……+aWn+aN国有股股东出资额为ξU国有股数量为U第一法人股东的出资额aW1，第一法人股持股数量为W1第二法人股东的出资额aW2，第二法人股持股数量为W2……第n法人股东的出资额aWn，第一法人股持股数量为Wn

　　流通股股东出资额为aN流通股数量为N

　　应该注意的是：如果某法人股股东取得股份是从另一发起人股东转让得到的，应按原发起人股东的出资额计算，而不能按转让价格计算。(未完待续)

　　何秀英 高峰：国有股减持方案设计(一)

　　何秀英 高峰：国有股减持方案设计(二)

　　何秀英 高峰：国有股减持方案设计(四)

　　何秀英 高峰：国有股减持方案设计(五)--上

　　何秀英 高峰：国有股减持方案设计(五)--下

　　何秀英 高峰：国有股减持方案设计(六)

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