长城证券 刘剑 陆建明

　　一、解决国有股流通问题需要全面解决方案

　　国有股减持问题是一项复杂的系统工程。它不仅关系到我国国有资产"有进有退"战略目标的实现，而且还关系到整个股票市场的持续健康发展。在目前情况下，其解决的紧迫性同样是不容忽视的，这体现在两个方面：一是国家迫切需要通过减持部分国有股筹集资金来补充社保基金的不足；二是加入WTO使我国面临着全面开放股票市场的压力，这使得我们必须在过渡期内彻底解决国有股和社会法人股等非流通股的流通问题，以形成上市股份全流通的真正意义上的股票市场。这种现实紧迫性的存在使我们应该反思以下一些解决国有股减持问题的思路。

　　*减持与流通分步进行的思路

　　该思路的要点是：先将要减持的国有股转让给一个特定机构(如社保基金)，然后在根据市场情况逐步实现流通。在股价是基于对未来的预期的基本假设下，该思路实质上就是在可预期的将来以二级市场价格进入流通。其主要问题在于，广大流通股股东的利益将受到重大伤害，并触动整个股市的信用基础(2001年国有股减持的试点情况就是一个明证)。

　　*国有股分阶段逐步减持的思路

　　该思路的要点是：基于国有股总量太大，一次性减持对市场冲击太大的基本认识，分步实施减持。"减持"本身就包括分阶段出售流通的内容。目前试点过的两种减持方案实际上都是单个上市公司通过多次减持来完成国有股的全流通。有人对此作过粗略测算，如果按照该思路来减持，达到全流通可能需要五十年甚至更长的时间。这不仅将对股市构成持久的压力，也不符合上述紧迫性的要求。而且，该思路试图回避敏感的减持定价问题，但定价问题是任何国有股减持方案都无法回避的核心问题。减持预期的存在将在很大程度上削弱逐步减持以减少冲击的功效。另外，在一次减持以后，市场无法预期该公司下一次减持在何时、减持多少、如何定价等重大问题，这无疑将增加股价走势的不确定性，加大投资风险。

　　*多方案解决的思路

　　该思路的要点是：针对不同上市公司的具体情况，可以采用不同的方案。其主要问题在于：由于广大流通股股东在方案选择上没有决定权，该思路极易造成"方案寻租"(吴晓求先生对此也有论述)，即有决定权的机构或个人在利益驱动下将选择对自身或关联方最有利的方案，而不考虑流通股股东利益是否受损。另一方面，该思路使得国有股减持处于一种不透明状态，在方案公布以前，市场无法就此作出合理预测。然而方案的具体内容必然会对股价造成重大影响，由此容易滋生内幕交易。

　　*追溯国有股获取成本的思路

　　这是在市场上颇为流行的思路。它认为，既然国有股获取的成本远低于流通股，那么应该以每股净资产作为确定减持价格的基础。由此提出的许多减持方案都是以每股净资产或其一定溢价来确定减持价格。这种观点忽略了一个重要的事实：国有股除暂不具备上市流通权以外，分红权、收益权和投票权等其他重要权益与流通股相同。虽然流通股股东为国有股的不流通付出了代价(这表现为相对较高的股价)，但也应看到，国有股承担了其不能流通所造成的投资机会损失。而且，由于每股净资产的减持定价没有包含公司的品牌、商誉等无形资产的价值，也不反映股票的内在价值，其立论基础并不充分。净值溢价的方案在操作上存在较大问题，因为很难对溢价多少作出统一的规定，由此将增加"寻租"的风险。

　　*法人股流通：大多数减持思路的共同缺憾

　　绝大多数发起法人股获取成本与国有股是相同或相近的。股票发行上市以后，国有股和法人股协议转让给新的法人基本上都是以每股净资产作为定价基础。从公平和公正的原则来看，在国有股减持流通时，法人股股东应该享有以同样条件等比例地实现法人股减持流通的权利。遗憾的是，目前提出的大多数方案都没有包括这一内容。韩志国先生也认为，国有股和法人股必须在统一的机制下，按同一的定价基准进行减持

　　综上所述，笔者认为，针对目前在国有股减持问题上的困境，社会和市场迫切需要国有股流通的全面解决方案。这包括两点：其一，所有上市公司适用相同的减持流通原则，在该原则下，有关利益各方在制订减持流通细节上没有回旋余地。如此既符合公开和透明的原则，又可避免决策优势方在方案选择上"寻租"，以保护广大流通股股东的利益。至于统一原则可能会造成不同情况公司之间出现不公平的问题，在统一原则的制订公布以后，市场自然会据此对股价进行相应的调整；其二，对于任何一个上市公司，应该通过全面解决方案一次性解决其所有非流通股的流通问题，以避免多次减持给股价预期所带来的混乱局面。也就是说，通过全面解决方案不仅是解决国有股的减持问题，更重要的是实现上市公司所有股份的可流通。

　　可能有人会担心这样会对市场产生巨大的冲击。这种担忧是可以化解的，首先，并不是所有的上市公司目前都具备实现全流通的条件。特别是在全流通方案的试点阶段，下列公司可暂不考虑：国家需要绝对控股或相对控股的上市公司、法人治理结构不健全的或出过问题的公司、亏损或微利公司、重大资产重组后不久的公司等。排除这些公司后，可以列入全流通试点名单的上市公司将大为减少；其次，虽然对单个公司是一次性解决全流通的问题，但是对于包含1000多家上市公司的整个股票市场来说，仍然是逐步解决。在上述全流通试点名单内，可以借鉴解决转配股问题的经验，按照流通股上市时间的先后顺序，以双月或季度为单位，提前公布名单，分批次地实现非流通股的全流通。再次，对于单个公司来说，关键还是具体的解决方案。如果方案设计和实施符合"三公"原则，并经过广泛讨论，完全有可能实现"多赢"。

　　二、基于认股权证的全面解决方案

　　我国证券市场的产生和发展有其特殊的历史环境。国有股和流通股形成的内在机理不同，如果强行按照二级市场价格减持国有股，势必严重损害广大流通股股东的利益；但如果定价过低，又无法保证国有股股东获取合理的投资利益以实现国有资产的保值增值。因此，合理的和可行的减持价格应该是介于市价与每股净资产之间的一个平衡点。问题的难点就在于，这个平衡点难以确定。本文提出的"基于认股权证的全面解决方案"实际上是让市场来确定这个平衡点，是解决难题的有效方法。

　　将公司所有非流通股(总量为N)按比例a(稍后详述)分为两部分，数量分别为：a×N和(1-a)×N。以a×N部分为基础，按持股比例向所有流通股股东无偿发行认股权证，其行权价格为公司的每股净资产(设为V)。权证发行后即可在股市上流通转让，即认股权证有一个流通转让期(比如两周)。持有权证的流通股股东既可以将其直接卖出，也可以在行权期内按价格V买入属于a×N部分的一定数量的非流通股。流通期满即进入行权期(也可为两周)，行权的操作与配股类似。通过行权获得的非流通股在行权期满后可直接上市流通。由于行权价格远低于股票市价，行权几乎是肯定的。如果确实有不行权的，其所对应的非流通股可直接划转全国社保基金持有，并可同样地在行权期满后上市流通。

　　显然，a×N部分的非流通股是在以每股净资产来实现流通。这看似损害非流通股股东的利益，其实不然，在本方案中，非流通股股东正是以低价出让a×N部分非流通股，来换取剩余部分(1-a)×N的流通权。假定行权以后的股价为P，则非流通股的综合定价为：a×V＋(1-a)×P，介于每股净资产和市价之间。值得注意的是，P是在全流通预期下产生的股价，是公司内在价值的真实体现，因此运用该方案实质上是由市场来确定非流通股的最终定价，从而摆脱了人为定价的困境。

　　在P一定的前提下，a越大，综合定价就越低。可见，预先确定的a对定价将产生重大影响。为避免在a的选择上"寻租"，必须事先对a的确定作出严格的规定。笔者认为，确定a应遵循的基本原则是：在保证国有资产保值增值的前提下，优先考虑广大流通股股东的利益。这就是说，在非流通股比例普遍较大的现实情况下，a的选取应该尽可能地大一些。一个可行的方案是：基于(在同等条件下)非流通股的比例越高，市价与每股内在价值的偏离越大的定性规律，a应不低于非流通股占公司总股本的比例。现举一实例：

　　某上市公司流通股4000万，非流通股有6000万(非流通股占总股本的比重为60%)，每股净资产2.00元。则其全流通方案为：以3600万(＝6000×60%)非流通股为基础向流通股东无偿发行认股权证，一份权证对应一股，行权价为2.00元。权证的分配比例为0.9比1，即每100股流通股可获得90份权证。所配的权证可以在股市上流通两周。之后进入两周的行权期，权证的持有者可以2.00元的价格买入相应数量的股份。行权期满后，买入的股票即可上市流通。而非流通股股东剩余的2400万股也获得了流通权，可流通转让(其流通规则将在下节中讨论)。

　　三、几个需要说明的问题

　　在实务操作环节，将会遇到许多现实问题。限于篇幅，这里仅就几个比较重要的问题作一些说明。

　　1、上述a×N部分非流通股由各国有股和法人股按其持股比例拨付产生。

　　2、如果法人股不愿意拨付要求的份额进入a×N部分，有两种办法可以选择：一是将该机构所持全部法人股永久性地转为"类优先股"，即除了没有上市流通权以外，其他权利与流通股一样；二是按照认股权证交易的加权平均价格，"购买"其所持全部股份的上市流通权，购买金必须在行权期满以前足额划入该上市公司账户，否则法人股将自动转为"类优先股"。

　　3、(1-a)×N部分的流通问题。为了防止投机者在这部分股份流通以前炒作股票，同时也为了有序地推进这部分股票的流通，可以这样规定：等同于新流通股数(a×N与原流通股数的和)10%的股份可在行权期满以后直接流通。从行权期满日算起，剩余部分可在3个月和6个月以后各流通一半。另外，根据《证券法》规定，单个股东减持超过总股本5%时，应该在三日内公告，并在公告后的两日内不得再行买卖该股票。

　　4、非流通股股东配股所产生的股份。在配股时，非流通股股东与流通股股东适用相同的价格。只不过，前者除了以现金认购外，更多的是采用非现金资产来认购。根据历史的实际情况，笔者建议，对于以现金配股的部分(需专项审计，费用由该股东承担)，可按前款中的流通规则直接流通，不计入非流通股总额；对于以非现金配股的部分，仍并入非流通股总额进行操作。

　　5、税收问题。现阶段国有股流通转让所获资金将全部补充社保基金，对于这部分应该免税。而对于法人股流通转让所得应该征税。由于我国还没有开征资本利得税，对这部分所得有两种征税办法：一是将其列入法人的投资收益，通过企业所得税来征收；二是试点资本利得税，其应税所得为转让价格与账面成本的差额，税率可实行20%的起始税率，并对超额收益加成征收，征税所得可直接补充社保基金。后者的现实意义是明显的。

　　6、向需控股公司的推广。经过数学推导可以证明，在已确定需绝对控股和相对控股公司名单及控股比例的前提下，只要预先从国有股中划出一部分(可由数学公式导出)转为"类优先股"后，本方案对这些公司仍然适用。

　　7、方案的实施。按照该方案，全流通过程的所有要点均事先确定。完全可以在证监会的组织下，由证交所和登记结算公司具体实施，因此不需要承销商的参与，从而可大大降低方案的操作成本。

　　8、对新股发行上市的影响。由于发行和流通市场的价格水平仍存在较大差异，新股上市即实现全流通是不现实的。因此在该方案试点期间时，有关新股发行和上市的政策应保持不变，并可以根据全流通的试点情况适度降低发行市盈率水平。待试点取得阶段性后果以后，可以考虑新股发行全流通

　　9、市场扩容压力。虽然本方案彻底解决了国有股减持预期的混乱情况，但是其对市场的压力可能将大于其他方案。针对这一情况，首先应根据市场状况调整和控制各批次的流通规模；其次，为保证试点的顺利推进，在试点期间尤其是在试点初期，应适度减少新股的发行规模；再次，应大力发展机构投资者，这不仅是数量的增长，更重要的是要在国有股退出以后，能影响或参与上市公司的重大决策，而不是"用脚投票"；第四，通过全流通的实现并在机构投资者的支持下完善公司法人治理结构，以提升其内在价值和股价水平；第五，加快退市机制的建立，强化股市优化资源配置的作用，以增加对正常股票(包括全流通试点股)的市场需求。

　　10、对指数的影响。与此前的试点方案一样，对于以总股本为权重的上证指数，任其自由变动，不进行人为调整。对于拟议中的全国统一指数，为保证对股市整体走势情况反映的真实性和时效性，应根据全流通试点情况对指数细节进行一定的修正，并在全流通方案全面铺开时推出该指数。

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