党剑/中国国际期货公司

　　摘要：本文拟使用指数存托凭证、指数基金和指数基金期货等金融工具创新，通过必要的中间环节转换国有股的持有主体，在适度的时间内满足国有股减持的减让、变现，充实社保基金的三项基本要求。

　　关键词：衍生工具；国有股减持

　　颁布4个月又10天的《减持国有股筹集社会保障资金暂行办法》于10月22日被暂停第五条的实施，四个月内市场的表现清楚地说明，国有股减持本质上固然有利于国有企业法人治理结构的完善，有利于提高上市公司资产存量的流动性，有利于社会保障体系的完备，但也不得不承认，国有股减持更是一个资本市场的操作性问题。鉴于国有股减持的长期性和市场敏感性，在设计减持方案时必须综合考虑公众投资者利益、国有股东利益和市场稳定发展的前提。因此，本文拟使用金融衍生工具创新(因此简称为“金融工具创新法”)，针对年底推出的全国统一指数内成份股上市公司的国有股减持，提出笔者的设计原则、理论依据和总体思路，并给予自我评价。

　　一、“金融工具创新法”减持的设计原则和理论依据

　　由于对国有股减持基本含义的理解不同，提出的减持方式和途径就会有所不同。笔者认为，现阶段国有股减持概念应包括三个方面的内容，即减让、变现和充实社保基金。减让是指国有股按一定比例减少；变现是指被减持的国有股由实物资产形态或金融资产形态转为货币形态；充实社保基金是指被减持的国有股变现后部分划给社保基金，以解决体制转换过程中的社会保障补偿问题。这里，笔者没有将“流通”作为国有股减持的内容，一则国有股流通体制牵涉到国有股东与社会公众股股东获取原始股份时的成本存在巨大差异，二则包括以回购方式减持国有股在内的其他方案并不认为减持一定意味着流通。

　　笔者在理解国有股减持的目的和考虑诸多因素的基础上，提出减持必须坚持三个基本原则，即公平原则、间接原则和发展原则。所谓公平原则，指国有股减持方案对于所有市场参与者、所有股东而言应当都是公平的，也即各方利益分配相对公平。间接原则指由于国有股东与社会公众股股东原始股份成本上存在着巨大差异，必须通过中间环节和金融工具创新来转换国有股的持有主体，也即国有股减持不宜直接面对市场，国有股不能直接上市。发展原则首先是“减持国有股绝不可能牺牲现有资本市场的繁荣”(项怀诚语)，其次是推出新的金融工具及其衍生品，在考虑证券市场发展的同时，兼顾期货等其他衍生金融工具市场的起步和发展。

　　在论及国有股减持方案的理论依据时，笔者倾向采用无套利均衡分析这一金融工程的基本原理。其基本思想在于：当市场处于供求不均衡状态时，价格偏离价值而出现无风险套利机会，套利力量推动市场重回均衡。市场恢复均衡后，套利机会自然消失，而套利机会消失后的均衡价格与市场风险因素无关，且为市场的真实价格。因此，理想的国有股减持方案应能消除这种无风险套利机会，使投资者在国有股上市前后收益相等，避免市场大幅波动，保证市场平稳过渡。

　　《办法》规定的国有股减持方案在两方面违背了无套利均衡的基本原理：其一是增发新股时高价套现国有股，新股认购者和国有股东没有承担股价上升的成本，却与老流通股东分享股价上升的收益；其二，按目前国有股存量情况，新增和存量国有股按首次发行和增发份额的10%套现。完成国有股减持将是一条世纪之路，从而延误了完善公司治理结构的进程，加大了减持所带来的时间成本。

　　无套利均衡分析需要运用某种拆分组合和证券复制技术，用一组现金流特性和价格收益完全相同的某种证券或金融工具来“复制”另一种证券。国有股减持实质上是要将现有流动性和风险/收益特性不同的国有股和流通股加以拆分组合，设计出一种现金流特性完全相同的金融工具来代替现有证券。因此，笔者认为指数存托凭证和指数基金的方式能够以市场定价保证国有股减持价格与流通股价格的公平，有效保护老流通股东的权益，清除市场的无风险套利机会，保证市场的平稳过渡。

　　二、“金融工具创新法”减持的总体思路

　　这种方法在减持过程中先由中间机构将减持的国有股从国家手中接收过来，由国家持有转变为机构持有，然后参照香港盈富基金的运作方式使用发行新的金融工具的方式将其变现，同时推出衍生金融工具以增强和适应金融工具本身的流动性和金融工具发行的长期性。

　　1、设立中间机构，实现国有股减持的集中管理。

　　首先，设立上市公司国有股权管理运作中心(以下简称“中心”)，成为国有股的唯一代表和出售主体。中心成立后，把所有上市公司国有股权全部一次性收归其统一管理，从而实现国有股减持的集中管理。

　　2、推出新的金融工具��指数存托凭证，实现国有股存量资产组合证券化。

　　指数存托凭证的实质是将组成标的指数的股票资产组合证券化。这里，我们利用年底行将推出的沪深两市“全国统一指数”以及分类指数，按照标的指数成份股的权重，将国有股减持部分资产组合证券化，推出指数存托凭证，投资人通过购买此凭证即可实现投资“全国统一指数”的目的。

　　3、分期分批发行各类指数存托凭证，并公开挂牌交易。

　　以中心持有的非流通国有股为基础，分期分批发售以“全国统一指数”为核心的各类指数存托凭证，与此同时，指数存托凭证在证券交易所内公开挂牌交易。这些指数基金凭证可以依托于以成份指数为核心，涵盖包括国企大盘指数、小盘股指数、高科技股指数等在内的各种指数。

　　这里，与香港盈富基金具有根本性区别之处在于，香港盈富基金(即恒生指数存托凭证)的投资者可以要求盈富基金的发行人香港外汇基金投资公司以相应股票赎回其持有的存托凭证，即投资者想收回现金，既可以在交易所抛售上市交易的指数存托凭证，也可以赎回股票，然后再在股市抛售套现。而本方案因终极目的是国有股变现，因此，投资者购买指数存托凭证之后，只能利用交易所上市的指数存托凭证买卖变现，而不能赎回股票，以免对个股形成抛售压力。

　　4、中间机构利用回笼资金设立“社保指数基金”，回流市场。

　　中心发售指数存托凭证之后，意味着国有股的变现，所得收入的绝大部分应用于设立“社保指数基金”。该指数基金的投资对象为在交易所上市的各类指数存托凭证或指数成份股，对某种股票的投资额占投资总额的比重与该种股票在全国统一指数中所占权重相同。这样，该指数基金的投资业绩与全国统一指数相吻合。从长期来看，随着大盘指数的趋升，指数基金一般都能赢利，且赢利有可能超过激进型的投资基金。(见表一、表二)

　　5、中间机构的其他业务和使命。

　　作为国有股减持中间机构的“上市公司国有股权管理运作中心”，除了按照本方案实施国有股权变现之外，仍可使用配售、回购、折股等方式，将未能进入指数的非成份股或进入指数的成份股中权重以外的部分进行减持。其出售存托凭证或售股的收入，交“社保指数基金”统一运作，经若干年运作后，中心应以托管凭证存续期间的红股或派息所得购入未持有股票的少许股份，成立“中国证券、期货市场投资人服务与保护中心”，以股东身份参加上市公司股东大会，要求上市公司履行三公原则，以保护中小股东的利益。

　　6、推出金融衍生工具��指数基金期货。

　　由于指数存托凭证的持续发售，在某一时段内如果缺乏足够的、持续的增量资金，那么会引起投资者的悲观预期，从而引起股市综合指数下降。而业绩与此紧密相关的指数基金盈利下降，导致指数基金对社会资金的吸引力进一步下降，从而引发恶性循环。为使指数存托凭证能够持续平稳地发售，不断增加的指数基金能够回避系统风险，以及增强指数基金的流动性，笔者建议推出新的衍生金融工具��指数基金期货。

　　以指数存托凭证发售后回笼资金形成的社保指数基金为标的物的指数基金期货，颇类似于目前期货市场上市呼声较高的单只股票期货。对于单只股票期货，有人担心推出后会成为庄家操纵股价的工具，然而指数基金期货却不然。首先，指数托管凭证首次发行量可以比较大(香港盈富基金的首次发行量为330亿港元)，不会出现类似“327国债期货”那种逼空行情；其次，国有股减持的长期性决定了此类指数基金的供给是不断增加的，或者说指数基金是证券市场上的“顶级大盘股”，绝非流通盘28亿的中石化等单只股票所能比肩；第三，在尚未推出股指期货的现实条件下，投资者利用卖空指数基金期货可以起到指数套保的作用。

　　三、“金融工具创新法”减持的自我评价

　　1、发售指数存托凭证的优点和存在问题。

　　(1)优点

　　①定价方式较为单一，避免每只股票减持国有股均须定价一次的繁琐。

　　②其在发行和上市交易过程中，作为一种新的金融工具，为我国股市增加一个具有示范作用的投资品种，为证券市场吸引新的增量资金。

　　③可以设计为不同类型的指数组合，迎合不同偏好投资者的需要，对市场影响较为中性。

　　④作为一种间接的减持方式，不存在国有股部分重新流回二级市场，大大降低对市场的冲击。

　　(2)存在问题

　　①作为香港盈富基金的基础证券，原本即为二级市场流通部分，其抛售活动并未增大流通盘，而国有股指数存托凭证陆续抛售，虽然不增加市场每个股票的流通盘，但分流了二级市场的资金，且时间较长。

　　②指数存托凭证的发售价格。这个问题需要更加深入的研究，但以指数存托凭证发售行为减持模式，起码可以减少其他方案对每只股票减持时都须定价一次的繁琐。

　　2、指数基金作为减持辅助手段的优点和存在问题。

　　(1)优点

　　①转让收入基本上以指数基金的方式重回股市，对现有二级市场影响较小，有利于二级市场平稳运行。

　　②指数基金的业绩与其相应的指数涨跌一致，从长期来看，作为社保基金的指数基金应该是不断增值的。

　　③有利于吸引增量资金，促进我国证券市场的发展。

　　(2)存在问题

　　①由于指数存托凭证的持续发售和国有股减持方式的不断实施，以及指数存托凭证的上市交易，可能会引起市场资金增量的阶段性不足，导致市场供给大于其承受能力。

　　②指数基金管理公司代表基金持有人将成为国有股减持公司的股东，且逐渐成为最大股东，其对完善上市公司的法人治理结构、改善上市公司的财务结构的作用尚有待于进一步探讨。

　　3、指数基金期货作为减持后的金融创新工具的作用。

　　对指数基金而言，指数基金期货作为指数化投资基金的衍生工具，既规避了基金本身的非系统性风险，又能在某种程度上规避整个市场的系统性风险；既能满足基金持有者本身套期保值的需求，同时也为证券市场包括指数存托凭证的交易者在内的所有投资者提供了新的投资工具和冲险手段。而且，投资者可以利用指数存托凭证交易、指数基金交易和指数基金期货进行无风险套利，对于平滑大盘的整体波动也会起到良好的促进作用。因此，适时推出指数基金期货，对于加快国有股减持进程，对于期货市场金融品种的恢复和发展，对于有效控制证券市场的系统性风险，无疑是十分有利的。

　　参考文献

　　[1]吴晓求：国有股减持修正案的设计原则、定价机制和资金运作模式研究，《金融研究》2001年2月

　　[2]曹远征：国有股减持不宜直接面对市场，《中国经济时报》2000年11月29日

　　[3]王国刚：论减持国有股的难点、前提条件和可选择方案，《中国证券报》2000年6月20日

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