相机抉择的2008

　　钟华

　　中国政府能否成功应对新一年经济领域各种不确定性风险，还要采取“相机抉择”的高超技巧

　　充满悬念，2008年世界经济增长是否会陷入衰退之中；毫无悬念，2008年中国经济的列车还将高速轨道上继续前行。

　　悬念是因为人们对美国次贷危机影响，以及信贷收缩可能引发经济衰退还难以评估。无悬念是因为中国经济在2007年以来的强劲增长以及对中国政府保持经济持续稳定增长的坚定决心。

　　中国政府能否成功应对前一悬念，还需要采取“相机抉择”的高超技巧。 不确定性“幽灵”

　　2008年，中国政府新一届的领导人即将在3月尘埃落定；北京奥运会也会于8月拉开帷幕；众多权威机构预测，2008年中国经济增长将会超过10%。经济增长带来的居民收入增加和企业效益的提高这都让国人充满“兴奋”之情。

　　但美国正是在流动性充裕的“兴奋”中陷入次贷债危机之中的，由此引发对美国、欧洲和英国经济增长的担心，也给2008年的中国经济增长注入了不确定性因素。目前决定美国经济是否会由放缓演变成衰退的因素在于劳工市场和消费增长能否持续稳定。摩根士丹利亚洲区主席罗奇此前也称，“一个经济低谷正在迫近，而一种不祥的感觉是亚洲准备得并不充分。”

　　美国和欧洲经济增长放缓首先将会影响到中国对外贸易相关的企业。中国国际金融公司首席经济学家哈继铭预计，2007年中国出口预计增长17.9％。（以人民币计），这个数据在2008年将同比下降3个百分点。这也将对相应出口行业的中国企业盈利增长造成不同程度的影响，其中出口依存度较高的电子设备、仪器仪表、皮革、家具、纺织等受到的影响极大。

　　中国经济的外部环境不确性，还将会给中国资产市场的重估带来重要影响。近两年中国股市和房地产市场经历了空前的价格上涨，在这个过程中国际资本起到推波助澜的作用。

　　美国经济增长放缓，有可能助推国际资本在中国等新兴市场中寻求高回报，加速中国资本市场的泡沫化。因此在外部环境不确定的情况下，人民币汇率在2008年是否会像很多学者预测的那样加速升值也将有一定的不确定性。

　　中国A股市场在2008年注定存在着很大的不确定性，除了外部因素，政策走向至关重要。国资委主任李荣融在2007年12月中旬称，中央国有企业的使命是为股东提供稳定的回报，会从维护投资者利益角度来考虑国有股减持或者增持。当股价偏离基本价值太高，中央国国有企业就应该减持；当股价太低，就应该增持。

　　目前中国A股市场的流通市值仅占全部市值的28%；而中国在推行股权分置改革前的流通市值占当时全部市值的近40%。这意味着非流通市值或将左右中国2008年的A股走势。

　　相比较A股，中国政府对房地产市场的调控或许不会那么得心应手。近几年中国政府接连出台有关房地产调控举措，但北京、上海、深圳等地房价依然在节节攀升，中国房地产市场的泡沫化倾向日趋严重（见图1）。

　　在2007年底，中国的房地产市场大有风雨欲来之势，随着银行不断收紧地产开发资金的投放，以及针对第二套住房按揭政策的要求提高，房地产市场的流动性大大降低。许多城市房产交易出现成交量大幅下跌的情况，而广州、深圳、北京等地出现土地价格拍卖暴跌，甚至流拍的局面。一时间地产行业的“拐点论”成为争论的焦点，而房地产企业龙头万科董事长王石不仅放言房地产市场价格面临拐点，并在年底在全国多处楼盘销售时大幅压价出售，在地产行业产生巨大震动。

　　2008年中国房地产市场如果发生较大震荡，将给中国经济金融体系造成巨大的冲击，也会直接导致中国政府宏观调控决策的转向。

　　从最新的数据就可见一斑。2007年前11个月，中国房地产开发投资达3.2万亿元，占全国城镇固定资产投资完成额的近三分之一的31%，这其中与中国商业银行体系有关资金高达14125亿元（国内贷款6098亿元，定金及预付款9027亿元），占房地产开发投资完成额的近一半。

　　2007年12月21日最近一次人民银行加息，就没有涉及5年期以上的房地产贷款利率，在经过前面多次加息后，住房按揭贷款利率已有较大幅度提高，2008年中国房地产市场价格波动和消费者承受能力的不确定性也将对相关政策产生影响。 通胀压力或被再次低估

　　早在2007年初，已经有学者担心通胀幽灵将重现中国经济，但没想到的是引发事端的却是“猪”。

　　2007年11月份的数据显示，猪肉价格上升67.4%，肉禽及其制品上涨38.8%，食品价格上涨18.8%，这为2007年的通货膨胀立下了“汗马功劳”。11月，中国CPI达到6.9%，创下11年的历史新高。这进一步推动前11个月整体CPI达到4.6%，远远高出中国政府2007年初拟定3%的膨胀目标。

　　猪肉价格暴涨问题还将在2008年延续。虽然有消息表明，生猪存栏数和母猪存栏数都有回升迹象；但来自江苏畜牧局消息却称，全省11月生猪存栏数还降低为1450万头，同比降低9.4%。还需要指出的是，从生猪到猪肉，还有三个月时滞期，因此猪肉问题还会在一段时期推动2008年的 CPI维持高位。

　　再仔细分析一下2007年中国通货膨胀动力构成，很容易就会发现其发端于粮价上涨。全球粮食价格从2006年7月开始发力，这推动了中国粮食价格从2006年10月开始加速上涨。2007年粮价上涨由此成为CPI上涨的主基调之一。

　　最新的全球粮食情况是，作为全球粮食价格最为重要的风向标——全球谷物库存已经从2000年5.5亿吨下降到目前的不足3亿吨，为近30年来的最低点（见图2）。相应地，全球粮食最大出口国之一的美国谷物出口价格指数创下了270点的高位，达到历史最高水平。

　　美国谷物出口价格指数还将受到石油价格高企的推动，作为石油替代品——玉米乙醇消耗着大量的玉米，不仅直接推高谷物价格，还会影响其他农作物的播种面积。最新预测显示，2007年美国新增玉米乙醇的玉米消耗量近3000万吨，全球其他新增玉米消费量1000万吨。占据全球玉米出口70%的美国燃料乙醇工业迅猛发展，必将促使美国玉米出口大幅下降，这将会推动美国谷物出口价格的飙升。

　　在锚定效应下，2008年中国粮价也会因此继续高歌猛进。申银万国预测，2008年粮食价格涨幅为10％，食品价格整体涨幅不低于10％。

　　一个更直接的影响是中国进口粮价。2007年前10个月中国进口粮食多达2583万吨（其中，大豆进口增加较多）；12月中旬中国进口大豆和豆油的到岸价比年初水平增加79%和53%。相比较而言，中国11月份的粮食价格同比涨幅才仅为6.6%，油脂价格同比涨幅则为35%。

　　这或许说明，大多数人士对粮食价格在2008年的表现可能存在低估。

　　除去上述可变因素，2007年CPI大幅上涨造成的翘尾因素将推动CPI在2008年上半年维持在较高的位置。根据中投证券研究所的测算，翘尾因素在2008年1月份将使CPI有高达5%的涨幅，整个2008年上半年将达到4.25%，全年贡献为2.67%（见图3）。

　　左右2008年通货膨胀还有一些潜在因素。这主要表现在两个方面：一是非食品因素的核心CPI增长开始抬头，11月份上涨达到1.4%，而且前10个月该数值一直维持在1.1%以下。

　　其二是一个CPI间接的先行指标——PPI。本刊一直关注的PPI数据在11月加速上涨到4.5%。此前，该数据一直维持在相对较低水平。实际上，本轮PPI转折点始于2007年7月，由该月的2.4%开始缓慢攀升，到时10月份才突破3%达到3.2%的水平，不过11月份却再度飙升1.3个百分点。

　　目前看来，PPI向CPI的传导还受到产能过剩、政府管制和企业自我消化等因素众多影响，有多少能传递到CPI还有待于逐步估测。

　　本刊获知，国务院法制办正在牵头制定新一轮的资源价格机制改革方案。据悉，财政部、税务总局、国土资源部和环保总局等六大部门，都分别提出各自关于煤炭资源价格和税费改革方案，准备征收煤炭资源税、煤炭环境污染综合治理费用等等。

　　如果新一轮资源价格改革方案得以施行，势必推动2008年CPI上涨。瑞士集团亚洲区首席经济学家安德森也预测，燃油和电力等能源价格2008年上涨大约13%，中国能源在CPI篮子中的权重是8%—9%。这就是说，能源价格对CPI影响会有1个百分点左右。

　　除去实物层面的供求关系，通货膨胀还受货币因素推动。最新数据显示，2007年11月，中国狭义货币供应量增长21.67%，广义货币供应量也维持在18.45%的高位，都显示出未来面临通货膨胀的压力。

　　据了解，中国政府已经确定2008年CPI预定调控目标在4.5%以下，这相对于2007年3%的目标有较大提高。但就像低估了2007年的通胀压力一样，4.5%的调控目标可能仍然会经受2008年CPI的实际表现的挑战。

　　在2007年12月3-5日举行的中央经济工作会议上，确定2008年两项宏观调控的首要任务，其中之一是防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀。因此，如果通货膨胀大大超出中国政府的预定水平，中国政府可能放缓资源价格体系改革的步伐。

　　水资源的改革就是一例。据悉由于中国CPI的高企，部分城市暂停了2007年上调水费水价的方案。目前中国居民水费支出仅占个人可支配收入的1%不到，而工业企业水费支出占其增加值的1%不到。国际经验是当水费支出占个人可支配收入2.5%时注意节水，5%时认真节水，10%时考虑水的重复利用。

　　综上来看，对于2008年CPI走势的基本结论是，上半年高企，下半年逐步回落，但回落程度还存在极大的不确定性。 政府态度决定投资增长

　　毫无疑问，左右中国经济增长的最大力量还是固定资产投资。2007年前三季度，固定资产投资对GDP的贡献达到47%。

　　目前中国固定资产投资增长率自2007年2月的23.4%开始上行，11月达到26.8%，而且还呈现继续上行的趋势。

　　最新的数据也显示，2007年前11个月，全国城镇新开工项目21.1万个，同比增加24124个，比上月末增加20041个；新开工项目计划总投资73584亿元，同比增长28%，增速比去年同期提高24.3个百分点，比今年1—10月提高1.5个百分点。

　　中国固定资产投资还有着这样一个奇特的现象：新政府换届效应。根据历史经验，中国政府新一届领导人上任，固定资产投资增长都会出现加速上升：1993年是如此，1998年是如此，2003年也是如此（见图4）。

　　2008年，正值中国政府新一届领导人上任，本刊了解到，中国各地方政府正在积极引进资金投资新项目。

　　中央政府对地方政府领导人的考核指标主要有两个：经济增长水平和单位GDP能耗水平。由于《单位GDP能耗体系考核实施方案》中，对领导干部实行问责制和“一票否决制”，这将会对地方领导人有相当大的威慑力，也会对一些行业产生重要影响。

　　但国家发改委宏观经济研究院一位研究员对本刊称，上述两个指标本身就是有着矛盾之处，如果地方政府经济增长指标不能保障，一定会舍弃单位GDP能耗指标。

　　与固定资产投资紧密联系的是商业银行信贷增长。据了解，人民银行将2008年商业银行新增信贷增长确定在12%，相比较而言，2007年前11月中国商业银行本外币信贷新增3.9亿元，增长超过17%（见图5）。

　　据了解，人民银行还核定2008年工商银行、建设银行、农业银行和中国银行信贷目标分别为3650亿元、3500亿、3100亿元和2600亿元。其中中国银行2008年信贷目标预计比2007年减少200亿元。

　　根据人民银行的安排，各家商业银行将按照季度考核各家商业银行信贷增长，并对信贷超标的商业银行实行“惩罚”。中国信贷监管部门实行这样严格的信贷控制安排，或许会使2008年的信贷增长不会像2007年一样偏离预期目标太远。

　　那么，在实行“从紧的货币政策”的背景下，人民银行是否会在2008年采取更多的货币政策调控手段？2007年，人民银行6次上调一年期存款利率至4.14%，累计加息162个基点；10次提高存款准备金率至14.5%，累计提高550个基点；6次发行定向票据，锁定资金7070亿元。

　　市场人士分析认为，人民银行2008年更多将是采取数量工具——上调准备金率和发行定向票据，而不会更多运用上调利率这一价格工具。

　　人民银行行长周小川此前也指出，不要误读“从紧的货币政策”。“适度从紧”当然比“稳健”紧一些，而“从紧的货币政策”比“适度从紧”也更稳一些。

　　从最近的货币政策调整来看，人民银行2007年12月25日上调存款准备金率100个基点，到14.5%，以进一步收缩流动性；而2007年12月21日的加息中，一年期贷款上调18个基点，低于一年期存款的上调幅度，5年期贷款利率则没有提高。这也是人民银行在稳定市场机构的长期预期。

　　即使中国商业银行信贷增长能得到很好的控制，这也受到“财政政策”的冲击。中央经济工作会议确定10年来首次的“从紧货币政策”的同时，还大兴“稳健的财政政策”。这意味着中国政府对来自政府的固定资产投资增长存在某种宽容。 汇率抉择

　　人民币汇率是全世界关注的一大焦点。很多金融机构分析师对2008年人民币汇率水平充满着大幅升值的预期。

　　中国国际金融公司首席经济学家哈继铭就预测，2008年人民币兑美元将升值10%。如果上述预测实现，将意味着中国政府此前长期奉行的人民币稳步升值的策略将会发生改变。

　　上述判断也有着重要的理由支撑：其一，人民币升值将有助于缓解中国国内通货膨胀的压力；其二，人民币汇率影响着对外贸易，通过本币升值将会减少贸易盈余，促进经济增长的更加平衡；其三，美国次贷危机可能造成美国经济增长放缓，美元由此走弱的格局将会助推人民币汇率上升。

　　最近人民币兑美元汇率迅速飙升似乎也在逐步实现这样的“寓言”。2007年12月中，美元兑人民币汇率从7.4143飙升到7.3046，升值1.4795%。照此幅度，年升值将达到17.7%。 但是针对上述支持人民币汇率大幅升值的三个理由，争论也比较大。

　　首先，通过人民币升值来解决中国国内通货膨胀，虽然在人民银行2007年第三季度货币政策报告中初露端倪，但这会引起一系列的问题。中国银行全球金融市场部就曾表示，“加速人民币升值抑制通货膨胀的政策并不可取。”

　　其理由在于：人民币加速升值将至少在短期内使得国内货币供应量继续快速增加，国内资产价格将继续泡沫化，物价水平短期内很难回落；而资产价格泡沫化将会吸引更多热钱流入，又会推动资产价格和物价水平的上升，带来适得其反的效果。

　　从第二个问题来看，人民币升值并不意味着中国贸易盈余减少。事实上，中国自2005年7月21日来，人民币兑美元的汇率水平已经上升了11%左右；与此相应地中国贸易盈余2005年、2006年和2007年前11月分别是910亿美元、1775亿美元和2392亿美元。

　　日本、德国等国家的历史经验也表明，一国通过本币升值，并不能减少该国经常项目顺差状况。仔细分析中国外贸的基本格局也会发现，中国对外贸易中占很大部分都是“两头在外”的加工贸易，企业能在一定程度上锁定盈利。

　　关于第三个问题还存在很多不确定性。虽然美国正面临次贷危机，引起的美国商业银行信贷收缩，也可能进一步带来美国经济增长放缓。目前来看，美国次贷问题将会集中在2008年上半年爆发，至下半年随着美国次贷问题的缓解，美元走弱趋势将会逐渐放缓。

　　从历史上美元汇率走势可以发现，美元汇率走势和美国经济存在小周期的不一致性和大周期的一致，美元汇率更多地与美国联邦基金利率走势相一致。如果美联储在明年下半年止住降息的步伐，美元汇率反弹并不是没有可能。

　　从人民币汇率过去两年的走势来看，人民币兑美元升值较大，达到11%；但兑欧元和英镑却在贬值，人民币实际有效汇率平稳并处在一个轻微升值趋势之中（见图6）。这似乎在遵循一个规律：人民币实际上在寻找一个稳定的锚：以市场供求为基础，参照一篮子货币的人民币汇率形成机制。

　　这就使得人民币在2008年是否大幅升值要考虑两个因素：中国能否应对美国次贷危机给中国外部金融环境带来的变化；中国能否从人民币升值中获得实际的长远好处。

　　目前美国深陷的次贷危机，其规模仅有1.3万亿美元，只占美国整个住房抵押贷款10%，占整个抵押债券（50万亿美元）不到2%，但却可能引发美国乃至全球经济增长的放缓。从这个意义上说，中国2008年面临的最大风险不是经济危机，而是外部金融风险的不确定性。“我觉得2008年的金融风险是最主要的。”中国银行副行长朱民曾经表示，中国在外部环境不确定时，让人民币大幅升值是不明智的。 消费仍待崛起

　　消费增长无疑是2007年中国经济增长中的一大亮点。最新的数据显示，中国社会消费品零售总额前11个月增长16.4%，创下了1996年来的11年新高。 据测算，2007年前三季度消费对经济增长的贡献为37.0%，虽然低于投资4.6个百分点，但较外需对经济增长的贡献率还要高出15.6个百分点。

　　尤其需要指出的是，目前中国消费增长呈现上升趋势，从2007年初的增长12.7%，上升到11月的18.8%，对经济发展的拉动作用将进一步增强。

　　从韩国和台湾地区的发展历史来看，人均GDP为2000-8000美元阶段都曾经出现了一个私人消费增长持续加速的周期，而中国现在正处于这一阶段之中。

　　有专家预测，2008年中国消费对GDP的贡献将会超过固定资产投资。看好2008年中国消费增长，在于2005年以来的中国A股市场的上涨和过去几年的房地产价格的飙升，带来了巨大的财富相应。这一效应将会逐渐部分反映到2008年的消费之中。

　　启动内需也是当前国家经济政策的重要方面。十七大上提出的扩大国内需求特别是消费需求的方针，将在未来相当长的时间里成为政策考虑的重点。

　　更为重要的是，中国消费结构升级正处于关键时期：中国居民食品消费和衣着消费正在逐渐下降，而交通和通讯、医疗保健消费，以及耐用消费品支出的正在增加。这将助推中国消费增长。

　　另一个表现是中国出口的产业结构也在升级，比如加强了在电子设备等方面的出口类别和规模，这也从侧面反映出中国消费结构的调整。

　　中国消费增长首先在于居民收入的增加。2007年前三季度，城镇居民和农村居民人均收入分别为10346元和3321元，扣除价格因素，实际增长13.2%和14.8%，增幅分别较去年同期高3.2%和3.4%。这是中国过去20多年来首次居民实际收入增长超过GDP的增长。

　　莫尼塔研究公司的一项调查显示，虽然农村居民一直处于收入偏低的地位，但农村调查数据显示人均5000 元以上收入家庭所占比例加速上升，这一群体正成为推动农村消费升级加快的主要力量（见图7）。从农村居民消费支出结构来看，交通通信及娱乐消费是未来农村消费升级的重点。

　　对于中国消费增长的一个机遇是2008年8月的北京奥运会。奥运会的举办对中国金融、电信、传媒、交通运输、酒店、餐饮、零售等服务行业带来一个十分难得的发展机遇，虽然我们很难估计这将直接能促进多大的消费增长。

　　从长远来看，中国社会保障制度逐渐建立和完善也将促进中国居民将高储蓄转化为消费增长，这表现居民对医疗、养老、教育、住房等支出的增加和储蓄倾向的弱化。一个例证是2007年，由于证券市场火爆，居民储蓄还呈现净额下降的情况。

　　中国保险业的“十一五规划”将基本养老保险和基本医疗保险的参保目标人数确定为2.23亿人和3亿人。而2006年，中国基本医疗保险的参保人员仅有1.16亿人。有关官员还表示，到2010年，全国企业退休人员基本养老金标准将从2007年的每月900多元增加到1200元以上。

　　但需要指出的是，中国对内需的启动往往伴随着一个产业的兴起。比如，1992年是经济特区建设助推了中国市场经济体制建设和经济快速的增长；1998年是高等教育改革和商品房改革，使新一轮内需开启，逐渐将中国从亚洲金融危机的消极影响中拖出来。

　　应该说，美国、日本等国消费增长的国际经验表明，一国消费增长往往与居民所持有资产状况密切相关。中国私有产权保护政策在2007年10月施行的《物权法》有所强化，但是中国居民拥有这一私有资产并不完全，比如商品房。而且中国居民拥有的资产还十分少。