中国经济又见阶段回落

　　GDP和CPI的增速回落，可能并不意味着中国经济增长和物价出现拐点。同时，机构均预测四季度还将至少加息一次

　　本刊记者　钟华 齐忠恒/文

　　最新公布2007年第三季度宏观经济数据显示，GDP增长一改近期的持续上升势头，开始从第二季度11.9%的增长水平回落到11.5%。

　　本周，参与《证券市场周刊》“中国宏观经济预测”的20家机构中，绝大多数机构都预测四季度GDP增长将不会超过三季度11.5%的水平，和目前众多分析提出的“经济增长三季度开始减速”的判断非常一致。

　　本轮经济增长是否已经出现经济增长的阶段高点?

　　本刊在“中国宏观经济预测”的基础上首次推出“中国宏观经济调查”。参与本次调查的21家机构给出的答案却出人预料。在18家给出答案的机构中，只有一家认为中国本轮经济增长已经见顶，有13家都确认本轮经济增长的拐点还没有到来(见图1)。

　　参与四季度“中国宏观经济预测”的机构，除了年初以来全程参与的11家国内机构(参与年终预测排名评选)，还有8家国际大行参与，同时，中国银行全球金融市场部也最新加入了《证券市场周刊》的宏观预测。

　　为了进一步反映经济学家们对中国经济运行的全面看法，本刊本次推出了“中国宏观经济调查”，以帮助投资者和市场人士加深理解中国经济的运行状况和趋势。

　　经济增长继续高位运行

　　2007年二季度的中国经济增长创下11.9%的增长纪录后，三季度增长率有所回落，从历史上看，前几年都曾出现连续多个季度经济增长从高点回落的情况，但是，最终依旧能保持强劲增长。

　　让经济学家们坚信三季度经济增长回落并不意味着经济增长出现“拐点”的原因，在于目前中国经济增长还十分强劲。一个证据是全国规模以上工业企业盈利今年三季度同比增长达到18.5%，9月份更是达到18.9%，比上年同期增长快1.3个百分点。这支撑了大多数经济学家将中国四季度工业增加值预测值保持在18%及其以上的水平。汇丰银行的屈宏斌、惠誉评级的麦克名先生更预测四季度工业增加值将会达到28%。

　　不过，6-8月工业企业利润同比增长较前5个月42%的水平急剧下滑11个百分点。四季度会不会延续这一迅速下跌的趋势?参与评估企业利润的11家机构评估，四季度工业企业利润增长不会维持在1-5月份的高位水平，但依然能保持在30%左右的水平(见图2)。

　　从中国经济增长的基本面来看，国泰君安研究所宏观分析师周克瑜对《证券市场周刊》说，第三季度GDP增长暂时放缓是受前期紧缩性宏观调控政策影响，但这都不足以撼动中国经济强劲增长的趋势，中国四季度经济增长依然会在超过11%的高位运行，未来还有望出现增长速度的反弹。

　　北京大学中国经济研究中心宋国青教授认为，中国当前总需求比较旺盛，支持中国经济在四季度继续保持高速增长。宋国青甚至预测，四季度中国GDP强劲增长到12.1%。这一预测为20家预测机构的最高预测值。

　　通胀侵蚀真实消费增长

　　从2007年前三个季度的情况来看，消费对于中国经济增长的贡献率为37%。并且未来还有继续提高的迹象。

　　中国社会科学院数量经济与技术经济研究所汪同三分析认为，消费的旺盛，有赖于城镇和农村居民可支配收入的提高。“目前城镇和农村居民实际可支配收入增长超过GDP增长，这是上世纪80年代以来所没有的。”

　　统计显示，今年前三季度，城镇居民可支配收入为10346元，扣除价格因素，实际增长13.2%，增幅高于去年同期3.2个百分点;农村居民人均现金收入为3321元，扣除价格因素，实际增长14.8%，高于去年同期3.4个百分点。

　　中国9月份社会消费品零售总额增长更是高达17%，基于中国消费增长的强劲表现，参与四季度中国宏观经济预测的机构也对第四季度中国消费增长率给出了较高的预测，普遍的预测值都在17%左右。

　　但中国消费高速增长遭遇中国物价水平上升的挑战。9月份CPI虽然较8月份6.5%的同比涨幅有所回落，但依然居于6.2%的高位，这使得中国前三个季度的CPI同比上涨达到4.1%的水平。

　　尤其值得警惕的是，9月份CPI的同比涨幅比8月份低0.3个百分点，但9月份CPI的环比涨幅却为0.3%。在9月份CPI上涨中，翘尾因素只占1.9%，而新增因素达到2.4个百分点。尤其是非食品因素在CPI构成中已经从此前一直维持的0.9%上涨为1.1%。

　　但是，对于未来非食品因素是否会成为未来CPI上涨的新动力的问题，依然有9家机构给出了否定的答案。不过，中信证券首席宏观分析师诸建芳等8位经济学家的判断却针锋相对(见图3)。而工业品出厂价格指数近期处于回升之中，对持肯定意见的经济学家们坚持这一判断提供了一个强有力的支撑因素。

　　并且CPI总体上能否进一步回落也存在争议。诸建芳认为，食品价格未来难以大幅回落，这也对CPI同比增幅形成较强的支撑作用。

　　在此背景下，预测机构对CPI的预测，大多数都超过了5.5%的水平，其中有8家机构预测四季度CPI将会达到6%及其以上。雷曼兄弟中国区经济学家孙明春还更加大胆地预测，四季度中国整体CPI会达到6.6%的水平。

　　从上面的分析来看，虽然消费增长达到了1996年以来的最高水平，但这一增长正受着通货膨胀的侵蚀，中国扣除物价因素的实际消费增长还处于下降通道之中，而不是中国名义消费水平所表现出来的持续强劲上涨(见图6)。

　　外部因素可能形成冲击

　　中国CPI的高涨，给中国经济运行带来了风险。但中国经济增长速度和投资等指标增速放缓，显示“高烧高热”的增长状态在今年三季度有所缓和。

　　国内机构预期，中国四季度固定资产投资增长将在25%左右的水平，进一步低于前三季度同比增长25.7%的整体水平。

　　本刊对21家机构的调查显示，美国经济可能出现的衰退被认为是影响中国第四季度经济运行的最为重要的因素之一(见图5)。

　　诸建芳说，如果美国经济减速，会造成中国出口增长回落，乐观估计中国经济增速有可能因此而降低0.7个百分点;悲观估算，在顺差零增长情况下，2008年中国经济增长就有可能从11%的水平上陡然回落两个百分点。

　　但大多数经济学家依然对中国经济运行持强烈的乐观态度。他们认为，尽管中国在此前大规模出台出口退税政策和国际经济增长存在一些不确定因素，中国贸易顺差会继续保持增长(见图4)。

　　“美国经济如果出现有限衰退，会打击中国对美国的贸易，但欧元区经济和日本经济前景总体依然稳健，这对中国贸易形成支撑。”周克瑜对本刊表示，中国贸易顺差能继续保持较快增长还在于人民币实际有效汇率升值幅度不大，因此汇率因素对贸易因素影响并不是很大;信贷紧缩等因素导致的投资需求回落，直接导致的是进口需求回落，而不会直接作用于出口。

　　20家机构的预测数据也显示，四季度出口增长维持在24%左右，高于前三季度出口增长23.5%的整体水平;进口增长维持在19.4%的大致水平，高于前三季度出口增长19.1%的整体水平。

　　年内还将加息一到两次

　　今年以来，人民币兑美元保持较快升值速度。20家预测机构认为，人民币还将在四季度保持升值。美元兑

人民币汇率水平最高预测值达到7.30，最低也在7.45，也就是在三季度末7.50的水平上再升值50-200个基点。

　　结合当前的CPI趋势，央行是否会在年内再次加息，成为当前宏观政策关注的重点。

　　参与预测的经济学家认为，中国央行将会在四季度再上调一次甚至两次

存款利率，一年期储蓄存款利率将达到4.14%或者4.41%的水平。他们认为，中国央行虽然已经多次上调利率，但相对于中国目前通货膨胀水平，以及资本回报率，目前利率水平已经处于一个较低水平，有必要让中国的真实利率为正来解决中国经济中面临的一系列系统问题。

　　前三个季度中国CPI达到4.1%的水平，考虑到利息税的影响，即使一年期存款利率达到4.14%或者4.41%，也仅能刚刚保持正利率的水平。

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