流动性过剩：2007宏观调控第一要务

　　本刊记者王建茹主持

　　伴随着这一轮经济周期的流动性泛滥在2006年中国的银行体系发展到极致。贸易与资本项下双顺差→外汇流入急剧增加→用人民币买进外汇储备→基础货币投放迅速放大，这就像一个不断扩大和加深的漩涡，考验着央行对冲流动性的耐心和耐力。

　　在去年年底的一次讲座上，中国社科院金融研究所所长李扬的话颇具概括性，他说，“假如用一句话来概括当前宏观经济、金融形势的基本特点，毫无疑问应该是流动性过剩。”

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松教授更是下了断语：“抑制流动性过剩将是2007年中央银行货币调控的第一要务。”但是他又认为，虽然从短期看，调整和控制流动性似乎陷入了困局，但从历史、动态来看，目前正是中国调整居民的资产结构、金融结构的大好时机。因此，流动性过剩既是挑战，更是机遇。

　　应该说，流动性过剩并不是中国独有的问题。在全球流动性宽松的总体格局下，全球经济失衡的现状成为主导资金流向的重要标杆。

　　在美元资产相对其他国家和地区的投资吸引力明显减弱的情况下，导致全球资金逐步从美元资产转移到未来投资回报率更高、汇率风险更小的亚洲以及其他新兴地区的资产，这也是亚洲国家股市持续走牛的重要原因。专家认为，作为“金砖四国”中最有活力经济体的中国，这种全球资金流向趋势导致的流动性充裕的局面，很难在短期内出现逆转。

　　陈兴动：去年国内新增流动性大约3万亿

　　《资本市场》：现在许多人都认为，中国的银行体系聚集了太多的流动性，银行的钱多得“花不出去”，房地产、股票这些大众可以接触的投资品价格持续上升，相反，在一些“会员制”的市场如银行间市场，同业拆借利率却很低。流动性过剩作为一个全球性的现象，对中国的金融市场已经造成了相当大的困扰。那么我们需要首先明确，流动性是否过剩可以用什么指标来衡量？这么多钱是从哪里突然冒出来的？

　　陈兴动：流动性过剩不是一个最近才出现的概念，起码有5年时间，是几乎与本轮经济周期相伴随而生的现象，总体表现是“钱太多了”，从而造成资金在全球像洪水一样冲撞。中国引起对流动性的重视则是从2005年左右开始。

　　可以较为清晰地描述流动性过剩的指标，我认为应该是两个方面：一是存差，二是最综合和明显的表现，即银行体系全部的准备金率目前已经达到13%～14%，表明银行系统没有被用掉的钱已经很多。尽管2005年以来中国连续四次提高了法定存款准备金率，但到去年年底时，按照人民银行的统计，现在银行的超额准备金率水平仍然已经达到4.7%，比2005年高出2个百分点，这意味着很典型的流动性过剩。当然还有其他方面的表现，比如银行的同业贷款利率比较低，居民的钱比较多等等。

　　我们知道，流动性过剩已经是全球现象，中国虽然还没有放开对资本项下外汇流动的管制，但实际上控制并不是十分严格，有许多漏洞，外汇可以通过各种渠道，比如外贸渠道高报出口等“合法”地把境外资本带进中国；通过外商投资、逃汇、短期国际债务等都可以成为外部资金合法流入的渠道。我们名义上有严格的资本管制，但所谓有政策就有对策；换言之，尽管我们表面上是资本管制国家，但管制的效果远比政策制定者希望达到的效果差得多，在这种层面上说，资金是可以全球流动的。

　　全球的流动性过剩主要是全球经济失衡的结果之一，有许多学者认为全球经济失衡的祸首是美国，但美国又希望别的国家为恢复平衡作出贡献，实际上没有任何国家愿意为恢复全球经济平衡牺牲自己的利益；即便是愿意，也难以达到效果。例如中国即便愿意作出让步，令人民币升值百分之二十、三十乃至四十，把自己的出口全部“打死”，难道中国不出口美国，美国就没有贸易逆差了吗？只不过是把从中国的进口转移到从东亚或者印度进口，还是不能改变美国贸易不平衡的问题。因此，全球经济不平衡是一个多边的问题，即便在WTO的框架下要解决这个问题也是困难重重，现在国际上有些学者寻求的“药方”甚至在讨论重新恢复布莱顿森林体系。最近我去欧洲开会，欧洲的经济观察家也在忧心忡忡，说这种不平衡马上几乎要引起末日到来；但同样在那里的企业家则认为2007年的经济仍然充满机会。所以，不同的人会有不同的看法，看到不同的状态。

　　《资本市场》：回到中国来说，既然全球的流动性过剩难以逆转，资本流动又像水流一样不能完全阻隔，那么可以说，中国的外部环境看不到改变。是否能够评估或测算出来，中国的流动性过剩问题究竟有多严重？会带来什么样的危害？

　　陈兴动：就外部环境本身来讲，中国的流动性过剩不会是短期现象，而是会长期存在。

　　在国外经常会有人问我中国的经济增长什么时候会掉下来，我说，没有人知道中国经济增长的真实水平，又何谈什么时候掉下来。去年的经济增长率按照国家统计局的数据是10.7%，我们按照投资、消费、进出口占GDP的比重以及各自的增长情况来分析，粗略算出去年GDP的实际增长率可能已经超过20%。如果把社会流动资金比喻为水库，对这个水库通过一个水渠来放水(指经济增长)的话，放10.7吨的水表现为水库里的水过多，那么放掉20多吨的水这个水库里的水仍然过多，说明什么呢，意味着水库里的水实在太多，也就是流动性过剩的问题是相当严重的，以10.7%甚至20%的经济增长来引流，仍然存在过多的流动性。在这种情况下，如果经济增长率一旦降下来，可以想象会是非常严重的局面。

　　至于中国的资金量到底有多少的问题，我们把流动性过剩划分为两个层面，一是存量，二是增量。假如现在全部新增的流动性都可以1：1地对冲掉，就是不考虑增量的话，现有存量已经很大。现在银行系统的存差已经达到11万亿元，这部分资金从量上来看，已经可以在银行和其他金融资产上进行重新分配而绰绰有余了。

　　第二看增量，没有人知道去年中国新增的流动性究竟是多少，我做了一个大体的计算。我们现在每年新增的货币发行主要是通过外汇占款发放的，去年的外汇占款有多少呢？按照人民银行公布数据，2006年的12个月间中国新增的外汇储备是2473亿美元，按照7.8的汇率计算是不到2万亿的外汇占款；再结合人民银行公布的另一个数据外汇占款余额，用2006年12月底的外汇占款余额减去2005年12月底的外汇占款余额，得到外汇占款的净增额是27700亿元，按照7.8的汇率除出来，得到外汇储备的增加额是3500亿美元，而不是前面所说的2473亿美元；这多出来的1000亿美元，我们分析是去年用外汇储备对金融系统注资抵消掉的原因。

　　这样看，去年新增的货币发行达到27700亿元；再结合人民银行公布的数据，去年通过发行央行票据、通过提高存款准备金率锁定资金、通过国债回购等公开市场操作总共锁定的流动性净额经计算为1.2万亿左右，这样算下来，去年新增的货币发行为1.5万亿元左右。再按照现在的货币乘数4～4.2倍计算——当然货币发行不是在年初就一下子发出来的，而是每个月不断产生的——因此我们把货币乘数除以2，折半计算，用1.5万亿乘以2，得到去年市场新增的流动性大概有3万亿元左右，这已经是很不得了的一个数值了。

　　《资本市场》：这个数据应该已经相当于去年年底中国银行系统全部存款余额的接近1/10了。现在对流动性引起后果的主要担心倒不在通货膨胀，反而是它可能引起的资产价格泡沫突起突灭。投资者可能都在困惑，流动性过剩会给我们带来什么？

　　陈兴动：过多的资金会带来什么后果呢？资本是需要寻找出路的，用到处堵的方法是行不通的。流动性过剩的一个最直接后果是它要被吸纳掉，就不可避免地表现在价格上。过多的资金会在被吸纳的过程中推动某些资产价格的上涨，目前主要表现为全球性的石油价格、黄金价格、股市和房地产价格上升，根据我们测算，油价在45美元/桶以上就是泡沫，泡沫就是流动性过剩造成的。这就产生了一个用传统经济学理论所无法解释的现象，即价格的上升不一定表现在CPI或PPI上，在其他资产价格产生泡沫的同时，消费品的价格却在下降，流动性过剩并没有带来通货膨胀。这就给货币当局的宏观调控带来了难题，比如通常为抑制流动性而采用的提高利率政策可能并不奏效，因为提高利率后所“能”打击的对象却不是“想”打击的，这就出现了调控的难度。

　　《资本市场》：现在国内学界提出了不少应对流动性过剩的“解招”，您觉得解决或应对这个问题最主要应该从哪些方面入手？

　　陈兴动：要解决流动性过多的问题，还需要回到问题的本质，即外贸盈余上来。过去梦寐以求的外贸盈余现在几乎成了政治家的“噩梦”，中国已经成为全世界的利益攸关方，因此说“控制和减少外贸顺差已经成为今年外经外贸工作的重中之重”是可以理解的。

　　我们认为，要解决流动性过剩问题，重点还应该放在减少贸易盈余上来，这需要有多个方面的政策共同发挥作用，单靠一个或几个政策恐怕难以奏效。

　　首先我们关注人民币升值的问题，这不是应该不应该、而是可能不可能的问题。人民币升值是一定的，但却不能容忍太大幅度的升值。一方面，我们可以设想，假如人民币忽然大幅升值，将会导致失业率剧增、经济增长减退，然后就是不稳定的经济局面，人民币会再大幅度贬值，这样大起大落的代价是残酷的；另一方面，假设人民币大幅升值之后这种势头能够持续，我们就有可能重蹈日本在1985年《广场协议》之后的十年迷失之路。从这两方面预想，中国的经济体只能承受人民币缓慢的升值。

　　由此看，靠人民币汇率急升来减少贸易盈余是不可行的，那么减低贸易盈余有三个方面的工作要做：第一是打击虚假出口，剔除中国出口增长的高估部分，出口是外部资金进入中国的合法规避渠道；第二，在贸易本身做工作，减少出口能力，包括提升出口成本(这现在已经在做了)和提高出口产品的门槛，让中国制造提升在产业链上的位置；同时，增加进口，例如利用当前油价较低的机会进口石油等；第三，减少外汇流入。应该加强对资本项下的外资流入的限制，放宽对居民和企业用汇的限制。在加强控制资本流入方面，主要应注重于堵管治方面的“漏洞”。例如，现在对短期资本的控制还在实行2002年以前的短期外债管理办法，规定短期外资债务可以结汇，这也是最近几年为什么短期外债占新增外债的比重由2002年前的20%～30%增加到2006年的60%～70%的主要原因。特别是近年来人民币有升值预期，国际市场上有些国家的利率又特别低(例如日元)，很多公司都通过“在国外借债→回国内结汇，将外币换成人民币→还掉人民币债务，减轻债务负担”的方式，大量借取低成本的外债，造成外汇大量流入，这也是加速国内流动性过剩的一个很大的原因。对类似漏洞的弥补将会有效地减缓境外资本的投机性流入。

　　《资本市场》：有人认为，仅仅在外贸方面寻求平衡是不够的，包括加息、提高存款准备金率等在内的货币政策应该出台；但也有人认为，加息也无助于减少泛滥的流动性，反而会引起人民币与美元的利差缩小、从而投机资本加剧流入中国。

　　陈兴动：我赞同现在加息。利率在货币市场中还应该是一种有效的调控方式，但现在的问题是，加息还没有形成一种势头。我认为，如果加息，不应该是一次加息，而应该是多次小幅加息，形成市场的稳定预期。在现有调控手段之外，应该把加息当成2007年重要的一个调控手段。同时也要通过对资本项的加强控制，防止由于加息所可能产生的人民币投机加剧。

　　另外从美元和人民币利差的角度，今年由于美元利率掉头向下已成定局，人民币则基本不存在下调利率的空间，因此即使想保持人民币和美元的利差也几乎是不可能的了。另外我们也测算过，今年人民币可容忍的升值幅度范围也在提高，普遍认为是4%到5%。

　　巴曙松：

　　流动性过剩的控制与机遇

　　国际货币过量发行下的全球流动性过剩难以逆转

　　《资本市场》：中国银行系统的存差在2006年继续扩大，虽然有专家认为现在的存差已经不是几年前原本的概念了，但银行系统聚集了过多没有“用掉”的钱已经是不争的事实。很多人都在追问，中国银行体系过多的流动性到底是从哪里来的，流动性过剩作为一个全球性现象，产生的原因是哪些呢？

　　巴曙松：流动性过剩的概念界定比较复杂，当前可以从宏观和微观两个方面来理解。宏观方面所说的流动性过剩，其直接推动因素是持续的贸易顺差和外资流入带来的外汇储备的迅速增长。央行在外汇市场上购买外汇需要投放基础货币，因为外汇储备增长迅速，带动了基础货币投放速度加快，从宏观层面带动了流动性充沛。事实上在2005年之前，中国的贸易顺差数额并不大，每年大概都在200亿～300亿美元左右，真正贸易顺差的剧增是在2005年(1500亿美元)、2006年(1775亿美元)，预计2007年可能达到2000亿美元。目前看，外资对华的投资热情旺盛，直接推动了外汇储备以每年不低于2000亿美元的速度增长。

　　流动性过多对央行的宏观政策、货币政策调控都形成了很大压力，央行必须高度警惕流动性过多对物价和投资所带来的影响。事实上，在2006年我们已经三次提高了法定准备金率，2007年1月份又再次提高了准备金率。准备金率本来是非常剧烈的宏观紧缩工具，现在在中国却变成了央行的流动性管理的常规工具。目前控制流动性的第二个工具就是发行央行票据实行对冲；第三个工具是采用窗口指导、压缩原来的再贷款等渠道。

　　微观上，从居民资产结构层面上要对流动性做一区分。比如说中国股市从2005年下半年开始的大牛市，很多人说是流动性推动的。但是到底是哪种流动性？其实，央行能控制的基础货币这一点流动性和整个市场上的货币层面相比是很小的一部分，所以真正推动市场的资金跟央行的流动性宽紧没有特别直接的关系。在2005年之前股市非常低迷时，央行控制的流动性是非常充足的；在2006年，央行流动性紧缩的力度反而是很大的。所以真正推动市场上扬的力量来自居民储蓄，原来的存款现在转换成基金，居民资产结构转换带来了市场的流动性。这种转换，对于市场是个很大的推动作用，不能混淆，否则就会得出错误的政策建议。

　　另外我们看，流动性过剩作为一个全球性的现象，产生的根源是什么？经济学界一般认为，美国均衡的利率水平应该在3%～5%，但是在“9·11”事件之后，为了促进经济复苏，美国的利率持续保持在1%～2%的较低水平；日本更是明显，为了促进经济从泡沫经济破灭后复苏，日本一直保持零利率，即使经济增长非常强劲，日本仍然不加息，有意保持比较宽松的货币政策。在货币已经开始全球流通的情况下，日本、美国保持了充足的流动性，由于货币在国际间的自由流动，实际上也就容易成为国际货币的流动性泛滥。

　　以中国为代表的发展中国家的过剩流动性是通过资本流入、贸易顺差传导进来的。发行了过多货币的国家，其货币政策决策者容易从本能上反应让别人来承担后果，希望其他国家货币升值，替自己吸收一些流动性。实际上，流动性作为全球的经济现象，反映的是当前产业经济已经全球化，各国间在制造业、进出口方面的关系已经非常紧密，但是在金融业的国际协调并没有跟上。这也是中国在本国货币没有完全可兑换的情况下、在当前美元主导的国际货币体系下，所不得不付出的代价。但是下一步，我们要降低这个代价，就要对我国经济增长方式进行结构性调整，降低对外需的依赖；推进人民币的国际化，降低对以美元为代表的国际货币的依赖；推进本土金融市场的发展，降低对国际金融市场的过分依赖。

　　宏观上要设法降低储蓄率

　　《资本市场》：目前来看，过多的流动性给主管部门的宏观调控确实带来了很大困扰，您认为对流动性过剩的现象应如何看，它对中国当前的经济和金融运行会带来什么影响，化解流动性过剩应该从哪些方面采取措施？

　　巴曙松：这个问题也分为两方面看，流动性过剩从宏观上看是贸易顺差推动，从经济学角度来说是储蓄率过高。在宏观经济平衡等式里面，投资减储蓄等于贸易顺差，假定投资短期内不可能增长很快，而储蓄率一直很高(2005年储蓄率超过50%，现在一直保持在40%以上)，在投资得到了适度控制的情况下，必然形成一定的贸易顺差，以其来平衡多余的储蓄。

　　我们看宏观经济衡等式，要降低流动性水平就要从储蓄率角度入手，其中的一个选择是提高投资或者容忍更高幅度的投资增长，只要储蓄能支持，投资的增长率应该是可接受的。

　　第二个选择是把储蓄率降下来。目前形成国民储蓄的包括政府储蓄、企业储蓄和居民储蓄三个主体。自1995年以来，随着消费信贷的启动，实际上居民储蓄占国民储蓄的比重是稳中趋降的，特别是目前市场主流消费群体是80年代人群，其储蓄结构有很大的变化，消费信贷买房、买车，其储蓄率是趋降的；当前真正的难点是降低政府和企业的储蓄。税收持续增长幅度大大高于GDP的增长幅度，集中了大量的政府储蓄；企业储蓄也是增长较快的。

　　要降低这两部分储蓄，就要提供条件将财政储蓄和企业储蓄转化到为居民提供好的社会保障体系(养老、医疗、教育)上来，免除居民为了养老、医疗和子女教育而作的大量预防性储蓄。中国的社会保障系统和义务教育系统完善之后，居民的消费能力还是很大的。

　　我们一方面强调要减少财政的直接投资，把财政做成公共服务性财政，公共服务性政府，这是一揽子问题，涉及到各部门的利益协调，涉及到公共财政的定位；另一方面，从企业储蓄来说，建议把国有企业的收入纳入整个预算体系来，对其资金的运用、再投资进行规划。国企自有资金的投资是宏观调控所不能覆盖的，这也在一定程度上使得投资居高不下。要改变国企的分红和资金运用体制，与一揽子的因素如国有资本考核、分配制度和财政转型是密切相关的。

　　流动性过剩表明市场资金成本低，从而导致大量投资的冲动，这是很难抑制的；流动性过剩也会导致资产价格的泡沫。

　　化解办法：从短中长期着手

　　《资本市场》：为了应对过多的流动性，目前学界提出了各种解招，例如，通过加息化解过多的流动性；但有学者认为，加息也没有作用；另外还有观点是，可以让人民币扩大币值浮动幅度(在当前可能就体现为更大幅度的升值)，以及提高存款准备金率、改革外汇管理制度等等。

　　巴曙松：提到化解流动性过剩的办法，分为短期、中期和长期。从短期办法看，央行可以通过提高准备金率、加大央行票据发行力度和灵活性、强化窗口指导等，防止资金充足时贷款扩张的冲动。

　　流动性过剩还带来了一个显著的影响是，中国银行业的实际利差创历史新高。资金成本低，企业贷款殷切，导致利差创新高，使得银行贷款扩张很难抑制。就宏观调控上的短期措施，央行有义务根据基础货币的投放目标、外汇储备的增长幅度等来计算基础货币的投放。目前来看，采取提高准备金率的办法效果最明显，每提高一次大概可以冻结1500亿的流动性，这是非常直接的。因此我们预计，今年采取的货币调控措施主要工具还是提高准备金率和发行央行票据。流动性过剩将促使央行把流动性管理作为货币政策的出发点和主线。

　　《资本市场》：您觉得目前加息是不是能够有效缓解流动性过高的局面，2007年加息的可能性有多大？

　　巴曙松：对于加息，有两个制约因素必须注意，第一个是讨论加息的环境，这是在国际化加深、人民币升值的背景下，美元的利率走势对我们很重要。我们以前在一定程度上是通过对美元利率保持3个点左右的利差来减缓人民币升值压力，如果美元加息，则人民币加息的空间是有的；如果美元减息，则人民币加息的空间即使有，也很小。

　　第二个因素是央行非常关心的CPI居民消费物价指数。在2006年全年，CPI涨幅为1.5%的较低数值，但12月CPI涨幅达到2.8%，这实际上已经开始使居民存款出现负利率。关键问题是，这个趋势究竟是2006年的年末短期情况，还是会延续到2007年全年？央行应该高度重视CPI的走势，在适当时候，也可能由CPI带动，在美元利率保持不变的条件下出现一次轻微幅度加息。

　　事实上，现在人民币利率的走势越来越多是由市场的货币供求因素主导，但这也提出了另外一个问题，就是央行的加息政策怎样传导到经济体系里，通过哪个杠杆？美联储可以通过调控公开市场利率来引导市场利率走向和企业融资行为，而在中国还缺乏一个对经济体系有足够影响力的利率，上海的SHIBOR应该是一个有益的尝试，但实际上基于这一利率的金融交易流量很小，调整它对经济结构的影响力有限。今后应该把基于SHIBOR的交易量做大，流动性做强，产品多样化、复杂化，这样才可以通过对市场化利率的调控来取代原先对存贷款利率的调控。

　　中期的化解措施应该集中于外汇管理体制、汇率机制和对外投资体制。在外汇管理体制方面，以前一直重流入，轻流出，这放大了外汇供给，减少了外汇需求，有部分外汇需求是被抑制的，所以要放松对居民用汇和用汇企业对外投资的审批，这也是我们已经开始做的，居民用汇额度今年已经提高到5万美元；另外，对一些想走出国门的企业和国际金融机构，可以允许其在国内发行人民币债券，通过外汇管理部门的批准，换成外汇再汇出境外使用，让资金双向流动起来。发债的主体可以是国内或者国外的机构，今年在这方面应该会有一个大的探索和突破。

　　增加汇率波动的幅度和提升灵活性是一个重要的化解方法。一个灵活的汇率制度对于阻吓国际投机性资本的流入有非常强的作用，可以增加其流入流出的成本，而不会像现在这样肆无忌惮。另外，按照外向型经济的“不可能三角”理论，增大汇率波动的灵活性可以提升国内货币政策调控的自主性和独立性。实际上去年以来人民币汇率波动幅度也是在扩大的，2005年下半年日均汇率波幅是17个基点，2006年日均汇率波幅已接近40个基点，我们预计2007年日均汇率波动幅度会明显加快。也就是说，可能人民币汇率在全年的升值幅度是有限的，但日均波幅会明显加强。

　　第三个制度性因素是对外投资，应该鼓励企业走出去。中国成为世界上贸易顺差大国的时间并没持续很长，而德国和日本一直是贸易顺差大国，其国际收支并没有成为显著的问题，关键是其对外投资很发达和活跃。中国的对外投资还有很大的空间，不仅有助于接近资源和市场，还能够避免贸易摩擦，平衡国际收支。

　　从长期政策来讲，就是扩大内需，降低储蓄率，需要持之以恒地推进。这在前面已经讲得很详细了。

　　流动性过剩会长期持续

　　《资本市场》：您认为这种流动性过剩的局面是短期现象还是将会长期持续？趋势会如何演变？

　　巴曙松：流动性过剩的趋势演变跟中国的储蓄率变化、社会保障体系建设、国有资产经营预算制度和财税制度是密切相关的。

　　首先，如果储蓄率短期内没有大幅下调的话，流动性过剩会持续很长时间。

　　其次，从短期因素具体来看，导致流动性过剩的贸易顺差还将持续，这是因为：一是贸易项下的顺差短期内不会逆转，中国的贸易顺差增加主要是因为劳动力优势，生产力的改进很快，这个趋势短期内改变不了；二是服务贸易，虽然中国一直是服务贸易逆差国，很多国家也一直用这个逆差来平衡其贸易顺差，但中国的服务贸易逆差只占贸易顺差的10%以内，短期内中国服务贸易的快速增长和逆差的迅速扩大都不可能；第三个因素，外资流入仍会持续保持较高的水平。这主要是因为外资在中国的盈利能力很强，市场很大，决定了这个流入还会持续；第四个因素是对外投资，短期内很难看到对外投资的迅猛增长，目前增幅还处于起步阶段。特别是我们希望对外投资的对象，例如能源和资源产业，往往导致一些保守国家和政治人物的反对，所以虽然要鼓励对外投资，但是短期内指望其快速增长还有难度。

　　所以说，流动性过剩趋势还会持续。

　　改变金融结构和发展直接融资的良机

　　《资本市场》：过多的资金涌入中国的金融系统，许多人在担心通货膨胀会不会加剧；但我们倾向于认为，比通货膨胀更值得担心的，是资产价格泡沫的突起突灭。流动性过多对金融资产的价格和投资策略一定会产生深远的影响，您是如何评价这种影响的？

　　巴曙松：资金在金融资产和实物资产之间、以及不同金融资产之间的转换取决于其相对收益率的不同，这样就产生了套利机制。

　　流动性过剩使得资金便宜，从而使得市场能够接受的金融资产的市盈率和价值中枢能够处于相对较高的水平。换言之，流动性过剩对资产价格上涨有推动作用。流动性过剩和货币升值的期间，往往是金融、地产类资产获益比较大，这从股票市场的走势就能看出来。

　　我一直这样讲，流动性过剩既是压力又是机会。前面讲的都是负面影响，那么我们从正面看，目前的货币环境也促成了发展直接融资和调整居民资产结构的机会，并且我认为这个机会是千载难逢的。我们一直想发展直接融资而发展不起来，2006年直接融资已经算是发展很快，国内股市IPO金额大概是2800亿，但银行仍然占支配地位；截至2006年底，银行业的总资产大约40万亿，证券业的总资产约1.1万亿，保险业总资产1.9万亿，这就使得整个金融系统的风险仍然集中在银行，这样的融资结构非常脆弱。所以必须推动直接融资和间接融资的多样化，这样的融资结构和经济结构才是富有弹性的，才有灵活性，才能应对各种冲击。

　　之所以说现在是千载难逢的机会，是因为，首先，过剩的流动性需要大量的投资渠道和融资产品来吸收掉，对金融工具的需求很旺盛；第二，从银行层面来说，一系列日渐严格的监管制度会促使银行将其一部分储蓄转换为金融产品。银行从单一依靠贷款获取利差的经营模式转变为寻求贷款利差和中间业务收入相匹配的模式，也推动其业务结构的多元化；再加上中国金融机构的多元化经营，也将成为从机构层面推动居民资产结构调整的力量。

　　从需求方来说，居民的资产结构调整一旦启动，就会形成一种趋势，这种趋势的力量之大，不是货币政策所能调控的。这也正是多种金融产品加快上市、优质企业上市、企业债发行、保险市场发展的良机。我们还预计，2007年将是企业债取得大发展的时机。

　　所以，我们不能仅看到流动性过剩对中国经济的负面影响，还要看到，这也意味着直接融资发展的重大机遇，意味着中国融资结构调整、居民储蓄多元化的时代到来了。去年基金的发行就是证明，例如嘉实一天发行400亿，全年基金发行超过9000亿，居民对投资工具的追捧就表明了这种趋势的开始。很多发展中国家在从间接融资向直接融资转型的过程中，很少能遇到这么好的环境，而我们恰逢其时，需要我们充分把握这个机会。

　　彭兴韵：

　　流动性过剩凸现长期金融工具发展不足

　　流动性过剩是近两年提出来的，在2005、2006年，有色金属、石油价格大幅上涨，以及2006年股票价格的上涨是其形成的背景。流动性过剩在资产价格大幅提升的背景下被提出来，表明在中国的金融体系当中，大量短期金融工具对长期金融工具的需求得不到满足，导致了长期金融工具价格大幅上升。

　　流动性过剩是金融体系中的一种新型结构，过剩是相对的，不是绝对的概念，就像通货膨胀一样，通货膨胀是过多的货币去追逐过少的商品；大量的短期金融工具去追逐长期金融工具的状况，长期资产价格上涨，表现为流动性过剩。

　　仅仅加息还无助于抑制流动性过快增长的局面。为什么在国外，加息是一种紧缩政策，而在中国却不是？这主要是由于国内外加息调控的重点不一样，这就好比一个是拧紧了进水龙头(国外加息)，一个只是拧紧了出水龙头一样，两者有着根本的区别。这就是为什么经过了几次加息，国内的银行信贷还是在不断增长的原因。

　　要解决流动性过剩，最根本的问题要加快资本市场发展，改变我国金融产品的期限结构，供应更多的长期金融工具，例如股票、

　　在金融市场的总体，过多的流动性需要引向两个“水池”来化解，一个是人民币资产市场，另一个是外汇市场。目前大量的资金都集中在人民币资产市场，导致了价格上涨；但另一个水池进水却很少，那就是外汇市场。我们所能做的就是以更加灵活的汇率制度来换取资产价格的相对稳定；如果人民币汇率相对僵化，则必然导致资产价格大幅上升。

　　由于人民币升值的趋势不可能在短期内逆转，因此，与增加人民币汇率弹性相联系和伴行的，是需要改革当前以强制结售汇制度为内涵的外汇管理体制，从而可以弱化或切断外汇储备增长与基础货币增加之间的纽带关系，缓解流动性进一步泛滥的程度。