新投资冲动

　　文/本刊记者 王建茹

　　“我在11月初开的指数期货账户里建了5手合约，开始只用了十六七万资金，但是很快保证金不够，不到半个月就被平仓了”，在证券公司工作的刘萍讲起这段赔钱经历来相当轻松。她在半个月内损失掉50万资金而毫不在意，却并不是由于资金实力雄厚或投资经验老到，能让她满不在乎的原因在于，这只是她在股指期货正式推出前参加模拟交易的一段经历。

　　在股指期货正式推出后，这样的交易将不再是纸上谈兵，而是真枪实弹的交割和清算。然而，跃跃欲试期待股指期货推出的不仅仅是大户和机构投资者，11月份，在各家证券公司营业部举办的股指期货培训班里常常座无虚席，散户投资者是听讲的主力；在中金所推出的仿真交易平台，也有中小投资者参与其中。

　　试水“仿真交易”

　　市场人士曾在10月份预测股指期货将在明年初正式推出，但目前都将预测推出的日期延后到春节之后。来自中金所的说明是，他们目前正在进行沪深300指数期货的准备工作，但还“没有时间表”。因为这要取决于各方面准备工作的情况。其中包括技术测试、合约及规则的征求意见等交易所的准备，以及中介机构和投资者的准备工作，甚至合适的时机选择。“我们将抓紧各项准备工作，争取早日上市。”

　　中金所10月下旬公布了四个征求意见稿，分别为沪深300指数期货合约、《中国金融期货交易所交易细则》、《中国金融期货交易所结算细则》和《中国金融期货交易所风险控制管理办法》，随后又于10月30日开始推出沪深300股指期货的仿真交易。

　　根据仿真交易的规则，沪深300指数期货主要推出四个合约，当月、次月和随后的两个季月；合约乘数初步确定为300元/点，合约价值为股票指数期货价格乘以合约乘数，同时保证金率确定为8%。按照10月份沪深300指数的合约价格点位为1400点计算，每张合约的价值为1400×300=420000元，所需保证金约3.36万元。

　　一家投资公司的经理齐先生也在股指期货的模拟平台上“练了练手”，在不到一个月中，他们账户上初始投入的100万资金就产生了30多万的浮动盈利，即便如此，他仍对记者说，他们感觉股指期货是一个“很好的赔钱渠道”。齐经理介绍说，他们先做了一个策略分析，基于未来股市会逐步向好这个基本的判断，再加上周边国家推出股指期货之初对指数都有助涨效应这个前提——例如香港推出指数期货的六个月内恒生指数涨了大约20%，所以制定了一个策略：近期做一些短线的波动操作，远期则选择一些多头基本仓，例如0703和0706合约。其中0611前几天已经结算了(按照规定，当月合约在该月的第三个星期五到期结算)，初步看短期运作只是稍有盈利，而远期合约的浮动盈亏则比较理想，目前的30万“盈利”(账面)中，有90%来自远期合约。

　　多少钱可以“撬动”股指期货

　　股指期货仿真交易推出时，沪深300指数点位在1470点左右，当时的每手合约交易保证金为三万多元；随着近期行情向好，沪深300指数在11月24日收盘于1636点，由于基差的存在，当天股指期货合约价格点数略高于现货价格，按照规定的乘数和保证金率计算，要建仓一手股指期货合约需要初始保证金就增加到近五万元。相对于11月初的状况，股指期货迅速变得“昂贵”起来。

　　五六万元只是一个进场资格，随着行情变化，一手合约需要准备的追加保证金也在增加。参与交易的一位机构代表测算说，即使是在大的趋势判断不出差错的情况下，为避免由于临时波动而被动平仓，按照1/3仓位计算，一个账户建仓一手合约就需要准备15万～20万的资金用以维持，用这个规模的资金投入股指期货，比较适合于有100万左右资金投资于金融资产的投资者。换言之，若你有100万做金融投资，就有条件配置其中的1/5左右于指数期货；有20万资金在期指，才有可能应对短期波动。

　　因此，虽然有许多“炒家”摩拳擦掌要在股指期货上一展身手，资深人士仍建议说，资金实力太小还是不宜盲动，三五万资金或许能买一手期指合约，但未必能“养得起”。

　　有分析师指出，在当前股市中以散户为主的市场结构中，绝大多数投资者的股票资产规模都在10万元以下，相对于一手合约近45万元的合约价值、近5万元的保证金水平，这样的投资风险还是太大了。

　　另外一位投行研究员建议，将期货资产的投资比例控制在资产规模的5%以内比较适宜。“作为一种资产类别，如果期货资产所占的比重超过5%，那么资产组合的风险将变得令人难以忍受。”

　　在推出仿真交易的同时，中金所仍在对相应细则征求意见，也曾表明今后将视仿真交易情况等因素决定最终合约乘数。“保证金率定为8%还可以接受，但货币乘数定为300显得有些高，如果能降下来一些，参与人群可能会增加”，齐经理表示。

　　从一般的经验来看，过低的合约价值会加大套期保值成本；价值过高则会降低流动性，但对初期市场的稳定有效。从交易所的规定不难看出，将货币乘数确定在一个较高的水平无异于提高门槛，目的是鼓励机构和大户入市，但对风险识别和承受能力不那么高的中小投资者，管理层或许无意马上引入。据了解，国际上许多期货交易所在初期推出产品合约价值较高的情况下，会在交易成熟后逐渐降低入市门槛或推出MINI产品——全球交易量最大的股指期货合约“标普500小型指数期货合约(E-MINI S&P500)”就是一项MINI产品，它在2006年前半年的交易量达到1.29亿手。据此，有资深分析师预测，沪深300股指期货后续也可以推出价值10万左右的MINI型产品以及期权产品，从而提高流动性。

　　机构竞逐资产配置

　　股指期货的即将推出使机构在资产配置上抓紧重新布局，证券业的研究人员中，懂金融工程的人空前受到追捧。

　　在股指期货的各个运用层面，稳妥型的投资者通常多用套期保值功能，特别是在预期市场面临下跌时规避风险，这也是未来机构参与股指期货交易的主要动力；在行情快速转向或出现趋势判断的重大失误时，通过股指期货可以完成快速的资产配置。

　　对于股指期货的套利机制，主要是来自于指数期货和现货指数之间的直接相关关系，一旦二者之间出现价格失衡，且偏离程度超过交易成本，就产生套利机会。投资者可以同时买入被低估的一方，卖出被高估的一方，并在指数期货到期日或到期日前指数期货回到均衡价格时，进行反向交易，从中套取利润。

　　股指期货合约的期限、价格评估、损益预测等都需要运用专门的模型来严密计算和监测，这对于一直以股票操作为主的投资者带来了不小的挑战，也有可能成为未来机构业绩真正拉开档次的分水岭。

　　期货、股票大不同

　　浙商证券的研究员潘立彬多年研究股指期货，他认为，股指期货适合于各种类型的投资者，只是现在管理层的担心和市场人士的误解有些过于严重；与权证相比，股指期货其实更“合算”。

　　在他看来，相对于股票，股指期货的风险主要应该关注以下几个方面：一是期限风险，期货有一个固定期限，到期必须清算，过了这个时间合约就不存在了，不能像股票那样亏了可以一直拿着等待翻牌；二是期货新旧合约的成本不一定是连续的，所以在原位补仓或换手的几率基本不存在；三是基差风险，即由于现货价格和期货价格变化不一而导致的套期保值风险。虽然即将推出的股指期货是以沪深300指数为基础，但交易对象的价格需要在此基础上乘以300的乘数，基差风险扩大；四是保证金风险，股票出现亏损是不需要再补充资金的，期货出现跌穿保证金额度的情况则要求及时补充保证金，否则将会遭遇平仓。

　　对由“股民”变身进入期市的投资者，最大的挑战在于，他们一般不习惯做空，只买涨不买跌的心态很重；对保证金补仓的概念认识不足，一般会买满仓，这样风险极大，实际至少需要将仓位控制在可动用资金的六七成，具体可以用倒推的方法确定；缺乏止损概念，期货投资在出现方向判断失误后及时止损非常关键，可以避免损失的成倍放大。

　　但是，潘立彬认为，在资金许可和风险控制得当的前提下，对各类投资者来说，股指期货仍具有优于股票的几方面特质：首先，相对于1400只股票需要关注的范围而言，股指期货品种单一，选择起来较为简单；第二，在判断

大盘走势方面，机构并不一定具有明显的优势，“散户”也并不处于明显的信息劣势；第三，在资金方面，一方面目前还没有资金大到足以操纵指数，散户从而避免了资金比较的劣势，另一方面，由于存在资金杠杆，可以提高投资者资金使用的效率。

　　市场影响不容忽视

　　一般认为，股指期货不会在中长期改变市场走势，但在推出的前后会表现出对现货市场的助涨、助跌效应。由于杠杆作用和卖空机制的存在，投资者对未来趋势的判断会成数倍放大对现货走势的影响。有研究发现，标普500、恒生指数、日经225指数等在相关的股指期货推出后的六个月内现货指数都上涨了大约20%，具有明显的助涨效应；一些其他指数也都出现过加速现货价格下跌的范例。

　　另外，根据海外几只主要的股指期货产品研究发现，股指期货上市以后，在股票投资中，股指期货成份股与非成份股之间的走势差异会越来越大。因为对机构投资者而言，常常会依据个股所占权重来决定持股结构。

　　虽然指数期货未来的规模庞大，但在目前的发展初期，机构仍会有动力寻求较多地增持优质指数股来影响指数或分享指数上涨的收益，这从近期沪深300指数成份股中大盘蓝筹股的普涨表现可见一斑。一些投行分析师建议，透过股指期货的背面看股市，持有大盘蓝筹股或与指数成份股组合相近的基金将是不错的选择。

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