股指期货构筑风险池

　　文/本刊记者 王建茹

　　股票指数衍生产品作为有效的股票市场风险管理和投资工具，已成为世界成熟期货市场最重要的金融期货品种之一。据美国期货行业协会(FIA)统计，股指期货和期权是全球交易量最大的期货期权品种，2005年全球股指期货和期权交易量近41亿手，占当年全球期货期权交易总量的41%。从1982年美国堪萨斯农产品交易所推出第一只股票指数期货产品之后，目前全球至少已有22 个国家发行了65 只股指期货。(《全球十大股指期货合约》见附表)

　　余悸犹存 严密防范

　　相对于欧美市场多年的运作经验，中国投资者唯一的一段金融期货交易经历非常短暂，“327”国债事件在许多亲历者心中仍心有余悸。始于1992年底的国债期货交易在1995年就匆匆画上了句号。由于“327”国债利率调整，导致国债价格急剧上涨，1995年2月23日，面临巨额亏损的上海万国证券公司铤而走险，在闭市前的最后8分钟内砸出1056万口空头卖单，瞬间把“327”国债价位从151.30元打到147.50元，使当日开仓的多头全线爆仓。

　　当天夜里，上交所宣布当日最后8分钟的“327”品种交易异常，判定无效；这意味着万国证券当天的损失高达60亿元人民币。 鉴于“327”国债违规事件的恶劣影响，开市仅两年零六个月的国债期货被宣布暂停交易。

　　在国债期货等待恢复的十余年中，对该事件的反思成为从业者和监管者经常提及的内容，股指期货作为国债期货关闭之后有希望首先上市交易的品种，在防火墙构置方面引起广泛关注。记者认识多年的黄总1995年在海南亲历了“327”国债期货爆仓的惊心动魄过程，也对比了目前的股指期货交易规则中的风险措施，他说，目前的规则与当年的国债期货已经不可同日而语了，已经充分考虑了对可能发生的违规操纵的监控。

　　他分析说，导致“327”等风险事件在1995年频繁发生应该是风险防范措施不严的集中反映，例如在国债期货管理上就存在着用现货机制管理期货的误区。在交易最活跃的一些交易所，国债期货交易的风险监控制度十分薄弱，没有实行涨跌停板限制，没有单笔报单最高限额和异常交易特别报告制度，持仓限额形同虚设，基础保证金水平严重低于风险控制水平，在结算上也没有严格执行每日无负债结算等。

　　从保证金水平角度看，“327”事件前，上交所规定的保证金水平为2.5%，而武汉交易中心更低至1%，这样低的保证金水平根本无法覆盖国债期货可能的日价格波幅，也远低于国际通行标准，导致市场投机气氛浓重。

　　现在的仿真指数期货则在制度上有意规避了重蹈覆辙的风险，例如，设置了6%的熔断机制和10%的涨跌停板限制，保证金水平设定为8%也与指数日波幅基本一致；在持仓量上也加以规定来防止市场操纵。《风险控制管理办法》引入限仓和大户报告制度，投资者在单一合约的单边持仓量最大限额为2000手。当某一合约持仓量(单边)超过10万手时，结算会员在该合约上的持仓量(单边)不得超过该合约市场持仓总量的25%。

　　防风险措施护航指数期货

　　从已经推出征求意见的几项交易管理办法来看，监管层在制度设计上尤为重视风险控制。如中金所公布的《结算细则》征求意见稿，引入了结算会员制度和结算联保制度。结算会员必须缴纳基础担保金和变动担保金，并规定账户中的结算准备金余额不能低于200万元。

　　股指期货合约设计中的风险控制措施是股指期货风险管理制度的重要组成部分，主要包括价格限制制度、交易保证金设置和持仓限制。

　　据了解，1987 年10 月以前，除了在伦敦国际金融交易所(LIFFE)上市的FTSE100指数期货设置了价格限制外，其他的交易所均无此条款。自1987 年全球股灾以后，对股指期货的风险认识得到加强，世界上绝大多数交易所都制定了价格限制制度。具体到沪深300指数期货的价格限制，包括熔断机制和涨跌停板两项。沪深300 指数期货合约的熔断价格为前一交易日结算价的正负6%，当市场价格触及6%，并持续一分钟，熔断机制启动。在随后的十分钟内，卖买申报价格只能在6%之内，并继续成交。超过6%的申报会被拒绝。十分钟后，价格限制放大到 10%。设置熔断机制的目的是让投资者在价格发生突然变化的时候有一个冷静期，防止作出过度反应。另外，沪深300指数期货的涨跌停板设定为前一交易日结算价的正负10%；合约最后交易日不设涨跌停板。因为最后交易日不是以期货价格的平均价作为结算价，而是以现货指数的平均价作为结算价，必须要保证指数期货的价格能够和指数现货趋同，因此不设涨跌停板。

　　研究人员认为，参照国外成熟股指期货合约价格限制设置的经验，鉴于目前中国股票现货市场每日股价波动涨跌幅限制为±10%(首日上市股票除外)，沪深300 指数期货合约拟定的±10%的限制幅度是合适的，这样既能覆盖大部分正常的市场波动，又能防止突发的非理性波动，对过度投机进行预警。

　　另外，为抑制杠杆性投机的规模，沪深300指数将保证金水平设为8%。作为事实上的履约担保资金性质，国际通行的做法是将初始保证金设定为能覆盖价格变动幅度的水平，维持保证金则可以略低于初始保证金。目前的保证金水平并未完全覆盖价格涨跌幅度，虽然交易指数触及涨跌线的概率并不高，但由于我国股票现货市场的系统性风险较大，股价波动幅度也较大，因此业内人士建议，股指期货开办初期，可将初始保证金设置为10%，维持保证金设置为8%。待积累了一定的交易经验后，再制定更为灵活的保证金政策。

　　风险控制无止境

　　虽然在制度上作了尽可能周密的事先安排，但市场状况的瞬息变化往往会超出预期。据了解，计划推出的股指期货仍按照我国金融交易的惯例采用电子交易撮合成交，交易所进行逐日盯市。然而，从昔日“327”国债期货在尾市的七八分钟内能有上千万手空头抛单得到成交看，仅仅“逐日盯市”还是不够的，如果没有交易所对每笔交易的实时监控和紧急处置条例，仅靠涨跌停板的防火墙还不能完全阻断风险。鉴于实施“逐笔盯市”有较大难度，设置类似的突发情况特别处置条款显得很有必要。

　　对于股指期货的推出，监管层表现出了十分审慎的态度，除了事先对交易规则、风险防范制度等长时间征求意见之外，更通过仿真交易的平台一再检验包括硬件设施、电子系统、交易方法等在内的准备情况，以这样审慎的态度来推动，相信中国的金融衍生品交易会平稳地启航。