QDII冷场背后

　　作者：巴曙松、邱荣辉、王萍、丁波、王琳嶙

　　◆为中国过多的外汇储备寻找投资和消费渠道，这已不仅是投资者的需求，同时也是监管层的政策指向，然而回顾QDII开办半年来的历程，作为引导居民境外用汇投资的最直接渠道，其发行和销售情况并不尽如人意，名义和实际收益率过低、产品同质、缺乏应有的避险工具等是QDII遇冷的直接原因，QDII要想迎来发展必须在这些方面寻求较大突破。

　　从2006年7月31日工行推出第一款QDII产品开始，截至2006年底，已有29家金融机构获得QDII业务资格，其中包括10家境内商业银行、7家外资商业银行、11家保险公司和1家基金公司。QDII一经推出，各金融机构积极参与，产品推出速度较快,但产品发行情况并不理想。

　　QDII起步

　　在29家获得QDII业务资格的金融机构当中，有13家银行和1家基金公司共获得外管局批准的131亿美元购汇额度，超过已获批准的86.45亿美元QFII的额度。另外，还有多家银行和基金公司正在申请QDII管理业务和托管业务。从相对数来看，QDII出台时间不长，就超过了发展了三年多的QFII，外汇管理政策试图引导外汇资金有序流出的意图明显，同时也表明机构对这项新业务的热衷。

　　然而，从市场的实际销售情况看，多数产品并没有得到投资者的认同，销售情况不理想。目前已发行的QDII产品中，银行居于主导地位，截至2006年12月，共有8家中外资银行在中国市场上推出了10款QDII产品。从投资者认购情况来看，根据中国银监会的统计结果，截至12月底，QDII产品人民币认购额近23亿元，美元认购额近9000万元，实际发行额远远低于批准的额度。其中工商银行首期QDII产品共销售约5亿元，中国银行约5.78亿元，交通银行约4亿元，东亚银行约1.6亿元。基金系的华安QDII募集了1.97亿美元，与5亿美元的发行目标也相差甚远。

　　市场冷遇QDII？

　　简单来说，从目前的情况来看，QDII的收益与已有的理财产品相比并不具有优势，但承担的风险要比传统的理财产品大。产品设计上，也没有体现差异化，不但和已有的理财产品雷同，就是QDII产品之间也表现出较大的雷同性。在这种情况下，投资者对产品的熟悉程度和购买的方便程度对产品销售起了很大的决定作用，但是和已有的理财产品相比，QDII在这两方面也处于劣势。另外，法律法规不建全，投资者保护不完善也对产品的发行起了约束作用。

　　首先，目前推出的QDII产品实际收益率缺乏足够吸引力。大致来说，目前QDII产品有两类，一类是有明确的收益率区间，主要投资于结构性票据，预期收益与汇率或股指相挂钩，其基准指标是盯住某个参量浮动程度的上下限区间，属触点型产品，以工行、交行、汇丰和东亚的产品为代表。此类产品受到未来市场变化的影响较大。如东亚银行产品将预期收益与汇率挂钩，在观察期内任何时间，如果英镑兑美元的汇率曾经触及或低于第1下限(开始汇率-0.0480)，则投资者可获得6%的年收益率(以美元投资金额计算)；如果英镑兑美元的汇率只曾触及或低于第2下限(开始汇率-0.0100)，从未曾触及或低于第1下限，则投资者可获得3.5%的年收益率(以美元投资金额计算)；否则，投资者没有任何收益。扣除0.15%托管费后，实际美元本金收益率可能为最高5.85%、居中3.35%或最低-0.15%。由于对于这类产品，普通投资者并没有定价能力，不能对收益情况形成明确的预期，其最终收益甚至可能为负，而可能的最高收益与国内同类外汇理财产品基本相同，因此，投资者在购买产品的时候自然会比较谨慎。

　　另一类产品则没有比较明确的名义收益区间，预期名义收益以相应的业绩比较基准来衡量，实际的收益结果将取决于市场的变化和管理人的运作水平，如中行、建行、招商产品和华安基金产品(见表2)。与已有的理财产品相比，其预期的实际收益偏低。如建设银行6月期QDII产品扣除费用后的美元本金收益率为5.0%，而6月期固定收益类美元理财产品的收益率一般在5%以上；招行产品为货币市场基金，业绩基准为一周美元LIBOR，扣除费用和汇兑损失后，实际的收益率约为4.72%，在3%的人民币升值幅度下，低于国内货币市场基金约1.9%的收益率。中国银行产品则类似开放式基金，经过远期或掉期交易进行保值后，人民币本金的收益率业绩基准为3个月央票利率，扣除费用后收益率约为1.6%，也低于货币市场基金利率。华安基金产品可以投资股票，预期收益率大概在10%，持有到期的话，美元本金收益率为8.4%，在人民币升值和A股市场的大牛市背景下，其吸引力也有限。

　　名义收益较低、费用较高、人民币升值预期可以说是造成QDII实际收益相对低的主要原因。首先，名义收益较低是因为投资范围较小，主要集中于低风险、低收益的市场。例如银行系QDII产品只能投资于境外固定收益类产品，不得直接投资于股票及其结构性产品、商品类衍生产品，以及BBB级以下证券。而国内其他理财产品则不受这些投资范围的限制，甚至还有与黄金、石油等挂钩的各类衍生产品，较小的投资范围影响了产品的名义收益；其次，从费用方面来看，已发行的9款产品中，除了汇丰银行和交通银行产品因实行集团内部合作没有收取费用外，其他产品均收取了管理费、托管费等，收取费用最高的中国银行达到0.9%，而人民币理财产品和外汇理财产品一般不收取这些费用。基金系的华安国际配置基金虽然承诺保本，但是其费用最高可达5.85%，高于国内保本型基金的平均最高费率4.32%，也高于全部开放式基金的平均最高费率2.78%。导致发行费用较高的原因是发行的程序较复杂，涉及的监管部门比其他理财产品多。而且产品运作上还要涉及到境内、境外托管人。另外，华安基金的产品由于只能定向募集，开始募集后,公司派出80人走遍全国除西藏外的各省区，做了1000多场培训，这显然大大提高了发行的成本，不利于费用的降低。最后，在人民币升值预期明朗的情况下，对于用人民币认购的投资者来说，即使外币投资收益较高，但升值预期也会降低实际收益。

　　第二，人民币升值使QDII收益率缩水。在人民币升值的大背景下，能否有效地规避汇率风险，对产品是否具有吸引力也起了很大的作用。现有的QDII产品都保证美元本金安全，但是投资者以人民币认购的话，其人民币收益面临着汇率风险。虽然部分银行通过和客户签订远期售汇协议，规避了人民币本金的汇率风险，但收益部分却仍然承担了汇率风险。因此，要增加产品的吸引力，必须做到，要么是投资本身可以参与到外汇衍生品市场中，以规避汇率风险；要么银行为客户提供更为完善的汇率保值手段。目前，国内的QDII产品在以上两个方面还有待完善。

　　一方面，投资者缺乏规避汇率风险的工具。在发达金融市场国家，投资者可以通过远期外汇合约、掉期、外汇期货、期权等金融工具锁定远期汇率、规避风险。但在中国外汇市场，由于参与主体的限制和相关业务限制，普通投资者缺乏外汇风险规避工具。也就是说，如果产品本身没有对汇率风险进行规避的话，QDII的投资者几乎没有进行汇率风险规避的方法。在人民币升值的大环境下，这个风险对投资者的收益影响很大。即使通过购买银行提供的人民币本金汇率风险规避产品，将风险转嫁给银行，产品的美元收益汇率风险也得由投资者自己承担。

　　另一方面，银行缺乏为客户提供更为完善的汇率保值手段的积极性和便捷的渠道。根据《中国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题的通知》规定，获相关监管部门批准的政策性银行、商业银行、信托投资公司、金融租赁公司、财务公司和汽车金融公司会员、其他非银行金融机构会员、非金融企业会员都可以进入远期外汇市场进行交易。但是，截至2006年11月底，银行间远期外汇市场只有76个会员，包括19家中资银行和57家外资银行，如果去掉同一家外资银行旗下的不同分行，会员只有55家，而且会员全部为政策性银行和商业银行，种类和数量明显不够。这两个原因导致了中国的银行间外汇远期市场自2005年8月开办以来，交易活跃程度远不能满足机构及时地、低成本地对冲风险的要求，银行也就缺乏推出更为完善的汇率风险规避型产品的积极性，更不用说想发行QDII产品的非会员机构。

　　第三，投资者的陌生感和投资便利度不够，拉开了产品和投资者的距离。产品雷同既反映在QDII产品之间，也反映在与国内已有的理财产品比较之上。目前各金融机构推出的QDII产品在产品设计、投资范围、风险收益率和投资起点都大致雷同，明显缺少必要的市场调查和差异化调整。与其他理财产品相比较，其设计机理也基本一致。在一个缺乏细分的市场上，各产品的交叉需求弹性高，每个产品能够瓜分的市场份额也就相对有限。在这种情况下，投资者对产品的熟悉程度和投资的方便程度对产品的销售起了决定性的作用。因此，QDII作为一个新的投资品种，被投资者接受需要一个时间过程。另外,在产品同质的情况下，投资者关心的仅仅是投资的方便与否，而QDII产品在这方面也不具有优势，尤其是对于只能用美元认购的产品。

　　第四，法律规范不健全、投资者保护的相关法规需要明确和完善。中国关于QDII的法律法规有待完善，主要表现在投资境外证券市场的法律法规少，层次较低。QDII制度涉及央行、证监会、外管局、发改委、银监会、保监会、税务部门等机构的协调，同时还有与QDII投资所在地监管部门以及相关国际监管组织的合作。而专门针对QDII的法律法规只有人民银行发布的第五号公告，中国人民银行、中国银监会和国家外汇管理局共同发布的《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》、中国保监会和中国人民银行共同制定的《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》、国家外汇管理局发布《关于基金管理公司境外证券投资外汇管理有关问题的通知》等，没有形成完整的体系，层次较低。

　　另外，QDII在境外金融市场上投资，必然会涉及投资者利益的保护问题。QDII产品因其涉外性显得更加复杂，涉及到投资者权益保护的法律冲突，具体包括证券市场主体性质的认定、法律责任、国家证券管理机构与市场主体之间的监管关系、证券交易行为的合法性、税收的不同安排等多方面，这些法律冲突都会对QDII权益的保护产生影响。例如没有专门的法规对涉外投资者权益进行保护，缺乏关于涉外证券投资或基金投资的法律适用规范，法律责任条款中民事责任条款很少，与行政责任和刑事责任条款比例不协调等。因此，目前在投资者还不了解国际金融市场的情况下，对其投资利益保护不够的担心影响了投资者的参与积极性。

　　QDII怎样才能赢得青睐

　　随着国内居民的外汇资产日益积累，也由于减缓外汇储备增加对人民币升值的助推力量的需要，中国金融系统集合客户资产境外理财必将迎来巨大的发展，但如何使推出的产品对客户的吸引力增强，则是每一个QDII机构需要考虑的现实问题。我们认为，让QDII由“冷”变“热”可以从以下几个方面着手：

　　首先，提高产品的实际收益水平。要提高产品的实际收益，就要提高产品的名义收益，降低费用。可以适当放宽银行系产品的投资范围，以提高产品的名义收益率。为了降低产品的费用，则需要在各部门之间形成高效率协调机制。同时对于符合条件的机构进行QDII购汇时，其购汇额度的管理，可以从目前的审批制，逐渐向更大灵活性的一定程度的备案制转变，即机构发行QDII的购汇只要在外管局进行备案就可以购汇，而不需要进行额度的审批，以提高产品的发行效率，降低产品在申报期间的费用。甚至可以变目前双重托管为单重托管，把重点放在对托管人的资质的严格审核上，以降低产品的托管费用。为了降低基金系产品的营销费用，在适当的时候允许基金系产品进行公募发行。

　　其次，产品设计方面应该更加具有独特性并扩大购汇额度和网点。建立多样化产品的结构，为投资者提供更多的选择空间，以适应不同投资者的风险收益的偏好和理财需求。这样既可以扩张市场容量，开发出更多的目标客户，又可以防止银行之间的恶性竞争。如对于普通的投资者尽量简化产品的设计，便于投资者理解；对于专业的机构投资者，则可以设计较复杂的产品，以满足其不同的避险和收益的需要。另外，针对个人投资者和机构投资者的投资起点可以因产品而有所不同，适当降低个人投资者的投资门槛。最后，为了使投资者购买QDII产品更加方便，应该扩大申购QDII产品时的购汇额度和购汇网点数。

　　再次，完善外汇衍生品市场，为投资者提供良好的外汇避险机制。要增强和扩大QDII的影响力，必须要完善外汇市场，为投资者提供外汇风险规避手段。一方面，应该扩大零售远期外汇业务、掉期业务的范围，允许QDII投资者与银行进行远期结汇、掉期业务，规避外汇汇率风险。在《中国人民银行关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》中，扩大了外汇指定银行远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务，但远期结售汇和掉期业务只针对境内机构的经常项目交易和5种规定的资本与金融项目交易。为了完善QDII制度，保证其顺利实施，有必要扩大远期外汇市场的业务范围，为投资者提供远期汇率避险机制，这也是完善中国零售远期外汇市场的手段；另一方面，应该活跃银行间远期外汇市场，为银行提供良好的转移风险场所。特别是要增加交易主体，尤其是可发行QDII产品的基金、信托、保险、证券等金融机构，使他们也有能力为投资者提供汇率风险规避型产品。从国际经验看，非银行金融机构在市场上的作用越来越大，未来必将允许更多的非银行金融机构进入外汇市场。从中国的情况看，可允许部分实力较强、风险管理机制较完善的非银行金融机构进入外汇远期市场，以提高外汇市场的深度和广度。

　　另外，目前的远期外汇交易坚持实需原则，主要为进出口贸易、经过批准的对外投资等有真实交易背景的外汇收支规避汇率风险服务。随着QDII的实施，外汇市场进一步放开，应当适当允许纯粹的外汇风险管理需求者参与该市场，提高市场的流动性和运行效率。

　　最后，完善相关法律法规，保护QDII产品投资者利益。要进一步完善QDII的外汇管理法律制度，包括制订行之有效的资本账户外汇管理法律体系、充实对资本项目的外汇管理内容，特别是要完善QDII监管法律制度，增加涉外证券投资或基金投资的法律适用规范。QDII涉及资本跨境流动监管和证券市场监管，因此一方面要注意协调好国内各个监管部门的利益，在各监管部门发生冲突时，应该有较高层次的法律，依此来及时有效地解决冲突。另一方面要加强与相关国际组织及境外证券监管机构的联系与合作，通过双边协作和通过国际组织实现多边合作，解决QDII带来的监管法律冲突。

　　(第一作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长，其他作者分别系上海财经大学、中央财经大学研究生)