全流通收购与反收购战一触即发 投资者如何自处

　　策划、主持为本刊王建茹

　　导语：全流通时代，资本市场的资源配置功能将逐步显现，而并购重组无疑是其中最为生动的体现形式。于是，为实现规模效益、为扩大市场份额、为实现多元化经营，甚至纯粹为了短期投机、赚一笔就走，各种目的、各种形式的市场并购将日益活跃，那么上市公司该如何自处？为能创造持续投资回报而接受并购？还是为维持控制权、保持公司独立性而拼死抵抗？

　　收购与反收购之战似乎一触即发。

　　虽然真正规模意义的并购还没有发生，但这种行为绝不仅仅是假设，却可能从一个清晨的短信开始弥漫为浪潮，中国证券市场上的优质公司终有一天会卷入其中。所以，我们的分析不妨从这样一个场景开始：当万科(资讯 行情 论坛)/招商银行(资讯 行情 论坛)/中信证券(资讯 行情 论坛)们收到并购要约……

　　反收购暗流汹涌

　　主持人王建茹(以下简称主持人)：说起反收购，首先想到的就是巴教授在去年2月份参加本刊组织的股权分置研讨会的观点：股权分置解决之后，控制权的争夺会更为激烈。那时还在股改前的攻坚阶段，那么到现在90%的公司已经完成股改，我想请巴教授先来谈谈对目前并购、特别是上市公司反收购态势的总体看法。

　　巴曙松：在股权分置时代，我国的反收购案例很少。而在股改中大量上市公司采用送股模式来支付对价，导致内地A股市场大股东持股比例由原来的67%下降到了40%以下，加上股权分置问题的解决，使得流通股与非流通股的利益一致，股份可以流通起来，可以成为并购的支付工具；公司业绩好坏越来越直接地反映在股价上，经营不善的公司、市场不认同的公司就可能会被市场严重低估，于是，并购会更加频繁，特别是以争夺控制权为目标的并购将更加激烈。特别是在全流通环境下，估值体系的变化，会有很多价值被低估的公司被收购方发现，从而发起并购。那么恶意并购的增加必将促使反并购的案例增加，许多反收购措施也会相继出现。

　　实际上，为应对恶意并购的反并购措施已经出现了。比如百大集团(资讯 行情 论坛)，由于公司章程的限制，虽然“银泰系”2005年以来通过协议收购以及二级市场举牌持有百大集团23.82%的股权，与第一大股东相差无几，但“银泰系”目前仍未能顺利进入董事会；近期G伊利、G美的(资讯 行情 论坛)、G万科、兰州黄河(资讯 行情 论坛)等通过在股权激励计划中加入相应条款或修改公司章程，也为反收购做好了准备。这实际上就是反收购举措中常见的前置型的、通过公司章程设定的反收购措施。

　　反收购，给个理由先

　　主持人：当一个公司收到并购要约时，是不是有必要做出反收购举措？在什么情况下是必要的？对公司的哪些方面会有重要影响或带来哪方利益的巨大差别？如果不做反收购处置又会如何？

　　滕泰：是否需要反收购，首先要看收购方的收购行为本身是敌意收购还是友好收购，是产业并购还是财务并购。

　　一般而言，敌意收购都会遭受被收购公司的反收购抵制，反收购行为本身可能因为出于被收购公司股东利益的考虑，也可能是被收购公司管理层出于保护自身利益的考虑。友好收购一般经过事前双方的沟通，如果和被收购公司的管理层和大股东之间的事前沟通比较充分，双方利益能够达成一致，自然没必要搞什么反收购。

　　产业并购和财务并购本身所引起的效应也不同，产业并购一般会较多地照顾公司管理层的利益，因此相对而言比较容易达成战略利益上的一致；财务并购后一般会改组管理层，因此引起反收购的可能性较大。

　　除了上述因素之外，国家的产业政策，地区行政当局的保护行为、财政税收效应，收购和被收购双方的企业文化差异，收购的价格、收购计划中所包含的员工安排等等因素，都是影响被收购方面反应的因素。

　　总之，收购和反收购行为的影响因素是复杂的，对各利益主体的影响因具体事件而异。

　　主持人：常用的反收购策略有许多种，对不同的公司来说，它们各自的适用性怎样，效果分别有什么不同，风险演变过程如何？

　　巴曙松：可以采用的反收购手段一般来说大致有两种类型可以借鉴，一种是前置型，即在收购还未发生前，在公司章程等领域植入反收购条款。类似的条款，例如毒丸计划，如果发生收购，那公司原来的股东即可以低于市价的价格购买公司股票，从而稀释收购方股票，使收购方觉得目标公司的吸引力降低。另外还有金色降落伞、员工持股计划、帕克曼防御术等，这些往往就是降低公司的收购价值，以此来阻止收购者。

　　另一种是在收购过程中采用的反收购措施，比如白衣骑士，即寻找一个善意的收购者以高于敌意收购方的报价收购目标公司，或者通过法律诉讼的形式，延迟对方的进展；也包括一些公平交易价格的决定，等等。

　　滕泰：上述反收购策略有的是事前安排，有的是事后反应，有的也可以在收购事件发生过程中临时安排。其目标都是一样的：通过增加收购前的进入成本、收购后的业务和人员整合成本、收购过程中的信息、法律、财务成本来阻碍收购方的进入，分别适用于不同行业、规模、文化、构架的企业，没有绝对的优劣之分。

　　一个企业如果被收购，其前提是该公司的价值被低估，因此一般而言至少会有利于股东的短期财务利益，当然大部分情况下，有可能会对管理层甚至员工的利益造成一定的影响。反收购本身不论是否成功，也会提升收购方的支出成本，进一步有利于股东的短期财务利益。因此讨论反收购的优劣其前提是针对谁而言。一个漂亮的反收购计划可能成功地阻止了收购行为本身，但是却不利于股东利益的最大化，也可能不利于行业整合，不利于整体经济效率的提高。

　　另一方面，不管反收购行为是否成功，都会刺激企业反思自身存在的不足，刺激股东考虑自身的潜在价值。有利于企业提高经验管理水平，有利于提升企业的资本市场价值。

　　当反收购遭遇监管禁区

　　主持人：我们注意到这些常规的反收购手段在国内A股市场采用还面临一些政策障碍，例如新股发行规定对毒丸计划的实施有制约、8月份颁布的新的并购办法又对“金色降落伞”明确否定，等等。那么，哪些常规的反收购手段是与现在中国的市场监管规则有抵触或不被允许的？对此是否应该放开管制？

　　巴曙松：的确，因为法律法规的限制，有些措施在目前的中国是不适用的。一方面是有的措施在现有法规中已被否定掉。比如新《收购管理办法》规定，在收购完成前，“被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响”；“被收购公司不得进行重大购买、出售资产及重大投资行为”，这样的话，国际成熟市场上可能被采用的“焦土政策”等措施就没有施用的空间了。另外《公司法》中关于董事会的规定也使“分类分步董事会”等无法实施。

　　还有像“绿色邮包”，其操作手法是给收购方一大笔钱以换取其不对目标公司进行收购，这在一定程度上涉嫌行贿，因而是肯定不被允许的，即使在国际市场上也是被禁止的。

　　因此，上市公司在设置反收购措施时要注意不与现行法律法规相抵触。

　　至于金色降落伞计划是否被限制，涉及反收购措施的宗旨，即是否能实现公司利益最大化、股东利益最大化。在目前内部人控制比较严重的状况下，的确有维护管理层利益的嫌疑，但另一方面，像海尔的张瑞敏、万科的王石，这些企业家已经成为公司品牌重要的组成部分，这些公司如果实施金色降落伞的话，则会增加收购方的成本，从而降低公司的吸引力，减少被收购的可能。这样也就维护了公司的独立性，可能在客观上保护了股东利益。

　　因而说很难有一个非常一致的适合所有公司的办法和标准，来衡量反收购措施是有利还是不利，唯一出发点，从宏观上讲，能否优化整个市场的资源配置，从微观上看，是否有利于公司利益和股东利益，不能把反收购错误当作维护一小部分管理层利益的工具。有的反收购是有利于公司股东利益的，应当支持；有的则是保护单纯保护公司管理层利益的，应当给予抑止。

　　可以说，如何给反收购适当的空间，既能够保持市场的活力和公司股东利益，同时又不能够使反收购成为保护部分低效率管理层的工具，这是一个监管的艺术，是需要很好把握其间的分寸的。监管的关键，还是保持整个反收购过程的透明、规范、公正，平衡好各个相关利益主题的利益，例如股东与管理层、大股东与小股东、股东与债权人等等，特别是强调保护中小投资者利益，防范管理层与大股东合谋的行为。

　　滕泰：全面地看，中国市场监管规则中并不包含很多反收购的障碍，在行政和市场力量之间，政策、行政手段对于收购是否成功的影响更大。比如，国有资产管理部门、地方政府的倾向等等，都比市场市场化的反收购手段来的重要。

　　市场监管主要依据应该是公司法和证券法，两个法规对于公司治理、财务管理、股权交易、信息披露等等都有很多明细的规定。只要符合证券法、公司法、符合国家的产业政策、反垄断的相关法律法规，对于收购和被收购方都是公平的。监管者不应该明显倾向于收购者或反收购者，只要在现有的法律法规体系下加强监管和执法力度就可以了。

　　主持人：在监管体制中，针对反收购问题的监管核心应该是什么？

　　巴曙松：对反收购监管的基本出发点应该是维持《公司法》、《证券法》的立法精神，遵守其基本约束，从促进整个市场资源配置效率的大目标出发，积极鼓励收购在透明的市场环境下进行，适当限制反收购，特别是在全流通环境下，鼓励资源重组整合，同时加强反收购措施的监控，特别是反对把反收购作为一部分内部人控制比较严重的上市公司的既得利益者维护其利益的手段。

　　为了鼓励收购的发展，新的《收购办法》也要求被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护本公司及股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，并明确中国证监会将对公司章程中设置不当反收购条款责令改正。

　　反收购监管的核心应该是保证信息披露公开透明，并购过程合规清晰，反并购必须从公司利益出发，从市场效率出发，不能仅仅从管理层自身的利益出发，特别是收购往往影响到管理层的利益，强调这一点更为重要。既要保证公司及股东利益，还不能压制收购行为。相关措施我相信在正在起草的《上市公司监管条例》里都会有涉及。但我要强调几点。

　　一是要给予反收购一定的生存空间，因为收购与反收购是外部公司治理的有效手段，有些上市公司是需要反收购的，并不是所有的反收购都是没有价值的，也不是所有的管理层都是不能发起反收购的。美国证券市场上决定是否反收购的决策主体就是董事和管理层，因为这些人最为了解公司的价值，特别是在现在企业中，股东的分布十分分散，此时董事和管理层的参与就十分重要，关键是要保证管理层在参与过程中的合规，是否基于提升公司的价值，是否基于为股东争取最大的并购收益。

　　二是股东具有最终防御收购的决定权，因为并购与反并购，最终直接影响到股东的价值与利益。中国在目前的法律规范中更多类似于英国和中国香港的最终决定权的分布，强调股东和公司的利益；与此形成对照的是，美国强调的是反并购与否是公司管理层的自由裁量权，需要监管的是其决策是否符合理性的商业标准，是否有利于公司的利益。

　　三是反收购的根本出发点要有利于整个市场的资源配置效率的提高，有利于股东和公司利益，特别是要维护中小股东的利益，因为收购涉及到目标公司很多利益相关者，如大股东、小股东、债权人等，各方信息经常是不对称的，要强调充分的信息披露和适当的弱势群体的保护与援助，特别是对于弱势信息获得者，例如中小投资者，往往需要更多的法律等方面的支持与保护。

　　四是要保证程序的公开透明性，美国有专门监控并购的威廉姆斯法案，就强调信息披露。阳光是最好的防腐剂，这一点在反并购中同样适用。

　　而在收购战中要重点监控管理层与收购方合谋的行为，有的公司管理层有意掏空上市公司或者隐瞒利润，使股价很低、业绩很坏，使收购方能以很低成本顺利收购，使双方获利，但股东、特别是中小股东蒙受巨大损失。至于并购与反并购过程中的信息披露不规范、不公开等等，都必须要进行严密的监控。

　　主持人：在收购与反收购事件发生时，市场参与者需要获得足够的信心，有适当的监管环境来确保利益不受违规行为的侵害。那么，对监管机构而言，如何才能做到对并购进行中一旦出现的违规行为及时查处，目前的规章和监管手段尚存在哪些欠缺？

　　巴曙松：按照国际惯例，对反收购过程中出现违规或者股东利益受损时应该有司法渠道给予救济或支持，因为涉及到并购与反并购中的一些列重大的利益问题，在成熟市场上，需要最终求助于清晰透明的法律，究竟合规的界限在哪里？违规越线如何处理？都需要法律作出清晰的规定。但现在在我国这些还不是很明确，目前很多法律环节是有空缺的，例如如果收购与被收购双方出现了违背有关规定的举措，法律如何介入？在许多环节的法律规定并不清晰。这就使得反并购中的一些列利益的纠纷裁决，很大程度上还是寄希望于监管层的监管和审核。

　　在《上市公司收购管理办法》中有专门反收购规定，列出了反收购中可作为和不可作为的事项，却没有规定在一方当事人违反法律或越权后，另一方当事人的诉权。因而现实中的裁决权仍然掌握在监管机构手里。

　　在利益纠纷中法院总是最后一道防线，也就是司法最终解决原则，但目前我国的法律制度在并购与反并购领域往往不具有“可诉性”，所以特别是对权力的界限，超过界限的惩罚还有待完善，因而监管机构的压力就会比较重。

　　国有股如何应对并购

　　主持人：在收购兼并事件越来越多的预期背景下，国有股股权会面临什么样的状况？是否具备充分的应对并购行为的灵活性和抵御风险能力？对此有何建议？

　　滕泰：国有股权管理中存在很多值得进一步改进的地方，这既提供了并购者进入的动力，也有利于刺激国有股权管理体制的进一步改进和提高。国有资产的管理体制、国有资产的评估方法、公开透明的竞争机制等等，对于国有股权在面临被收购的情况下，保持国家利益不受损失都是至关重要的。

　　显然，就普遍的状况而言，国有股权并不存在抵御并购行为的所谓灵活性。但是这并不意味着国有控股公司需要采取西方流行的那些反收购策略，因为大部分国有股权并没有处于相对控股的状况，无论是持股比例、控股能力、出售国有股权的审批程序等各方面，都为国有股权的反收购提供了足够的行政保障。因此，在这样的体制下，通过资本市场进行的大部分国有股权出售都是有利于国有资产保值增值的。当然，也有很多不透明、不够市场化的股权转让和收购操作，以及与国有控股公司内部人联手做低国有资产价值的现象出现，改变这种现象主要靠加强股权资本市场建设、建立公开透明的股权转让程序、培育国有的中介评估机构等等。

　　巴曙松：在全流通时代，国资委系统对国有股权的管理将面临非常大的挑战。如何监控国有股东的行为？原来控制权毫无疑问是国有股东的，因为其股权不能流通；现在就不一定了，如何保持控制权甚至争夺控制权，都是国有股东要考虑的问题。而原来的公司业绩考核标准是每股净资产，以后就是市值了，那么管理层就要从原来不关心市场、不注重市场价格，转向市值管理，要赢得市场溢价，使投资者认同才不容易被收购，从而为股东带来更多价值。

　　而国有资产管理还不是很到位，还在完善之中，更大程度还在防范内部人控制，最终收购或者反收购的出发点就是要促进整个资本市场的资源优化整合，为了一部分特别是管理层的利益去设置障碍的话就是不合适的。

　　投资者如何自处

　　主持人：对未来收购和反收购市况您做何种估计？这种市况对投资者的投资理念、获利方法等有哪些实质性的影响？

　　滕泰：随着资本市场股权分置问题的解决，通过资本市场收购企业的行为将越来越多，这有利于中国资本市场资源配置效率的提升，有利于建立完善的资本市场企业价值评估方法和评估体系。中国资本市场的投资者将越来越多地看重企业的资本市场价值(market capita lization),以前简单按照市盈率、市净率定价的方法将逐渐得到补充。企业的重置价值、财务价值、并购价值、品牌和核心技术、网络和销售渠道等等反映整个企业未来价值和整体价值的估值方法将更多地得到应用。买股票就是买企业地理念将深入人心。

　　巴曙松：从整体上看，收购战将会对整个资本市场产生积极影响。一方面管理层为了保有控制权，将会积极进行市值管理，以避免股票价格过低而遭受恶意并购，如加强经营管理，提高企业实力；同时，引进机构投资者，完善公司治理结构；重视资本结构，慎重考虑增发计划等待。

　　另一方面，对那些不作为或者无能的管理层，法人股和国有股不流通时，投资者是没有合适的手段来更换他们的。而在有效率的全流通市场，将会有更有效率的并购方介入，对那些管理层经营不善、股价很低的公司进行资源优化配置，实现公司的外部治理，这也是公司治理很重要的组成部分。

　　当然，并购与反并购的活跃，对于监管形成了更高的要求，更大的挑战，因为并购与反并购过程的利益主体更多，利益关系更为复杂。

　　全流通环境下的反收购策略

　　着股权分置改革向纵深推进，越来越多的上市公司将处于股份全流通的状态。随着全流通市场环境的到来，针对上市公司的收购与兼并活动也将进入到全新的阶段，公司控制权争夺将日益激烈，反收购活动将出现逐步上升的趋势。上市公司对这一趋势应高度关注，并结合自身特点制定适宜的策略。

　　市场环境变化

　　一方面，股权分置改革为上市公司收购创造了更大的空间。目前，股改的方式多为大股东向流通股股东送股以换取流通权，这就出现以下几种状况：一是大股东所占上市公司股份份额同比下降，甚至于低于流通股比例；二是由于历史原因，如配股、转配、增发、发可转债等原因，流通股所占比例已大于非流通股，若按送股对价，则流通股所占比例远远大于非流通股。这两个原因将造成大股东失去绝对控股地位，收购方可以通过在二级市场收购这类上市公司的股权而取得公司控制权。同时，按股改“10送3”的平均对价水平，在流通市值不变的条件下，上市公司股价除权后将下降20%左右，一些公司的股价甚至低于净资产，上市公司的收购价值将得到显著提高。

　　另一方面，上市公司收购和反收购的法律框架更为完善。新的《上市公司收购管理办法》(以下简称《收购办法》)已经正式实施，它简化了收购的审核程序、拓宽了收购方式、规范了收购过程，为完善和活跃上市公司收购行为打下了坚实的基础。可以预见，《收购办法》所确立的以市场化为导向的上市公司收购制度，将推进上市公司并购重组活动，形成证券市场对上市公司的优胜劣汰机制，特别是有利于上市公司借助证券市场平台做优做强做大。

　　同时，为保护公司董事会为维护股东和公司利益所采取的合法反收购措施，防止反收购措施被公司内部人滥用，《收购办法》对上市公司反收购作出了适度限制性规定，要求反收购措施不能损害上市公司本身或股东的合法权益。

　　决策权行使模式

　　目前，对于上市公司反收购决策权的行使，国际上有两种规制模式，一种是英国的“股东会决定模式”，另一种是美国的“董事会决定模式”。前者将反收购措施的决定权留给股东行使，未经股东会的同意董事会不得采取反收购行为；后者则将反收购决策权赋予了公司的董事会。

　　(1)股东会决定模式。在英国，董事会采取反收购对策原则上是被禁止的。英国公司并购委员会制定的《城市法典》规定:“无论何时，当一个真正的收购要约已被通知给上市公司董事会或上市公司董事会有理由相信一项真正的收购即将发生时，非经股东大会批准，董事会不得采取任何与公司事务有关的行为”。显然，该条以一般性的规定将反收购的决策权赋予了上市公司的股东大会。另外，在《城市法典》中还以列举的方式详细规定了董事不得擅自为之的行为。

　　股东大会决定模式是传统的“股东大会中心主义”治理结构沿袭的结果，是“股东大会中心主义”时期的成熟制度。在这种治理结构中，董事会只是股东会的执行机关，股东会决定与公司经营有关的一切重大事务，处于“万能机关”的地位。因而，对于公司未来命运影响很大的反收购对策的实施当然应该由股东会作出决定。这种模式对于防止上市公司董事会滥用权力、损害股东及公司的利益，确实能起到很大的作用。但是，现代公司股权分散，专业化要求相当高，股东大会受时间、决策水平、决策效率等因素的限制，常常很难及时作出行之有效的反收购策略。

　　(2)董事会决定模式。不同于英国的股东会决定模式，美国的董事会决定模式则赋予了上市公司的董事更为广泛的反收购决策权。如果董事会合理地认为一项反收购措施符合公司的整体最大利益，或者是为了维护相关利益人的利益，董事会就有权决定进行反收购。这样，董事会就掌握了反收购决策权。

　　董事会决定模式是公司治理结构由“股东大会中心主义”向“董事会中心主义”转变这一潮流的反映，其实质是赋予上市公司管理部门采取反收购措施的权利。这种模式的确立，是与美国公司的社会责任理论的影响分不开的。该理论认为，现代公司不再纯粹是实现公司和股东利益最大化的工具，公司负有广泛的社会责任，公司的运营不仅涉及公司股东的利益，还涉及其他利益相关人包括债权人、雇员、消费者乃至公司所在社区的利益。由董事会行使反收购决策权，是因为其不仅会考虑股东利益，还能够更好地考虑公司发展的长远利益，能站在社会责任的立场上合理地维护更多相关人的利益。但是，该模式也会导致董事会为了维护其在公司的控制地位而不惜损害股东合法利益现象的发生。

　　基于我国的立法和实践现实，《收购办法》主要采纳了英国立法模式。在采取反收购策略时，目标公司管理层在维护公司及股东利益的基础上，必须承担诚信义务和信息披露义务，为股东决策提供支持；上市公司广大股东也需要加强对管理层的监督程度，最大化地发挥反收购对策的正面作用。同时，由于采取反收购措施时需要考虑咨询费用、用于防御的管理时间与公司资源的价值或机会成本，上市公司在反收购过程中一般都会综合考虑多种反收购策略，选择实施成本低、效益最大化的反收购策略的组合。因此，《收购办法》采取的“股东大会决定权”、“董事诚信义务”以及“反收购策略多元化”等原则是符合我国实际情况的。

　　反收购现状

　　反收购的出现主要是基于以下原因：在对一个企业进行收购时，企业出现的反应要么是同意被收购，要么是反对被收购。如果企业同意被收购，这种收购被称为“善意收购”，反之，则叫做“恶意收购”或“敌意收购”。善意收购不会导致反收购的出现，恶意收购则会导致反收购的出现。在股权分置时代，绝大多数上市公司的收购行为都是购并双方谈判达成一致的结果。据统计，中国资本市场上善意收购案例占了总收购案例的95%左右。

　　自1993年9月“宝延风波”揭开上市公司兼并收购的序幕以来，我国资本市场上至今已发生数十起较大规模的收购与反收购之争。在此过程中，上市公司采取了多种反收购对策，如事先积极预防策略、管理层防卫策略、超级多数投票规则、培养对抗收购者的有力盟友以获得持股员工和主要股东的支持、白衣骑士策略、法律诉讼等等。现在，在股权分置改革即将完成的全流通背景下，上市公司面临的收购环境相对更为复杂。许多上市公司的控股股东发现，完成10送3左右的对价支付后，其持股比例将降低，流通股的数量和比例大幅增加。并且，由于种种原因，公司本身存在价值被低估的情况，从而导致被收购的可能性增加。因此，不少上市公司，如G万科、G美的、G伊利等，纷纷采取了多种防止收购的措施。从这些已推出反收购策略的上市公司情况看，有的修改了公司章程，规定分级分期董事制度,以防止收购者进入董事会；有的通过其他手段设置“金色降落伞计划”，以提高收购成本。但总体上看，这些公司反收购的方法呈现出趋同化、单一化的特点，缺少更进一步的创新。

　　新环境下新策略

　　首先应当明确，善意的上市公司并购活动，有利于实现行业的资源整合，促进企业做大做强，增强企业的国际竞争力，这是符合我国经济发展需要的。对这些并购活动，被并购的上市公司应从企业的长远发展和股东的利益最大化出发，慎重作出决定。这里所谈的上市公司反收购策略，主要是针对恶意收购而言。同时，国外流行的一些反收购措施，也不一定适合我国证券市场的实际状况。如“金色降落伞计划”，是为保障董事、高管自身利益而提出，与新《收购办法》的精神不符；规定不利于收购人进入董事会的董事任职资格，设置超过《公司法》关于董事会、股东大会决议通过的比例，或严重损害上市公司利益和股东权益的行为，如短期内恶化公司财务状况或导致高管人员流失的“焦土政策”、“毒丸计划”等，也不应该成为上市公司反收购策略的选择。

　　反收购策略有多种，企业应在有关法律法规的框架内，在促进企业长远发展及股东利益最大化的前提下，根据并购双方的力量对比和并购意向选用一种策略或几种策略的组合。具体的策略有：

　　(1)预防性策略。要想从根本上预防敌意收购，上市公司必须建立合理的股权结构，通过增持股份、增加持股比例以防止收购。控股超过50%则肯定不会出现恶意收购，但低于50%就可能发生恶意收购。当然，在股权分散的情况下，一般持有25%的股权就可以控制公司，上市公司应根据自己的实际情况来决定控股程度，防止控股比例过低无法起到反收购的效果或控股比例过高而影响资金流动的问题。

　　(2)相互持股策略。上市公司可以通过与有关公司达成协议，相互持有对方股份，并确保在出现敌意收购时，不将手中的股权转让，以达到防御敌意收购的目的。此策略实质上是相互出资，缺点是需要占用双方公司大量资金，对资金紧张的公司会造成困难。

　　(3)“白衣骑士”策略。白衣骑士(White Knight)策略是指在恶意并购发生时上市公司的友好人士或公司，作为第三方出面解救上市公司，驱逐故意收购者，造成第三方与敌意收购者共同争购上市公司的局面。在这种情况下，收购者要么提高收购价格要么放弃收购，还往往会出现白衣骑士与收购者轮番竞价的情况造成收购价格的上涨。直至逼迫收购者放弃收购。这种反收购策略将带来收购竞争，有利于保护全体股东的利益。

　　(4)在公司章程中订立反收购条款。可以在公司章程规定董事的更换每年只能改选1/4或1/3等。该规定会导致收购者即使收购到一定的股权，也无法对董事会做出实质性改组，即无法很快入主董事会控制公司。因为董事会的大部分董事还是原来的董事，他们仍掌握着多数表决权，仍然控制着公司，他们可以采取各种合法的方式稀释收购者的股份，也可以决定采取其他办法来达到反收购的目的。这是降低收购方收购动力的一个有效方式。

　　(5)帕克曼策略。帕克曼策略又称小精灵防御术，是指当敌意收购者提出收购时，针锋相对地对收购者发动进攻，也向收购公司提出收购。这是一种比较特殊的策略，其遵循的是“有效的进攻是最好的防御”这一理念。这种策略对公司财务状况影响很大，公司只有在具备强大的资金实力和便捷的融资渠道的情况下，才能采取这一策略。因此，采用该策略时，上市公司应注意其在经济上的可行性:一是必须考虑其发出的抵御性收购要约能否在敌意收购者夺取上市公司控制权之前获得成功；二是必须考虑其能否首先选出自己的代表进入敌意收购公司的董事会；三是必须考虑是否有充足的财力；四是必须考虑帕克曼策略可能造成的严重不利后果——上市公司在运用该策略时，如果双方实力相当，帕克曼策略的结果很可能是两败俱伤，甚至造成双方都被第三者兼并。

　　(作者供职于中国证监会广东监管局)