警惕金融萧条向实业经济领域蔓延

　　我国金融运行领域正在出现一定程度的“金融萧条”，如果不有效缓解，中国经济高速发展多年来累积的结构性矛盾将外化，必须尽快采取有效措施让金融业走出这一格局，才有可能避免传递到实业领域并出现“复合性萧条”。

　　文/本刊记者 王建茹

　　今年前4个月金融运行数据之所以受到学界和实业界高度关注，主要是因为，中国经济连续高速发展近10年来第一次出现了实业运行和金融表现的明显背离。金融数据不仅是金融数据，通常它还折射了实体经济的概貌和走向。在许多人还在揣测原因时，本刊记者对中国社科院金融研究所金融市场研究室负责人彭兴韵博士进行了专访。

　　《资本市场》：最近的金融数据看似和往常区别不大，但是把几个关联指标放到一起看，恐怕已经引起您的注意了。

　　彭兴韵：我认为，目前经济运行“实体热、金融冷”的特征非常明显。对于目前的金融运行情况，以下几个现象应该引起重点关注：

　　首先，今年以来，狭义货币余额M1增长率一直在9.8%～10.1%之间，已经降到1998～1999年通货紧缩最严重时的水平。3月份M1的增长率20余年来首次下降到了10%以下， 9.9%的增长率较1998年的11.9%的增长率还低两个百分点。实际上，从去年5月开始，货币供应量增长率的下降就非常快。

　　另外，从去年5月份以来货币市场利率出现了连续下跌，到今年1、2月份，银行间短期拆借利率降到1.9%左右。

　　今年3月份，央行把商业银行超额准备金利率从1.67%调低到0.99%，当月的短期拆借利率就应声而落，达到1.22%； 4月14日发行的三个月期央行票据的年收益率仅为1.0859%，与0.99%的超额准备金利率仅一步之遥。

　　《资本市场》：从去年下半年以及今年前4个月金融运行出现的变化，可以说是与实体经济领域的状况背离的，事实上也脱离了货币调控当局的目标初衷。应该怎么看待这种“实体热、金融冷”的格局，可能会导致什么样的结果，是否预示着经济增长的某种“变数”？

　　彭兴韵：相对于观察油价、房价而言，金融部门的数据能够相对更加准确地反映实体部门的总体状况，包含的信息量也更多。金融部门数据的走向其实已事先向我们勾画了未来实体经济的动向。

　　首先，狭义货币供应量主要由活期存款构成，由于活期存款是企业间商品、服务和金融交易的主要结算工具，在M1的流通速度没有相应地上升的情况下，M1增长率的下降就意味着经济体系中对交易性货币余额需求下降了。商品、劳务和金融交易的活跃程度直接反映了整个经济体系的活跃程度。因此，货币供应量增长率，尤其是作为交易结算工具的M1的增长率的下降，就意味着中国的经济增长已呈疲弱之势。

　　其次，信贷增长率的持续下降固然有对商业银行风险加权资本充足性管制的影响，但企业家悲观情绪的滋生也极大地抑制了企业的借款意愿。在一个以银行信贷为主要融资渠道的经济体系下，银行信贷增长率的下降就意味着投资活力的下降——尽管当前的投资增长率看似还较高。

　　除了货币供应量与信贷增长率外，自1998年以来，我国的货币市场利率就一直较好地反映了我国未来宏观经济的总体走势，它在一定程度上成了判断我国宏观经济动向的一个先行指标。我们对货币月平均利率与物价指数的变动进行回归分析会发现，货币市场利率与物价指数之间存在明显的相关性，货币市场利率的变动，能够较好的先行反映物价指数的波动方向和幅度。在2004年的前8个月，消费者价格指数逐步上升，升息预期增强，货币市场利率就对此先行地做出了反应；随后，物价指数企稳回落，相应地，货币市场利率也逐步下降。如果货币市场利率与物价指数之间的这一关系始终成立，那么，货币市场利率的大幅下挫可能也同样意味着物价指数上涨的乏力。我们还相信，随着对货币供应量反映的时滞逐步显露之后，物价指数可能还会进一步下降。

　　如果仅仅是这样，自然是符合政府和大多数人的希望的。但是，这些数据变化背后还有更大的隐忧，那就是，中国出现了一定程度的金融萧条，这又可能进一步传导到实体部门，形成所谓的“复合萧条”。

　　《资本市场》：我们不少人还记得，1990年代日本的经济危机就是最早起源于金融市场的萧条，如果说中国出现了一定的金融萧条征兆，目前需要密切关注的是什么问题？

　　彭兴韵：金融萧条的征兆表现在几个方面：

　　第一个方面，尽管近几年银行的报表比以往好看，但并不能因此而对未来的走向充满过于乐观的期盼。2003年以来几大行业的价格大幅上涨给银行业的经营带来了比较良好的宏观经济环境，随着最近钢铁、石油等价格的下跌，银行业的日子肯定不像前两年那样滋润，银行业的利润增长率可能会下降。

　　根据银监会的统计，2004年银行体系的不良资产下降3800多亿元，但这并未考虑注资剥离的不良资产共计4000多亿元。尽管银监会公布的最新数据表明，中国银行业的不良资产率已经下降到了12.4%，但实际上，监管当局已经感受到了不良资产率上升的越来越多的压力。其实，资本充足率的提高主要依赖于央行注资因素，尽管2004年几家银行发行了次级债来补充资本金，但基本上是各家银行之间相互持有次级债，如果只是考察单个的银行，发行次级债后资本充足率无疑是上升了，但把中国的银行业作为一个整体，合并报表后，资本充足率并没有因为发行次级债而得到提高。

　　第二个方面就是货币市场利率的持续下降，银行体系的流动性十分充裕。这一点我们在前面的谈话中已经提到了。这一方面表明，中国也正在向“零”利率时代逼近，另一方面也表明，中国银行业的中介效率十分低下。

　　在某种程度上，中国的银行业已经从过去的信贷扩张偏好症，转变为患上了“风险恐惧症”。一提到“零”利率，人们自然就会想到泡沫经济崩溃之后的日本，想到9·11事件之后美国联邦基金利率急剧下降之后的经济衰退。

　　第三个方面，资本市场持续低迷。股价指数屡创新低，成效量急剧萎缩，资本市场的融资几度叫停，人们对中国资本市场的信心危机空前弥漫开来。

　　总之，目前只不过是还相对较高的投资增长率掩盖了经济金融运行中这样那样的问题。我们现在担心的是，在经历近30年的高速发展的过程中，中国积累的各种矛盾，尤其是金融体系中的矛盾都在逐步地外在化，都在逐步地影响到老百姓的生活，这些问题处理不好，可能会出现金融萧条拖累实体经济的“复合萧条”。这是我们不愿意看到的。

　　(结束)