宋一欣：T＋0交易宜禁不宜放

　　宋一欣

　　近日，有证券媒体刊登了一份课题研究报告，报告涉及证券市场投资者比较关心的问题，如证券产品差异化交易、成分股融券机制、适度放开涨跌停板限制等，并提出了相关的建议，应该说，这些内容对今后证券市场的建设与发展，是有着积极意义的。

　　值得关注的是，该研究报告还提出建立“日内回转交易（T＋0)”制度，并采取试点、分步走、逐步推广的做法，并认为，推行“日内回转交易（T＋0)”制度，有助于活跃市场，改善券商经营业绩，也有助于提高市场定价效率，并可为投资者提供更加灵活、便利的投资手段。

　　对此，笔者有不同看法。笔者认为，推行“日内回转交易（T＋0)”制度，现阶段可能不利于保护中小投资者的利益，建议监管部门应当审慎对待这一制度的推行。在证券市场中，我们不能只看到牛市，而忘了熊市；不能只看到某些行业的利益，而忘了数千万股民中大多数是中小投资者的现实；不能只看到市场定价，而忘了制度变更可能带来的投机；不能只看到活跃交投功能，而忘了证券市场所承载的宏观经济晴雨表功能。

　　中国证券市场建立之初，曾经一度有过T＋0交易方式。的确，上世纪九十年代前期那一段时间，股市相当活跃，券商个个都捧着佣金的“金娃娃”，只要是那个时期走过来的券商，想必都是很怀念那段美好时光的。但又有几家券曾想过，这种佣金的高收益是建立在许多中小投资者亏损基础之上的。由于允许实行交易日当天内的反复买卖同一

股票的政策，有许多投资者获利了，但相当多的人亏损了，当时股市中的一些大户、中户可谓是“其兴也勃，其亡也忽”。在那个时期，许多券商还为此推波助澜，为投资者提供大量非法融资或透支促进其T＋0交易，一旦发现风险，立刻强制平仓，损失的首先是中小投资者，其风险程度与当时实行的国债期货交易甚至有得一比。同时，这中间也衍生了大量的投机交易、内幕交易、操纵股价乃至挪用客户保证金、挪用公款行为，由此造成了大量的法律纠纷和股民上访，社会稳定也受到了影响。不得已，后来监管部门只能明文取消了T＋0交易，并三令五申不准非法融资融券，才遏制住这种违法的势头。

　　到了上世纪九十年代未和本世纪初，在明确的T＋1交易制度下，为了扩大交易量和赚取佣金，在趋利性的驱使下，许多券商上有政策下有对策，采取了一种T＋0方式下的融资交易手法。这种T＋0融资交易手法，实际上是一种变相的非法融资行为，即投资者用其当天卖出证券的款项作抵押，向券商借款买来新证券，券商以投资者当天卖出证券市值额为依据，为投资者提供一定比例的融资买入证券。表面上，在这种方式下，券商与登记结算公司、与客户之间当日结算不会出现透支，具有一定的隐蔽性，但实质上，这是一种规避T＋1交易制度的买空行为。

　　这种买空行为，在与券商提供返佣、并通过经纪人或

理财工作室等招揽客户、受托买卖相联系时，又产生了新的侵犯中小投资者权益的行为。利用这种买空行为，一些券商与经纪人、代理人为了多得佣金或返佣，不惜越权、也不问盈亏地为受托人从事恶意交易、反复交易、相互对倒、多买多卖、高买低卖等，如50万的本金在两个月中就可做出几千万成交额，这中间就有T＋0方式下的融资交易手法的“功劳”。由此，便引发出一系列新型的证券市场交易纠纷案件。在这个过程中，不少中小投资者权益受到了侵犯，同时也产生了大量的诉讼和上访。最终，许多券商也只得自食其果。与这种买空行为相结合，大面积违法的委托理财行为则最终导致了许多券商的破产。不得已，监管部门只得花上几年时间进行重新整顿，对整个券业进行综合治理，去年下半年才基本告一段落。

　　笔者多年来一直在为证券市场投资者提供法律服务，在代理的一些案件中，无论是股票非法透支案件、股票强制平仓案件、国债期货交易案件，还是T＋0交易纠纷案件、委托理财合同纠纷案件、挪用客户保证金案件、证券公司破产案件等，许多违法违规行为和侵犯中小投资者合法权益的行为，或多或少与T＋0交易相伴随。不管这种T＋0交易当时是合法的还是非法的，是公开的还是私下的，T＋0交易带给中小投资者的风险和危害性不小。因此，笔者认为，T＋0作为目前国内证券市场的一项基本交易制度，宜禁不宜放。

　　（作者为上海新望闻达律师事务所合伙人）

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