国际资本撬动牛市杠杆 行业布局决定成败

　　国金证券二季度投资策略报告

　　综合考虑世界各国政府基于防范金融风险而增加的外汇储备、世界范围内的居民储蓄意愿和企业的投资意愿，我们认为，世界范围内的资本供给将在一段时间内保持充裕状态。世界性的加息可能会在一定程度上减少流动性的供给，但我们认为加息幅度不会很大，世界范围内的“流动性泛滥”局面近期不会改变。考虑到美元中期汇率走弱局面难以避免，大 量资金从美国市场的流出，将在一定程度上加大非美资产市场的流动性过剩局面。

　　在近期引起国际投资者广泛关注的所谓“金砖四国”中，中国的经济增长速度无疑是最高的，而且其增长波动性也是最小的。在促进中国经济增长的城市化进程、消费升级和世界工厂三大因素中，世界工厂作为外部因素存在一定的不确定性，但这种不确定性对于其他发展中国家都是一样的，中国在这方面不存在劣势。而中国的城市化进程还有很长的路要走，随着大量农村人口进入城镇，消费升级动力也将继续存在， 虽然其他国家也可能存在这些积极因素，但是长达28年的经济持续快速增长，为中国启动内需无疑创造了更为有利的条件。因此，中国的经济成长仍然具有持续性。

　　近期中国政府对GDP的数据进行了修正，最核心的内容是提高了对于第三产业增加值的比重，这表明原先的消费数据被大大低估。我们认为，GDP数据调整以后，不仅经济增长比原来预计的更为乐观，经济增长质量也得到明显提升，这将导致对于整体经济调控方向的改变。由于投资比重的下降和单位GDP能耗的降低，对于固定资产投资总量控制的迫切性降低，而将更加注重对于行业投资的调控。另一方面，随着服务业比重的提高，经济回落趋势将进一步得到平滑，温和的回落过程将变得更加模糊。随着2008年奥运会的召开，国内的投资、消费和出口有望出现新一轮增长，从而导致GDP增长出现一个双峰特征。

　　从去年7月21日汇改以来，人民币对美元几乎保持了单边升值态势，偶尔几次贬值随后都被更为强烈的升值所覆盖。对于

人民币升值，我们认为这种趋势在未来的3-5年甚至更长时间内都不会改变。近期中国对美国贸易顺差的扩大，在相当大程度上又会提高国际社会对人民币升值的呼声。

　　

美联储的持续加息似乎为人民币升值压力的减轻提供了依据，但联储的加息将随着美国经济成长的放缓而逐渐进入尾声，而且从市场反映来看，联储加息似乎并没有给人民币升值造成多大阻碍，反而成为了管理层默许在升值预期减弱而放任人民币升值快速升值的理由。

　　对GDP的修正增强了国际投资者对中国经济持续高速增长的信心，股权分置改革的基本成功奠定了上市公司长期估值的基础，人民币中长期升值趋势的确立更增强了外资持有人民币资产的预期收益。中国资本市场经过汇率调整后的PE/G，目前是新兴市场中最具吸引力的市场，中国资本市场正成为国际流动性泛滥背景下，国际资本急欲进入的一个“洼地”。

　　在经济高速持续增长和人民币中长期升值背景下，产业资本对企业的估值虽然会随行业增长特性不同而有所不同，但估值总体上都会比金融资本高，国际产业资本对企业价值更高的估值，将在相当程度上迫使金融资本提升其估值水平，国际资本的进入必将直接抬升国内股市整体估值，并逼迫国内资本成为跟随者，催生国内股市新一轮牛市。从这个角度而言，我们看好未来2-3年内的市场发展。但短期内，由于股市融资功能可能重新启动，市场或将面临一定程度的调整，我们认为调整的极限位置将在1100～1200点间。但在牛市开始的初期，指数并不是最重要的，行业布局将是决定未来成败的关键。