有色金属业：短期调整不影响基本趋势

　　一季度主要金属品种价格虽然经历了短期调整，但总体趋势仍处于上涨态势。从主要如中国工业增长、美元指数以及PMI 指数分析，金属基本面依然健康，继续看好锌价和金价。在投资策略上，重点选择锌、黄金资源类公司。

　　国金证券 李追阳

　　一季度有色金属行业回顾

　　1、金属价格总体呈现上涨态势

　　从一季度LME基本金属价格表现看，普遍呈上涨态势，其中锌价涨幅最大，达到32%左右，铝价涨幅最小，为7%；贵金属中黄金价格表现弱于白银，黄金价格涨幅仅为6.42%，白银价格涨幅则达到19%。

　　库存是影响金属价格表现的重要因素。一季度LME锌库存下降最快，下降幅度达25%，目前的库存水平已经下降到30万吨以下，铅库存则上升最快，升幅达到95%。

　　受美元因素影响，二月份起金属价格经历较大幅度的调整，2月6日到2月17日LME锌价下调幅度高达15.6%，铝价下调幅度达14%。但经过短期调整后，目前LME铜、锌价格再创历史新高，锡价也创下了05年12月以来的新高。

　　2、国内有色金属行业股价表现突出

　　一季度有色金属行业指数上涨35%，显著跑赢上证指数11.5%的涨幅。我们重点关注的上市公司中，一季度股价表现最优的西藏矿业涨幅高达80%，铜都铜业表现相对较弱，上涨幅度为21%，但仍跑赢上涨指数。

　　一季度国外同类公司股价表现相对弱于国内，锌类股票表现也相对较强，黄金类股票表现相对较弱。我们认为一季度国外有色类公司股价表现弱于国内的主要原因在国外同类股票的大幅上涨主要发生在05年下半年，特别是11月份以后，而国内股价表现相对滞后，主要发生在06年一季度；一季度国外黄金类股票表现较弱的主要原因在于05年11月到06年1月已经有较大幅度的上涨，06年一季度金价总体处于调整状态。

　　基本金属需求强劲

　　1、中国工业增加值增速保持较高水平

　　2月份国内工业增加值增速达16.2%，保持了05年上半年以来的较高水平，我们预计06年全年工业增长仍将保持较高水平，同时全球其他地区的经济数据大都保持良好水平，这将支撑金属价格的继续强势。

　　2、从中长期看，美元指数将走软

　　美元指数变动对金属价格走势有较大的影响，从而影响资源类股价的走势。我们对照了澳大利亚证券交易所(ASX)资源100指数和美元指数变动，发现05年以来资源股指数调整与美元指数的上涨有较强的相关性。

　　随着美国加息周期结束的预期逐步增强，我们预计市场会重新关注美国的巨额双赤字，因此我们判断从中长期看，美元指数将重新走软。

　　3、PMI指数显示基本金属需求依然强劲

　　PMI指数是显示基本金属需求的关键指标，根据美国供应链协会的历史统计，PMI指数与实际GDP增长具有较强的相关性。2月份PMI指数达到56.7，比1月份上升1.9个点，显示基本金属需求依然强劲，预计会对二季度的金属需求继续提供支撑。从中国工业增长、美元指数以及PMI指数分析，金属基本面依然健康。

　　依然看好金、锌

　　1、看好金价：饰品需求的增长、矿产金产量增长趋缓以及美元走软

　　由于饰品制造业需求的增长以及矿产金产量增长趋缓，预计未来两年全球黄金非金融性缺口逐步扩大，2005年全球黄金非金融性缺口达800吨，2007年缺口将扩大到1000吨以上。

　　另外，美元的走软也将对黄金价格构成支撑。

　　2、看好锌价：锌精矿供应紧张、需求坚挺以及库存持续下降

　　最近国际铅锌研究小组认为2006年全球锌供应短缺量增大。该组织统计认为，2005年全球锌金属产量从2004年的1020万吨增长到1030万吨，增幅1%。锌金属消费量从2004年1050万吨增长到1070万吨，增幅达2.2%。当年全球锌矿产量近1000万吨，2004年产量为966万吨，同比增长3.4%。2005年全球锌需求缺口从2004年29.9万吨增长到43.2万吨。

　　从各大机构统计预测看，2006年市场存在较大供应缺口是共同的。这是锌市场与其他金属基本面最大的区别。

　　从锌精矿加工费变动看，2006年锌精矿长期合同加工费价格基础从1000美元/吨提高到1400美元/吨，加工费基准从2005年的126美元/吨仅提高到128美元/吨，上下浮动条件从+16%和-12%变为+14%和-12%，折算为以1000美元/吨为基础，加工费为80美元/吨，比2005年下降46美元。

　　锌库存下降：05年下半年以来，LME锌库存持续快速下降，目前库存量已经在30万吨以下。但我们认为目前的锌库存量不会造成现货市场的严重紧张，一旦锌库存下降到15万吨以下或更低，锌库存因素将能极大的支撑锌价。

　　3、电解铝持续复苏，但短期面临氧化铝价格和电价可能上调的风险

　　我们认为，电解铝行业面临持续复苏的主要原因在于电解铝和氧化铝的价差有望持续扩大，07年价差的扩大更多的依赖氧化铝价格的下降，而对07年氧化铝价格下降判断的主要理由是全球氧化铝产量的大幅增长。当然欧美地区部分电解铝产能的关停以及成本上升也有利于支撑电解铝价格。

　　据国家统计局数据，截至2月底，我国共生产氧化铝177.6万吨，同比大增了44.6%，折合年产量已接近1100万吨。估计化工级氧化铝产量为14万吨。前两个月中铝公司氧化铝产量为147.6万吨，同比增24.1%；茌平华宇氧化铝厂产量已达17万吨，折年产量为105万吨；开曼铝业三门峡氧化铝厂产量为4.5万吨，折合年产量为35万吨。

　　根据安泰科的统计，2003~2004年除中铝外，国内规划、论证、拟建氧化铝项目有20余个，规划产能1900万吨左右。随着近年来氧化铝价格持续上涨，其中50%产能已开工建设并于2005年中开始陆续投产，预计未来三年将新增产能1000万吨左右，其中规模较大的茌平华宇氧化铝项目06年产能将达到200万吨，山西鲁能和开曼06年将分别100万吨和80万吨产能，从今年前两个月产量增长看，中铝体系外的氧化铝产能已经实现快速增长。

　　从短期看，二季度中铝可能上调氧化铝现货价格，国内电价可能会略微上调，这些因素可能短期内会对电解铝行业的股价产生负面影响。

　　具备技术和市场门槛的深加工企业值得长期关注

　　我们定义有竞争力的深加工企业为具备技术门槛或市场门槛的企业，有竞争力的深加工企业往往能使周期性弱化，而且具备持续的成长性。我们认为，目前国内具备上述两种门槛的深加工企业有中科三环、厦门钨业、新疆众和以及宝钛股份等公司，这些公司值得我们长期关注。

　　重点公司简析

　　1、G三环(000970)：买入

　　公司目前是全球第二大VCM供应商，第三大汽车部件供应商。今后公司计划在成熟应用领域(如VCM)逐步做到全球第一，随着全球节能环保理念的盛行，不断扩大新应用领域的销售比例，使汽车领域的产品销售收入比重超过50%，在风力发电领域获得实质性突破。公司的“11.5”规划的主要目标是产量和利润做到全球第一。

　　公司目前已经在德国的中小功率风力发电机组供货，目前1兆瓦的机组使用钕铁硼大致在1吨左右，欧洲目前已经做到5~6兆瓦机组。我们认为，为大功率风力发电机组大批量供应只是时间问题。风力发电目前已经在欧洲大规模实施，而在我国仅处于起步阶段，目前总容量在70万千瓦左右，在

能源价格高涨的背景下，大力发展风力发电已经成为各个国家的重要鼓励发展方向，我国的风力发电目标容量是3000万千瓦，因此该领域对钕铁硼的需求量将加速增长；

　　公司目前的混合动力车(HEV)用磁体已经被福特等厂商试用，随着国内环保压力的加大，国内如大众、

奇瑞等汽车厂商都计划生产HEV，因此一旦公司产品大批量进入HEV领域，业绩将再一次出现爆发性增长。我们认为中科三环在HEV领域的订单大幅增长也只是时间问题，目前尚未做到大批量供货的原因不在于公司的技术能力和市场开发能力，而是市场规模大幅扩大需要时间。

　　在环保节能主题盛行的主题下，结合行业的可持续增长和公司的行业地位，我们认为，应该给予公司股票相对于电子元器件行业更高的市盈率，我们相信公司在未来发展中，可能将不断给予超出市场预期的兴奋点，我们相信一个新产品的大批量订单给公司带来的业绩增长将是爆发性的，我们维持买入建议。

　　2、驰宏锌锗(600497)：买入

　　公司2005年四季度单季实现每股收益达到0.355元，远远高于前三季度单季的每股收益，主要原因是公司05年三季度末曲靖10万吨锌冶炼系统的投产以及达产，使得四季度电锌销量远远高于前三季度单季水平，另外四季度锌价上涨使得毛利率提高也是重要原因。

　　我们认为，锌是06年供应最紧张的基本金属，价格上涨周期有望持续到07年，主要原因是锌精矿产量增长缓慢以及中国镀锌板产能的大幅上升，近期LME锌库存大幅下降已经部分反映出供应的紧张，目前LME锌库存仅能维持全球10天左右的消费量，较06年初水平已经下降20%左右，是LME基本金属中库存下降最快的金属。

　　我们维持前期对公司06、07年的盈利预测和投资建议，维持买入评级。

　　3、中金黄金(600489)：买入

　　黄金的盈利增长主要来源于矿产金产量的增长和黄金价格的上涨，对于矿产金比重较低的企业来讲，矿产金产量变动对业绩变动的敏感性更强。因此，我们认为，关注中金黄金的业绩增长主要看其矿产金产量的变动。

　　资源扩张是中金黄金的主要经营战略，其途径不仅通过收购集团金矿，还收购集团外的金矿。05年下半年公司收购了河北宽城华尖金矿和新疆阔尔真阔腊金矿。

　　06年公司的业绩增长主要来源于东桐峪金矿和峪耳崖金矿的扩产、05年收购矿产的贡献以及金价的上涨，目前东桐峪金矿的生产能力达到1.8吨/年，05年三季度起开始实现盈利，预计05年东桐峪金矿将基本实现盈亏平衡。我们预计收购集团的另三处金矿将在06年完成，因此我们认为07年公司的矿产金产量仍有较大幅度的增长。

　　我们认为，公司的大股东中国黄金集团公司作为中央直属企业，必将在今后国内的资源整合中发挥主导作用，在国外资源开发领域也将发挥核心作用，这对中金黄金的资源扩张是非常有利的，因此我们认为未来3~5年中金黄金的矿产金产量增长将是可持续性的，这是我们看好中金黄金的主要理由之一，另外从黄金价格看，由于下游首饰需求、黄金投资需求的增长以及美元因素，我们预计全球黄金价格的上涨行情将持续到2007年。

　　我们维持前期的买入评级。

　　4、新疆众和(600888)：买入

　　公司的主要销售产品是高纯铝、电子铝箔和电极箔，公司是国内规模最大的、质量最优的高纯铝生产企业。目前公司的高纯铝产能12000吨，电子铝箔产能12000吨，电极箔产能1000吨。

　　近期公司基本面有较大改善，一方面由于下游电子行业复苏，公司主导产品如电子铝箔、电极箔销量增长，另一方面主要体现在公司的竞争力在增强：

　　公司的高纯铝获得军工武器装备许可证，这一方面说明公司的高纯铝质量获得了军工领域的认可，也为公司未来在军工领域的销售打下基础；

　　公司的高压电子铝箔生产获得重大突破，通过自主研发突破了非铬酸体系工艺，目前是国内唯一一家用非铬酸工艺生产高压电子铝箔的企业，实现进口替代，公司06年电子铝箔销售价格将获得较大幅度的提高(背景：由于环保因素影响，国内电极箔生产企业如要出口，必须使用非铬酸工艺生产的电子铝箔，由于以前国内没有一家企业突破非铬酸工艺，因此都使用进口高压电子铝箔来生产电极箔，然后再出口。)

　　公司的电极箔业务与全球第六大铝电解电容器厂商合资成立公司，一方面能使公司的电极箔规模由目前的1000吨上升到2000吨，也为公司未来的电极箔销售找到了稳定的销售渠道，今后公司的电极箔产品将全部按照市场价格销售给该电容器厂，该电容器厂年需求电极箔在6000吨以上，05年公司的电极箔销量不到300吨。合资公司预计在06年8月份实现达产。

　　我们预计公司06~08年分别实现销售收入达7.08亿元、8.86亿元和9.55亿元，实现每股收益分别为0.752元、0.939元和1.086元，06年净利润同比增长34%。

　　公司的行业属性为电子元器件新材料行业，2005年电子新材料的销售收入已经到总收入的80%左右，目前电子元器件行业的平均市盈率在20倍左右，结合公司的竞争力，我们认为给予新疆众和18倍的市盈率应该是合理的，即合理价位应该在13.5元左右，同时考虑到公司股改因素，我们认为目前价位离合理价位有较大幅度的上涨空间，另外公司的资本公积金转增股改方案也使公司股票的流动性有了一定程度的增强，我们建议买入。

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