二季度乳业投资报告：并购惹人瞩目

　　——2006年2季度乳业投资报告

　　国金证券 王曙光

　　截止到2005年12月，乳品行业实现销售收入862.57亿元，同比增长36.38%，实现利润总额49.14亿元，同比增长45.3%，行业依然以较快速度增长。

　　毛利率呈缓慢下降

　　从毛利率走势看，排除个别数据干扰，2000年1月到2002年11月毛利率一直呈现从23%-30%的小幅上扬的态势。2003年开始，行业毛利率走势呈现缓慢下降的走势，我们认为今后的乳业毛利率走势依然不容乐观，这主要是因为原料价格上涨的挤压和销售价格的提升难度较大。

　　近期乳制品生产成本有上升趋势，其原因是：国务院办公厅在2005年9月下发了《国务院办公厅关于加强液态奶生产经营管理的通知》，要求自2005年10月15日起，凡在液态奶生产中使用复原乳的，必须在产品包装上标注“复原乳”字样。为了维护市场份额，原先使用奶粉的生产企业纷纷改用原奶来生产产品，这导致原奶的价格上升。此外，其他原料价格也在上涨，到目前为止乳业生产原料——白糖的价格已经上涨到5000元/吨左右；牛奶成品包装用的片材也受原油涨价影响，由1.1万元/吨上涨到1.72万元/吨；牛饲料的主要原料——玉米价格由1200元/吨上涨到1400元/吨；麦皮则由1000元/吨上涨到1400元/吨。 面对原料价格的上涨，部分地区的部分乳品企业选择上调销售价格来予以应对，且呼声甚高。从市场竞争格局的角度看，我们认为我国乳品行业在快速增长后，依然处于战略相持阶段，涨价意味着市场份额的丢失，难以持续。

　　行业并购山雨欲来

　　从去年下半年开始，外资对我国乳品企业的并购攻势日渐加强。2005年7月，英国RichKeen公司与统一中国投资公司投资10亿元人民币认购完达山50%股权。同年8月，丹麦阿尔拉食品公司宣布斥资5.4亿元人民币与蒙牛乳业(资讯 行情 论坛)企业合资组建婴幼儿奶粉企业。同年10月，法国达能将持有的光明牛奶股份由9.7%提高到11.5%。12月，新西兰恒天然集团又投资8.64亿元人民币收购三鹿43%的股份。最近，香港和宝国际(资讯 行情 论坛)控股有限公司达成了重组帕玛拉特(天津)乳品有限公司的协议：和宝国际出资5500万元人民币收购帕玛拉特(天津)乳品有限公司70%的股权，并将其更名为蓓蕾(天津)乳业公司。而香港和宝国际控股有限公司此前已被一家由跨国资本组成的基金会收购。

　　而最受人关注的则是缘于股改的光明乳业(资讯 行情 论坛)控股权的转让。为避免参与光明乳业股改，避免公司的境外股东承担支付股改对价的责任，上海实业(资讯 行情 论坛)控股有限公司准备出售其持有的30.79%的股权，并让出光明乳业并列第一大股东的地位。由此引发的光明乳业第一大股东的争夺，借着股权分置改革的契机正式开场，蒙牛、达能、上海牛奶集团公司都在觊觎这次机会。究竟花落谁家，对此我们将继续跟踪。

　　乳业重点公司点评

　　伊利股份(资讯 行情 论坛)(600887)：随着乳品城镇消费的相对饱和，二、三线城市以及农村市场的开拓就变得十分重要了，公司在这方面走在前列；同时随着公司产能规模、销量规模的进一步扩张以及精细化管理的深入，预计公司主营业务将持续增长，建议买入。

　　光明乳业(600597)：公司产业基础良好，目前战略向自己具备优势的新鲜产品回归。公司提出研究消费者，提高消费者体验度的产品和营销策略无疑是值得欣慰的，但预计费用支出会有较大增长，从而对利润有所侵蚀。控股权的争夺使公司具备想象空间，目前市净率2.4倍，我们认为公司有较大的并购价值，建议买入。