G大冷(000530)：业绩保持平稳增长

　　国金证券 董亚光

　　投资要点

　　●公司是国内工业制冷设备领域的龙头企业，主营收入中最大的一块来自成套工程，约占45%；其次为螺杆机和活塞机。其主营业务的平均毛利率在17%左右。

　　●在活塞机市场上公司具有较强竞争优势，而在螺杆机市场上，通过采用进口关键件、进行API　认证并加强技术投入，公司正在缩小与外资企业的差距，并且公司已开始行业内整合的步伐，竞争力逐渐增强。

　　●公司参股了近20　家合资子公司，投资收益一直是利润的主要来源，随着投资收益增速的减缓和自身营业利润的增长，预计投资收益占利润总额比重将逐渐下降。

　　●我们预计公司2005-2007年分别实现收入1,509、1,660和1,826百万元，实现净利润112、122和135百万元，业绩保持平稳增长。

　　●我们给予公司10-12倍动态市盈率的估值水平，合理股价为3.49-4.19元，目前投资建议为持有。

　　G大冷(000530)是国内工业制冷设备领域的龙头企业，业务以制造螺杆式和活塞式制冷压缩机及承接工业制冷成套工程为主。据了解，目前公司主营业务收入中最大的一块来自成套工程，约占45%；其次为螺杆机和活塞机。当前公司主营业务的平均毛利率在17%左右，其中螺杆机业务是盈利能力最强的，毛利率约为22-24%；其次是活塞机，毛利率约为18-20%；而成套工程由于采用成本加成方式报价，且平均金额较大，毛利率相对较低，约为10-12%。

　　公司竞争力逐渐加强

　　由于活塞机的技术最为成熟，国内企业具有较强的竞争力，相对于竞争对手，公司的品牌和产品性价比都占有优势。例如公司在农产品(资讯 行情 论坛)深加工制冷成套设备市场占有率已达到50%以上，我们认为公司在其它领域的市场份额也将会逐渐扩大。

　　在螺杆机市场，公司产品相对于外资产品仍有差距，主要体现在运转可靠性上。例如约克产品的无故障连续运转时间可以达到25,000　小时(3　年)，而大冷产品以往只能达到8,000　小时(1　年)，差距较大。但是公司通过采用进口关键件、进行API　认证并加强技术投入，已明显缩小差距，部分产品的可靠性已接近国外同类产品水平。由于公司在销售和服务网络上较外资企业具有明显优势，我们认为公司螺杆机的性价比优势也将逐渐体现，竞争力正在加强。

　　在提升自身产品竞争力的同时，公司开始了行业内整合的步伐。2004年公司联合冰山集团收购了螺杆机市场的国内主要竞争对手武汉新世界工业制冷公司，不仅获得对方的客户资源，而且增强了议价能力，明显提高了公司的行业地位。

　　投资收益预计占比下降

　　公司约有参股子公司近20家，累计投资额达到4.8亿元，其中多数为与日商合资企业，规模最大的合作对象为日本三洋电机株式会社。公司绝大多数合资子公司是从事商用和民用空调制冷领域的业务，总体而言，子公司的经营较为成功，每年为公司贡献大量投资收益，是公司利润的主要来源。

　　2005年公司合资企业群的销售收入估计在50亿元左右，由于规模已经较大，而且国内市场竞争激烈，除大连三洋压缩机公司因涡旋产品销售形势较好外，多数合资企业的盈利能力有所下降，影响了投资收益的增长，预计投资收益占利润总额比重将由2005年的67.5%降至2007年的59.5%。通过参股合资子公司，公司不仅可以获得稳定的投资收益，而且促进了公司经营管理水平的提高，有利于增强公司实力。

　　盈利预测和估值

　　根据调研了解的信息，公司主营业务收入将保持平稳增长，预计增速为10%，略高于国民经济增长；主营业务毛利率保持在17%左右。公司对营业费用和管理费用控制较严，预计占收入比例约为13%。由于合资子公司的名义所得税率在15-25%之间，而公司名义所得税率为33%，因此当合资子公司分现金红利时，公司将按所得税率差额补缴所得税，实际所得税率将会随现金红利变化而变化。

　　我们预计公司2005-2007年分别实现收入1,509、1,660和1,826百万元，实现净利润112、122和135百万元，预测每股收益分别为0.319、0.349和0.387元。

　　根据Bloomberg上国际同业公司的估值水平，结合公司的发展状况，我们给予公司10-12倍动态市盈率的估值水平，公司合理股价为3.49-4.19元。目前公司股价位于合理价格区间内，我们的投资建议为持有。

　　风险提示

　　公司大股东大连冰山集团正在进行改制，政府拟通过转让部分国有股权，引进新的投资者(包括外资和民营企业)；同时集团已确立专业化发展方向，将与空调制冷行业关联度不高的子公司剥离，集中资源做大做强空调制冷业务。我们认为集团的改制成功，有助于公司作为集团核心企业地位的加强，对其未来发展具有积极意义。

　　据了解，在股改工作完成后，公司计划制订管理层激励措施，以提高管理层积极性。我们认为，采取明确的管理层激励措施后，有益于公司提高经营业绩，为股东作出更大回报。