产业整合神话背后

　　从专业财务分析上可以看出，整个德隆的产业体系脆弱不堪，完全是依靠银行资金堆砌而成，经营风险极大

　　德隆神话的华彩乐章，是所谓“产业整合”，其“黄金”时期是1998年至2000年。

　　虽然投资相当庞杂，被业内戏称为“与国家计委相当”，德隆最主要的产业整合行动 依托“老三股”展开，形成了以食品饮料加工、汽车配件、电动工具、水泥为四大支柱下辖子(分)公司逾百家的大型企业集团。

　　这是德隆作为“实业巨子”的金字招牌，也是德隆实业一翼从各大银行借款170亿元的凭借所在。

　　然而，所谓德隆的产业整合，并经不起推敲。早在2003年初，一家著名金融机构的风险管理部门即对“德隆系”旗下四大上市公司(新疆屯河、天山股份、

湘火炬、合金投资)和三大控股集团(德隆集团、新疆德隆、屯河集团)做出系列财务风险分析报告，指出“德隆系”产业公司普遍存在重大财务问题，亦存在众多业绩疑点。

　　德隆所谓产业整合，是以连续的并购来实现资产规模、销售规模的迅速膨胀，但企业的还债能力、盈利能力均极其薄弱，根本没有体现出“整合”的价值。外界无从判断并购的成本是否合适，而德隆庞杂的胃口也让人怀疑它根本不可能逐次消化。

　　从专业财务分析上可以看出，整个德隆的产业体系脆弱不堪，完全是依靠银行资金堆砌而成，经营风险极大。

　　第一，资产负债率居高不下，借款依存度过高。2003年底，与净资产相比，四家公司的借款依存度均大幅超过100%，其中新疆屯河的借款依存度高达184%。这表明“德隆系”企业对外部借款的依赖度极大，且主要为银行短期借款，支撑结构性资产，到了欲罢不能的地步。

　　第二，“德隆系”企业的银行借款主要有三个用途：借新还旧(包括短期贷款和到期利息)、进行新的扩张(投资)、覆盖新增的应收款和存货，真正用于生产经营部分的贷款很少。

　　第三，所谓短贷长投，自有资金严重不足、以银行短期借款支持长期投资现象严重，资产结构严重失衡。这里首先有诈骗银行贷款的嫌疑，因为贷款投向与用途不符。其次即使在西方银行里，银行提供并购用的过桥贷款，也有严格的条件，其中买家必须有一定的自有资金和相应的抵押担保。而德隆的并购则完全依赖贷款。

　　第四，在并购驱动下的资产规模扩张虽然带来了销售收入的明显增加，但是盈利能力几乎没有改善，主营业务的偿债能力与其巨额借款相比相差悬殊。从近三年的数据变化情况看，四家上市公司合计净资产增加了54.3%，而长短期借款却上升了75.2%；合计销售收入是2001年底的3.4倍，而净利润却仅增加了121%。除湘火炬，其余三家上市公司的借款规模达到或超过销售收入规模；也就是说，有的上市公司如果把当期所有的销售收入都用来还债都不够。

　　相应地，这些上市公司能够用于偿债的折旧摊销前利润增加并不明显，主业经营获取利润能力及以自身经营积累还债能力很差。主营业务经营所带来的收益与借款压力相比仍显悬殊，除天山水泥偿债期为6.4年，其他三家公司平均都在20年左右，德隆集团整体则达到了24年，远远高于一般意义上的可接受水平(五年)。

　　第五，短期借款偿付压力巨大。整个德隆集团的营运资金需求保持在37亿元左右，营运资本却经常捉襟见肘(常常为负数)；现金支付能力缺口巨大，且缺口不断扩大(由2001年底的-37.38亿元扩大到2003年9月底的-51.46亿元)。

　　第六，业绩真实性存在疑点。仅以新疆屯河2003年的业绩为例，净利润大幅增加。前三季度净利润0.59亿元，四季度0.6亿元。但分析现金流量表，同时发现前三季度的固定资产折旧为0.62亿元，年报中却又减少至0.13亿元，即回吐了0.49亿元，从而“贡献”0.49亿元净利润。难道四季度的16亿元销售只产生了0.11亿元的净利润？由此，应怀疑其业绩销售的真实性。

　　另外，几家上市公司和集团还有一个很重大的问题，即大量对外提供资金。德隆集团的其他应收款竟高达20亿元，显示出该集团复杂的关联交易资金往来关系，说明除了屯河集团及四大上市公司，还有巨额的隐性对外投资和资金运作情况。

　　现在看来很清楚，这些资金暗流实际的方向是二级市场，或者所谓的“海外收购”，等等。

　　2004年4月-5月间，德隆为了掩盖从多家上市公司挪用的巨额资金，同时也防止各地委托

理财客户启用司法程序冻结资产，把所投资的各个项目通过一系列资产转移合同，转回各个上市公司内部。但即使如此，各上市公司因德隆欠下的债务黑洞依然触目惊心(见“德隆系上市公司对外债务表”)。-

　　本文摘编自一家著名金融机构风险管理部门对德隆系企业的风险分析报告