国信证券：A股在股改中凸显投资价值

http://finance.sina.com.cn 2005年12月12日 09:59 证券日报

　　□ 国信证券总裁助理兼综合研究所所长何诚颖

　　中国证券市场国际化进程显著加快，主要特征就是投资者理性决策更加注重价值评估——股票估值。事实上，根据估值的基本原理，单纯的市盈率高低并不能代表股票高估或低估的程度。

　　股改对价提升A股定价水平

　　中国A股市场和境外市场估值水平的差距，主要体现在以股息率反映的流通股股东资本回报率指标上这项指标和国际标准接轨的压力始终是中国A股市场未来面临的挑战。化解国际化压力可供选择的路径：通过制度创新，解决股权分置问题，实现流通股股东和非流通股股东资本回报率的统一。

　　中国股市与国际市场之间内在的差异性，是

股票估值的国际比较的限制性因素，主要有三：第一，流通股和非流通股的双轨定价机制。由于中国股市特殊的历史背景，目前中国A股市场流通股本仅占总股本30%左右。第二，股价分布。股价只有在相对合理定位的前提下才有可能有效反映宏观基本面和微观景气度。成熟国家或地区的证券市场中，股市价格分布一般表现为级差较大的均匀分布。第三，盈利能力。上市公司盈利能力的强弱，是企业内在素质和外在规模的综合体现。

　　截止到2005年10月31日，全部A股市盈率为19.53倍。而上证180(资讯行情论坛)成分股、上证50(资讯行情论坛)和深圳100的市盈率也仅有13.71倍、12.74倍和12.55倍都低于国际股市的平均市盈率水平，比香港市场高20%不到。

　　到2005年10月31日，全部A股最新流通市值为9518亿元，若剔除期间IPO和增发等上市流通市值，相比2004年12月31日的11015亿元减少了约1800亿元，财富蒸发明显。

　　在外部大环境影响下，受到业绩回落以及股价下跌的双重作用，沪深市场上市公司的动态市盈率一年以来下降幅度较大，2005年6-7月份是市场市盈率水平最低的时候，全市场动态市盈率一度跌破16倍。经过股权分置改革二批试点公司的示范以及政策的积极推动，目前市场动态市盈率水平维持在17倍左右。该市盈率水平较中国香港市场恒生指数和美国道琼斯指数的水平略高，但是在有股权分置改革含权预期影响下，17倍的市盈率水平可以是一个相对均衡的水平。

　　目前市场进入到1100点左右的区域，并在此进行着较长时间的震荡博弈。从我们的分析来看，市场在一段时间内的结构性调整仍将持续。一小部分被相对低估的具有投资价值的股票和部分被高估的股票将在结构性调整中面临价值回归的过程。中国A股市场整体估值水平的降低是一个长期渐进的过程，市盈率的国际接轨不会一蹴而就，市场更需要的是投资理念的接轨。

　　国际标准下也是低估

　　在

中国经济与A股市场日益融入全球市场的背景下，不论是从境外投资者的角度出发，还是从境内投资者在参考全球资本市场估值水平后的角度出发，中国上市公司的定价标准将最终以全球行业龙头公司或代表性公司的平均估值水平作为参考。

　　由于预计全球经济以及大部分行业将在05年前后达到景气高峰，04-05年的动态市盈率是重点考察对象。同时，我们还重点考察了各行业龙头公司在景气周期各个阶段的估值模式。这有两方面的意义：

　　首先，中国的上市公司有非常大的比例处于周期性行业中，特别是基础原材料行业。周期性行业在景气程度高峰前后市盈率往往处于低点，而04-05年很可能成为中国周期性行业公司的盈利高峰期。则行业龙头公司历史市盈率的下限对衡量中国上市公司的定价水平也具有重要的参考意义。

　　其次，非周期性行业具有与周期性行业不同的估值模式。虽然

宏观调控使周期性行业见顶预期增强，许多非周期性可能仍处于阶段性的扩张周期中，而我们的分析表明，此时非周期性上市公司的估值水平应伴随盈利增速的上升而提高。在市场整体估值水平下降的环境下，非周期性行业公司盈利的稳定增长与定价水平的稳定甚至上升将可能提供难得的投资机会。

　　在评价A股上市公司估值水平合理性时还有必要考虑以下两个因素：中国经济高增长前景带来的成长性溢价、由于历史成本偏高而获得全流通补偿的可能性。考虑这两个因素后A股公司定价偏高程度将有所降低。

　　导致收敛现象的原因可能有二：一是所谓的A股含权预期；二是随着中国证券市场制度建设的稳步推进，国际投资人对于中国资产的风险溢价水平要求有所降低。中国股市整体已经没有被高估，同时我们还认为局部是低估的。比如说石化股，几个主要股票的市盈率水平均与国际接轨。

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