何诚颖：A股市场国际接轨前泡沫基本挤干

　　□何诚颖

　　中国证券市场国际化进程显著加快，主要特征就是投资者理性决策更加注重价值评估———股票估值。但在公开讨论该问题的文献中，人们大都着眼于市盈率指标直接的国际比较，或A股与H股差价的直接比较，很少涉及到隐藏在市盈率或A股与H股差价后的深层次因素，同时这些文献也缺乏一个完整的理论分析框架。

　　事实上，根据估值的基本原理，单纯的市盈率高低并不能代表股票高估或低估的程度，如一个高成长的公司被市场赋予更高的市盈率是完全合理的；而A股与H股之所以出现差价，其背后也有部分合理的因素。因此，对A股市场估值问题的研究应该在一个完整的分析框架内进行，仅从表面现象来讨论问题不但难以达成共识，而且可能会误导投资者，并影响到市场的健康发展。

　　一、股改中的A股估值标准是“业绩加对价”

　　在全面股改的环境下，合理全流通市盈率的参考标准将具有多元化的特点。股权分置改革由于支付对价，A股市场将形成“业绩加对价”的特殊估值体系，在这个特殊估值体系将有双重估值标准，一种是完成股权分置改革的G公司，它们以全流通预期、国际市场标准作为参考形成一套估值标准；另一种是没有完成股权分置改革的公司，它们以全流通预期和国际市场标准作为标准，加上合理预期的对价空间，从而形成另一套估值标准。

　　在2005年6月A股市场定价水平达到历史性低点之后，A股市场的估值压力已经释放。考虑股改对价因素后，A股市场估值水平将处于完全合理甚至低估的水平。已经完成股权分置改革并复牌的41家G板公司的估值水平在股改前后差别巨大，对价支付在其中起到了决定性的因素。

　　G板公司股改前后估值比较

　　数据来源：上海证券交易所网站　　

　　二、股改后上市公司市盈率大幅降低

　　根据对完成股权分置改革的第二批试点上市公司统计，所有试点公司中对价支付水平最高为每10股送5股，最低为每10股送1股，纯送股公司的平均送股水平为每10股送3.36股，全部股改公司的送股对价水平为每10股送3.14股。根据9月5日最新的市场估值水平，如果目前沪深A股上市公司按照上述对价水平预期，股改自然除权以后的市盈率将出现大幅降低，沪深A股市盈率将降低到13.4-13.8倍，沪深300(资讯 行情 论坛)指数样本股将降低到10.24-10.4倍，市盈率的迅速降低将有效化解业绩增速下降带来的估值压力。

　　按照目前各市场之间的市盈率差距可以计算出市场预期对价的含权程度，根据9月5日各市场市盈率水平，沪深市场所有股票的平均对价预期区间在0.02-1.07之间，可见近期市场上对某些特殊公司的高对价预期并不是凭空想象。这样大幅度的对价预期区间，为非流通股东和流通股东之间的对价博弈提供了空间，流通股股东必然选择全流通市盈率低的市场作为股改参照市场以换取高对价，而非流通股东则尽量希望选择市盈率较高的市场作为股改参照(表1)。

　　三、股改过程中市场均衡价值受供需情况影响

　　市场个主体之间的不断博弈可以影响局部市场，但是最终无法影响全市场均衡估值，在宏观经济环境以及市场资金供应等的影响下，市场将在不断博弈过程中形成股权分置改革时期的均衡估值，市场将在该均衡估值影响下，在绝对价值底部和股改相对价值顶部之间持续波动，直到新老划断实施后进入后股权分置时代。全面推进股权分置改革以后，市场的供需关系将决定市场均衡价值中枢上下移动的程度，股票供给量和资金流入量是其中两个重要的因素。股票供应取决于两个方面，一方面是全面股权分置改革持续期和新老划断的时机；另一方面则是股改进程和对价支付以后的直接供应量。

　　按照《上市公司股权分置改革管理办法》给出的股改路线，我们认为一家股权分置改革公司只需要20个交易日左右即可完成股改过程，即一个月左右的时间。而为了控制节奏，每月股改公司家数宜控制在60家以内。以此推算，从9月到年末，大致可以完成4个批次的上市公司股改，完成股权分置改革的上市公司数量估计在240家左右。按照目前沪深市场A股平均每家公司25亿元的市值(不含外资股)，则在年底完成股权分置改革的公司总市值(按股改前总市值计算)大致是6000亿元，约占当前市场总市值的18%(表2)；如果按照好公司先行的原则，则沪深成份股将率先完成股改，以目前沪深300指数样本股平均每家73亿元市值计算，则完成240家左右公司的股改后其总市值(按股改前总市值计算)大约为17500亿元，占当前市场总市值的52%。按照实施新老划断需要已经完成股改公司的总市值达到市场总市值60%-70%的条件，我们认为大约在2006年春节前后完成股权分置改革的公司总市值将占到市场总规模的65%，形成实施新老划断的条件基本成熟。

　　目前市场上完成股改的公司普遍存在先抢权和填权，以后再逐步回落的走势，因此股改公司维持市值的稳定或增加需要额外资金量的支持。根据对市场上已经完成股权分置改革并复牌的第二批试点公司在股改前后的流通市值变动统计，第二批试点企业在9月5日的流通市值和6月17日停牌前的流通市值相比，总流通市值增加约12%左右。以12%的标准作为股改公司的流通市值增加量标准，则到年底前共80个交易日时间内，市场需要的日均资金增量在2.75亿元-7.34亿元之间。根据6月初以来沪深大盘上升过程中的资金增量分析，到2005年底前仅维持股权分置改革需要的资金应该不成问题，但是增量资金将不足以支持继续推动整个市场价值中枢向上移动。

　　四、股改后A股与H股基本接轨

　　股权分置改革时期的特殊估值体系存在双重估值标准，完成股权分置改革的G公司主要遵循绝对价值的估值标准，而未完成股权分置改革的公司则按照对价含权标准进行估值。G股目前的市盈率水平为10.4倍，该市盈率和在香港市场上市的H-A股完全接轨，我们认为10.4倍市盈率可以看作是未来G板的绝对价值中枢，这个价值中枢随着时间的逐步推移，在完成股权分置改革的公司数量不断增加后，将逐步演化为整个沪深市场的绝对价值中枢(表3)。

　　资料来源：Bloomberg，中国证监会网站

　　注:按照目前市场上采用较多的股权分置改革对价计算原则,预测业绩和合理市盈率是计算对价支付的重要参数。

　　目前未完成股权分置改革的公司数量占绝对多数，因此至少在年末之前，市场的股改相对价值中枢还将存在，随着大量公司完成股改，新老划断的实施，股改相对价值中枢将逐步退出舞台，没有完成股权分置改革的公司将被边缘化。

　　从2005年9月到2005年年末，股改的相对价值中枢将取决于对价和绝对价值中枢之和，按照香港H-A股10.4倍市盈率、香港全部国企股13倍市盈率、恒生指数16倍市盈率的价值中枢分析，参考第二批试点公司平均每10股送3.14股的对价因素后，则市场股改的相对价值中枢在13.66倍市盈率到21倍市盈率之间，其中17倍市盈率是中轴。考虑到股改的时间进程、股改股票的选择、市场资金以及宏观经济的影响的关系，我们认为目前还没有完成股权分置改革的公司想要长时间维持平均接近20倍左右的市盈率较为困难。

　　全面股权分置改革推开以后，连续不断的股改公司推出方案将使得市场有了较强的预期，市场的关注焦点也将逐步转移到推出股改方案的公司；同时随着时间的推移，完成股改的公司不断增加后，市场的价值中枢将逐步向绝对价值中枢接近，这将对绩差公司形成致命打击。所以预计未来市场将在维持价值中枢稳中有降的前提下展开新一轮的结构性调整，绩差公司和无法完成股权分置改革的公司将先热后冷，直到被彻底边缘化，估值合理的公司和完成股权分置改革的公司将和新老划断后上市的新股一起逐步成为市场主流。

　　五、A股市场投资价值凸现

　　研究表明：

　　(1)当前中国股市的价格水平已与美国主板接近，国际接轨前的泡沫压缩已基本完成，考虑到“含补偿权”因素，A股具备较为显著的投资价值；

　　(2)即使在不考虑A股含权的前提下，中国股市估值水平系统性高估的程度较预期的为低，A股大市值股票群体的溢价水平已经接近了市场可承受的水平，中国股市整体已经没有被高估，局部还是低估的；

　　(3)股权分置改革的特殊时期将形成“业绩加对价”的特殊估值体系，股改对价将有效提升公司价值。如果考虑股改对价因素，我国A股市场估值水平将处于完全合理甚至低估的水平；

　　(4)目前股指仍未有明确企稳迹象，这主要是由于A股市场存在制度缺陷，因此相比成熟股市理应有一定的“风险折价”。中国A股市场整体估值水平的降低是一个长期渐进的过程，国际接轨不会一蹴而就，市场更需要的是投资理念的接轨。

　　考察港股、韩股等几个新兴市场的市盈率走势可以看出，新兴市场的市盈率波动表现出波动频率高、波动幅度大的特点。境外市场的市盈率水平大部分在20倍以下，除了日本股市由于其特殊的会计政策导致的市盈率高企外，无论是成熟市场还是新兴市场，大部分市场的市盈率水平在20倍以下。中国股市目前的市盈率已经同国际平均水平相当。根据《证券时报》的数据，2005年10月底沪深股市的市盈率水平均在17倍左右，符合国际通行的10倍至20倍左右的PE标准。

　　中国股市存在着流通股股东低股息率、非流通股股东高股息率的现象。由于非流通股股东以净资产的成本享受着和流通股股东以二级市场股价成本获得的同样分红派息额，中国股市非流通股东的股息率要远远高于流通股股东的股息率。和境外市场的股息率相比，中国股市流通股东的股息率属于比较低的水平，而非流通股股东的股息率则已经实现了和国际标准的接轨。

　　中国股市目前的市净率属于正常水平。除了日本股市的PB低于1外，境外大部分市场的PB处于1.8至3.5之间，中国股市全部A股1.71(2005年10月31日数据)的PB值并没有被高估，与国际水平大体相当。综合以上分析，我们可以从市盈率、股息率、市净率三个指标来看出中国股市和境外市场估值水平的差距，其主要体现在以股息率反映的流通股股东资本回报率指标。该指标和国际标准接轨的压力始终是中国股市未来面临的挑战。

　　化解国际化压力可供选择的路径是通过制度创新，解决股权分置问题，实现流通股股东和非流通股股东资本回报率的统一。此过程中，最大的变数在于政策的不确定性。而一旦对A股的含权预期淡化和消失，则市场下跌将不可避免，那么每一次新的上升行情都只能是阶段性的，这也是投资者最为恐惧和担心的。因此，目前市盈率水平是否具有足够的吸引力，将主要取决于机构和政策的博弈。

　　(作者为国信证券总裁助理、综合研究所所长)

　　(证券时报)