港口股宁舍现金不舍股权 慷慨解囊却为何

　　国海证券研究所 张永攀 王凯 唐新

　　慷慨解囊却为何

　　截至2005年11月28日，有五家港口类上市公司相继进入股改程序，从其支付对价方案分析，有一个非常明显的倾向:相对于其它行业上市公司而言，港口类上市公司大股东非常 偏重或者说乐于现金支付。

　　在五家进入股改程序的港口类上市公司中，除重庆港九和G南京港股改对价为纯送股外，G上港、天津港和营口港的现金对价支付比例在每10股派7.8元－10元不等，如果按照股改方案公告前一日收盘价将所派现金分别折算成相应股份，其综合对价分别接近或者超出10送3的市场平均对价水平，其中以天津港的派现折算股份比例最高，为10送1.33股。G上港和营口港折算比例分别为10送0.62股和0.92股。从现金支付的来源分析，营口港非流通股东的现金支付来自股份公司现金分红部分的转移支付，G上港和天津港控股股东的现金支付来自大股东自有资金。

　　从股价动态变化分析，派现和送股在价值上并不对等，但如果撇开股价波动，从静态角度分析，则派现和送股在价值上是对等的。对于大股东而言，

股票是现成的，而现金则需要另行筹措，派现支付压力明显大于送股。分析大股东或者非流通股股东之所以乐于现金支付的原因，可能主要是出于控股权的考虑，同时港口行业稳定的盈利属性决定了大股东拥有比较充足的现金流，现金支付并不构成太大压力。

　　控股权不轻易放弃

　　港口行业属基础设施类行业，具有一定自然垄断特性，对宏观经济周期不十分敏感，行业具有稳定增长的基础。近年来世界经济复苏步伐加快，我国经济出现了持续快速增长，尤其是加入世贸组织后，我国经济对外开放度进一步提升，对外贸易尤其是加工贸易迅猛发展，国际贸易总量呈现几何级数增长。从2000年开始，我国港口货物年吞吐量一直保持20％以上的增速，集装箱年吞吐量保持了30％以上的增速。随着港口行业景气度的持续不断攀升，港口基础设施供需瓶颈尤为突出，2005年我国港口总能力缺口约为5亿吨，到2010年缺口将达到20亿吨以上。为缓解瓶颈压力，我国加大了对港航基础设施的投资。未来5年，将在我国经济增长的三级——长三角、珠三角和环渤海湾区域重点投资建设三大港口群，着重发展大型集约化和专业化码头。沿海港口集装箱枢纽港和干线港，具有费率比较优势和新增吞吐能力较多的一线港口，其投资价值非常明显。

　　2005年我国港口行业继续保持了良好发展势头，据最新统计，截至2005年10月，我国规模以上港口货物吞吐量、外贸货物吞吐量、集装箱吞吐量分别同比增长18.2％、19％和23.8％，尽管如此，由于受宏观调控影响，增速与去年同期相比均有所回落。但行业短期的波动并不能改变其长期向好的发展趋势。

　　正是因为长期看好港口行业稳定增长和相对较高的回报率，对于那些具有得天独厚地理优势、身处我国经济增长三大级、极具投资前景的一线大海港的大股东，当然不愿在股改中失去对公司的绝对控制权，这也正是G上港、天津港和营口港大股东乐于现金支付、欣然慷慨解囊的根本之所在。G南京和重庆港九属于沿江内河港，加上规模又小，大股东的控股欲望相对就弱一些。

　　进一步从控股股东的持股性质和比例分析，在这五家公司中有两家属于国家股，其余三家属于国有法人股，天津港和营口港大股东在股改前的持股比例已经在60％以下，按照目前的“送股＋派现”的对价比例推算，对价支付后其持股比例都已经逼近50％的控股底线位置。重庆港九由于在股改前大股东持股比例已经接近50％，对价支付后已经难于形成绝对控股，所以姑且放弃绝对控股努力。G南京在10送3后大股东仍处于65.15％的绝对控股地位，不派现并不影响其控股权。G上港在完成对价支付后仍处于70％以上的绝对控股地位，由此可见公司大股东上海国际港务(集团)有限公司是多么看重对G上港的绝对控制权。

　　大股东现金流充足

　　港口与机场、高速公路、水务、电力行业一样，都属于公用事业，具有较强的垄断经营特征，关乎国计民生，需求相对稳定，行业增长平稳。投资公用事业行业具有长期稳定的回报，具有稳定的经营净现金流入，港口、机场和高速公路同属于“坐地收银”性质，水务、电力分别有“水老虎”和“电老虎”之称，一般很少有应收帐款。由于资金收支状况良好，公用事业企业一般都具有比较低的资产负债水平，融资举债条件较好。这些为港口上市公司大股东采用增加现金对价比例提供了资金保障。

　　我们可以利用上市公司的财务指标推断大股东的经营现金流状况。除重庆港九2004年每股经营现金流为负外，其余各公司每个年度该指标均为正，其中以G上港的每股经营现金流最高。

　　能否大行其道

　　基于以上分析，上述现金对价支付方式可能形成示范效应，后续将进入股改程序的其它港口股，尤其是地处珠三角的一线大港和一线海港，如盐田港、深赤湾等，在股改中都有可能通过增加派现支付比例的方式维持其控股权，2006年将是股改全面推进的一年，提高现金支付比例会否形成一股潮流而大行其道，对此我们不妨拭目以待。

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