四季度投资策略：以运动战应对脉冲行情

　　华夏证券研究所　王凯　贺俊

　　不确定因素逐步消除

　　●　四季度宏观政策环境将相对宽松，M2的增长、特别是由于房地产投资资金的回流，将为资本市场活跃营造良好的资金环境

　　●　股改进程快于预期，随着“对价标杆”的确立，个股风险将有所下降，股权分置改革的不确定性也将逐步消除

　　●　政策的推动以及市场资金供给状况的改善，使四季度市场仍然具备维持相对强势的基本条件，只是上升空间将比较有限，我们预计沪指的相对高位在1250　点附近

　　●　过分集中的投资，使蓝筹股板块的估值已显合理，四季度新进场的资金可能会从多个角度挖掘被阶段性低估的品种

　　●　随着投资热点的多元化，投资过程宜采用“运动战”，以争取投资收益最大化

　　●　在全面股改的背景下，四季度应提高对行业资源稀缺性的重视程度

　　2005年四季度宏观经济中既有对市场形成正面影响的因素，也有产生负面作用的因素，宏观经济对市场的负面影响不是来自宏观经济数据本身，而是由于一些指标持续小幅回落进一步强化了投资者对宏观经济长期调整的预期。

　　我们预计四季度的宏观经济政策将相对宽松，从而将在一定程度上对冲宏观经济对市场所产生的负面影响。由于上游产业利润增速下降和下游行业的利润挤压，在相当长时间内，根据宏观经济结构变化进行自上而下的投资品种选择可能是比较困难的。

　　总体来看，今年四季度宏观经济对市场的整体影响中性偏空，但宏观经济不会成为影响市场的主导因素，相比之下，制度变革仍将是四季度投资策略的主题。投资品种的挖掘需要从宏观视角以外寻找。

　　股权分置变革的进程在持续推进，制度变革中的不确定性正逐步消除。目前市场预计对价的平均水平大致稳定在30%左右，这样的对价标准得到的估值水平完全能够为市场保持适度活跃提供最基本的条件。考虑含权因素，A股市场已经步入一个长期投资区域，市场在目前的环境中并没有估值风险，含权预期封闭了股指的下调空间。

　　从行情启动的诱发因素来看，本轮行情主要来自于政策的推动以及市场资金供给改善。因此，股改进程和资金供求将决定四季度行情的高度。四季度市场整体仍然具备维持相对强势的基本条件，沪指上攻1200点整数关后的调整并不意味着本轮行情的结束，在完成了时间和空间的调整要求后，有望再度上涨。只是A股市场从根本上由弱转强需要时间，而高油价以及宏观经济发展周期的规律等因素的存在，又增加了熊牛转换过程中的不确定性。因此，四季度A　股市场仍将在复杂的技术形态中维持震荡格局，投资者对股指的升幅不可预期过高，更大的可能是出现脉冲式的投资机遇，沪指的目标相对高位可能在1250　点附近。

　　由于股改和宏观因素的双重影响，在股权分置改革和人民币升值两个外力作用给指数上带来一定机会的同时，投资者对宏观经济继续调整的预期可能极大地削弱蓝筹股的向上动力，四季度蓝筹股整体性机会仍然不大。新进资金将会集中到投机味道较浓的重组股和价值重估股票中。在资金推动的作用下，四季度新进场的资金可能会从多个角度挖掘市场的阶段性机会。我们认为，四季度的投资策略应从防守逐步向进攻方向转移。同时，随着投资热点的多元化，投资过程宜采用“运动战”，以争取投资收益最大化。

　　在全面股改的背景下，新增资金将是市场中最活跃的力量，纯粹对价套利的抢权行情将使“寻宝”继续成为主要的兴奋点。此外，市场的投资机会还存在于价值重估方面，公司的并购价值与资产重置价值将被重视。在行业选择上，在关注公路、证券业、旅游酒店、中成药、农副产品加工、饮料制造业、化肥药等行业，减持通信设备和化学原料药等行业的同时，还应关注资源类板块的投资机会。

　　制度变革：四季度投资主题

　　由于当前宏观经济形势的特征，未来

宏观调控政策的基本取向应该是保持稳定，而不会再加大紧缩力度。随着经济周期阶段性变化，三大需求来自市场的自发性回落因素逐渐增多，宏观经济政策将引导内需在适当的增长平台上稳定运行，使经济继续保持活力，以防止出现通货紧缩的趋势。

　　但是，指望宏观经济政策在四季度即出现“质变”也是不现实的。由于经济降温仍然在可接受的水平，因此宏观经济的方向转变将更多地以“量变”的形式转变。对于供给驱动的供过于求，政府主要地不会以放松货币供应或者以扩大财政性投资的做法来缓解。为改变市场严重供大于求情况，政府会更加重视扩大居民消费，调整财政支出结构，加大对教育、医疗、社会保障等方面的支出，积极扩大就业及社会保障涵盖层面，改善农村流通和消费环境，为扩大消费需求创造良好的政策环境。

　　持续的贸易顺差和房地产投资、需求的下降导致今年2月份以来“宽货币、紧信贷”局面一直持续到现在，由于在可预计的未来一段时间，这两种因素、特别是房地产资金向银行系统回流将导致M2增速继续保持高位；另一方面，为了控制中长期贷款风险，信贷保持相对较低水平增长的状况也将维持。M2的增长、特别是由于房地产投资资金的回流将为资本市场活跃营造良好的资金环境。

　　综合对未来宏观经济形势、宏观经济走势对投资者预期的影响以及宏观经济政策的可能变化，我们认为，四季度宏观经济对市场既有正面的影响，也有负面的影响，综合分析，宏观经济对市场的负面影响将更为明显，这种影响不是来自宏观经济数据本身，因为宏观经济数据本身所刻画的宏观经济特征仍然是“低通胀、高增长”的健康状况，而是由于一些指标持续小幅回落进一步强化了投资者对宏观经济长期调整的预期。由于宏观经济的相机作用，四季度的宏观经济政策将相对宽松，将在一定程度上对冲宏观经济对市场的负面影响，但这种对冲作用将比较有限。综合分析，我们认为四季度宏观经济对市场的整体影响中性偏空，但宏观经济不会成为影响市场的主导因素，相比之下，制度变革仍将是四季度投资策略的主题。

　　不可否认，股权分置试点初期，确实打破了市场原有的估值体系，但估值体系的混乱只是暂时的，股权分置试点将使估值标准加速向“全流通标准”看齐，经过对价补偿或预期后，估值最终都将回归到基本面，并以价值回归展开行情。随着实施股权分置改革的公司越来越多，方案也越来越明朗，关于股权分置试点的不确定性也将逐步消除。

　　随着股改的全面铺开，股改进程在稳步推进。不仅分置变革造成的系统风险将很快消除，而且随着“对价标杆”的确立，个股的特有风险也将有所下降，这种预期的改变将成为后期的市场机会。股改比例大、变革进程快，导致中小企业板块近期的表现好于大盘，就很能说明问题。在目前市场预计对价的平均水平将在30%左右，这样的对价标准得到的市场估值水平，完全能够为市场保持适度活跃提供最基本的条件。

　　就近期而言，股权分置改革后市场格局的变化、宏观经济和企业盈利的持续走低，人民币升值与油价高企等问题都可能使A股走势呈现出较大的波动。但考虑含权因素，A股市场已经步入一个长期投资区域。

　　目前A股市场的平均市盈率水平大致在17.7倍左右，尤其是上证180(资讯 行情 论坛)指数和深证100(资讯 行情 论坛)指数成份股的平均市盈率水平已下跌至15倍左右，已低于发达国家的相应水平，在亚太市场指数中也处于平均水平。同时，股改的相关指导意见将使市场对于对价的预期变得较为理性。根据统计，目前已经完成股权分置改革的41　家G　股的动态加权市盈率为10.4　倍。以目前上证50(资讯 行情 论坛)　指数样本股的加权市盈率水平为13.9　倍计算，指标股的对价预期也将维持在较低水平。考虑到A股市场股权分置改革的对价支付，除权后的估值水平明显将低于新兴市场的平均水平。从这点来看，市场在目前的环境中并没有估值风险，含权预期封闭了股指下调空间。

　　从行情启动的诱发因素来看，本轮行情主要来自于政策的推动以及市场资金供给改善。在政策方面，五部委出台《上市公司股权分置改革的指导意见》和《上市公司股权分置改革管理办法(征求意见稿)》后，这些政策信息不仅明确了管理层对A股市场股权分置试点成果的肯定，表明了要积极、稳妥地推进股改的决心和原则；同时也表明管理层正也从市场实际出发，通过开拓上市公司增持股份的资金渠道、支持绩差公司重组等多方面创造有利于市场稳定的条件，因此，四季度市场整体仍然具备维持相对强势的基本条件。不过我们应该看到，由于A股市场从根本上由弱转强需要时间(如实施全流通、上市公司治理改善、监管体系调整等)，而高油价、我国宏观经济发展周期的规律等因素同时又将加了熊牛转换过程中的不确定性。因此，我们认为，四季度A　股市场仍将在复杂的技术形态中维持震荡格局，脉冲式的行情将不断出现。

　　把握资金推动型行情机会

　　从9　月开始的股改进程速度不仅牵涉到市场对制度变革的预期，更关系到新老划断的时机。按照目前的预期，在四季度市场扩容的可能性极小。由于没有新股和扩容，整体而言A股市场中的投资品种在选择空间上并没有发生任何变化。由于投资品种的匮乏，“游泳池效应”将使股票市场面对近年来少有的资金推动环境，市场将呈现资金推动型的特点。进入四季度，新发基金、QFII新增资金、银行系基金、保险基金将逐步进入建仓阶段，QFII新增60亿美元额度也将很快进入国内证券市场，这都是产生行情的有利因素。

　　综合而言，股改进程和资金供求将决定四季度行情的高度。我们认为，沪指上攻1200点整数关后的调整并不意味着本轮行情的结束，在完成了时间和空间的调整要求后有望再度上涨，特别是全面推开的股改进程和后期资金供求关系的演变，将成为决定行情高度的关键：一方面，A股市场目前仍然处于历史性的底部区域，四季度行情将继续深化；另一方面，考虑到宏观经济面并不支持股市在年内走高，市场的不确定性仍然较多，对股指不可有过高预期，更多的可能是出现脉冲式的投资机遇。四季度市场的上升空间将比较有限，总体上处于一个箱体震荡状态，沪指的相对高位应在1250点附近。

　　在股指上扬的过程中，蓝筹股明显趋弱的特征十分明显，原因在于：首先，在新老划断之前，“股改”是市场中的关键词，“价值”不会成为主角。从市场环境来看，与股改伴生的估值紊乱现象仍将在相当长时间内存在，这会在很大程度上干扰机构对个股价值的判断。如果从价值投资的思路来看，当然要选择那些业绩优良且增长稳定的蓝筹股，但由于人民币升值、国际原油价格高企等因素的存在，进一步增加了上市公司未来业绩的变数，也就进一步增加了价值判断的难度。半年报的数据显示，由于成本增加的影响，上市公司已经出现了“增收不增利”的情况，并且国内经济也很可能受到油价飙升的影响。在这种背景下，希望借助“价值”引领行情走向深入的判断缺乏基本依据。其次，目前机构在蓝筹股板块的价值挖掘上已经显示出极大的趋同性，这点在基金重仓股中得到了越来越多的验证。由于过分集中的投资，蓝筹股板块的估值已经十分合理，股价被高估和低估的可能性很小，随着这部分股票市场认同度的提高，新进场的资金要想继续在这类股票上获取短期超额收益的难度在不断增加。

　　因此，我们认为，四季度蓝筹股整体性机会不大，在股权分置改革和人民币升值两个外力作用给指数上带来一定机会的同时，宏观经济可能继续调整的预期将极大的削弱蓝筹股的向上动力。也就是说，由于股改和宏观因素的双重影响，单纯的价值投资四季度受到重视的可能性较小。

　　不过，尽管从四季度来看，我们判断值得长线持有的蓝筹股板块无法提供较高的短期投资收益，但若放至一个较长的时间周期来看，那些公司治理结构完善、具备行业龙头特征、具有核心竞争力的上市公司，仍将是长线投资者获得持续高收益的唯一选择。若考虑到绝对价值因素，部分核心资产的不可替代性，以及规模、范围、风险偏好不断增加的各类机构投资者，蓝筹股板块中的多数个股仍然具备长线投资价值。

　　在蓝筹股缺乏整体市场机会的背景下，新进资金将会集中到投机味道较浓的重组股和价值重估股票上。统计显示自6月初以来，目前涨幅居前的品种完全集中在ST板块和一些以上海本地股为代表的重组型股票之中。实际上，这些股票即使考虑对价因素也已出现高估现象，这种倾向在活跃市场人气的同时也对价值投资理念形成了挑战。我们认为，在资金推动的作用下，四季度新进场的资金可能会从多个角度挖掘阶段性机会。一方面，无论是股改时期基于对价的估值判断，还是全流通时期基于资产低估的价值判断，都为市场提供了一个新的价值判断方向。这将给新进场的投资者提供了一个不同以往的选股模式。从资产价值角度出发，将给大部分失去增长性或者增长缓慢的股票提供了新的投资机会。因此，如果说过去市场仅仅关注少数具备“高成长”特征的少数股票的话，那么，未来市场可选的投资品种将变得更加丰富。另一方面，全流通之后的管理层重组与激励，将使不少上市公司可能出现新的脱胎换骨的变化，这也为拓宽投资领域提供了依据，多元化的资金结构也使得未来市场新的投资热点呈现多元化的趋势。尽管那些因经济增速减缓而业绩增长一般或减速的上市公司从长期来看或许并不具备长线持有的价值，但从中短期来看，在资金推动的作用下，却可能因当前的市场环境、政策环境、资金环境和阶段性理念而可能备受关注。

　　“寻宝”仍是市场兴奋点

　　既然我们把此轮行情定性为股改行情，那么牢牢把握股改效应释放出来的个股机会应是主要的投资策略。目前市场最关注的仍是股改，焦点在于那些尚未进行股改的公司，G股由于已经股改完毕，已经不存在含权概念，短线很难再吸引大资金关注。个别G股可能会受到部分资金关注，但作为一个板块，G股还不存在整体性机会。虽然从长期来看，市场对于G股的未来仍较有信心，但G股真正走强的时机可能会出现在股改大局基本已定的情况下，未来市场G股的机会要可能要等到新老划断之后。

　　四季度股改预期所造成的“寻宝”仍将是目前股市主要的兴奋点，未来一段时间仍会影响大盘走势和市场热点。从四季度的走势看，新增资金将是市场中最活跃的力量，纯粹对价套利的抢权行情将会是四季度持续时间最长的热点。谁会率先进行股改、谁的对价会更高将是热点中的焦点。

　　不过股改热点有望在“对价预期”的基础上不断产生拓展深度。例如对掌握非流通股的上市公司的重视，就已经在一定程度上预示着股改“寻宝”路线将发生新的变化。一些上市公司同时控股或参股其它的上市公司，如果目标上市公司能够实现全流通，则持股上市公司所掌握的非流通股的价值会获得一定的流动性溢价，当然，溢价的一部分会为目标公司的流通股东获得。对于没有完成股改的优质公司，股价没有充分体现含权预期，投资者可积极介入；对于已完成股改的G股则要考虑其综合定价是否合理，进行全流通后的情景分析，适度参与。

　　价值重估机会不容忽视

　　在全流通预期下，市场的投资机会还存在于价值重估方面，而在目前宏观经济增速下滑已成共识的背景下，股权分置改革与人民币升值预期等会使上市公司的资产净值出现较大变化，公司的并购价值与资产重置价值将吸引越来越多投资者的目光。在目前股改的市场背景下，市净率将比市盈率显得更为重要。由于市净率代表的是股东最终享有的资产，也就是价值投资最后的底线，这将引发资金对公司净资产的各组成部分予以重估。

　　一般而言，价值重估投资机会主要在以下三个方面：其一，从本币升值中受益的公司，如一些非周期、非贸易品类的优质公司；其二，由会计政策、财务政策变动带来的上市公司资产估值出现较大变化，比如土地等资源类资产的估值变动，可能显著提高部分上市公司的资产价值；第三，重组题材，政府鼓励上市公司通过“吸收合并、换股收购”等多种方式完成股改，尤其是绩差公司的重组。

　　我们认为，在全面股改的背景下，四季度应提高对行业资源的稀缺性的重视限度。由于多数上市公司的稀缺性资源在账面价值上通常很低甚至根本没有入账，如自有品牌等，在对这些稀缺性资源进行重估成本时，通常都有较大的增值空间。典型的情况如电力行业的垄断性特许经营权；汽车行业的生产目录、合资名额等经营权；中药的特殊品牌价值和销售终端资源；商贸行业的拥有的房地产增值等都是具备较强的稀缺性行业资源。通过筛选和测算，建议对以下行业中的部分上市公司给予重点关注：电力行业中的华电能源(资讯 行情 论坛)、黔源电力(资讯 行情 论坛)；汽车行业中的湘火炬(资讯 行情 论坛)A、宁波东睦(资讯 行情 论坛)、曙光股份(资讯 行情 论坛)；医药生物行业中的北生药业(资讯 行情 论坛)、武汉健民(资讯 行情 论坛)、九芝堂(资讯 行情 论坛)；商贸行业中的益民百货(资讯 行情 论坛)、新世界(资讯 行情 论坛)等。

　　行业机会犹存

　　在股权分置改革全面展开的背景下，我们认为投资机会仍源于行业和上市公司的盈利能力以及当前的估值水平，但是较多的不确定性因素将影响行业盈利的稳定性，行业选择的机会不多。综合来看，四季度建议选择行业利润得以保持、全流通后具有估值优势的行业，如开采业、金融等服务业。值得注意的是人民币升值预期和高油价的影响是在进行行业选择时无法回避的关键因素。

　　从人民币的因素看，受内需增长拉动的行业的投资机会大于受外需增长拉动的行业。建议关注公路、证券业、旅游酒店、中成药、农副产品加工、饮料制造业、化肥药等行业；减持通信设备和化学原料药等行业。

　　高油价的持续时间和在产业链上的传导速度将决定其对行业利润的影响程度，由于油价已不单纯由供需决定，政治因素、投机因素等均可能对目前高油价起到推波助澜的作用，不可控因素较多，油价将在四季度继续维持在高位。值得注意的是，如果油价向合理价位出现回归，则成本推动的减弱可能导致部分行业投资机会的来临，部分下游上市公司的利润也将会出现被动的恢复性增长。从行业群体来看，这类分享上游降价因素的行业包括设备制造业、电子元器件、电力、军工制造等。此外，四季度还应适时在周期性行业新一轮复苏尚未启动之前，提前买入过度下跌的周期性行业中的龙头企业并等待市场修正力量的出现。

　　同时，在四季度还应重视资源类板块投资价值。与国际水平相比，我国自然资源的人均储量很低，与此同时，人均自然资源的消耗量则远高于人均储量，这种自然资源的消费量大于储量的经济增长方式是不可持续的。有限的资源储量与持续增长的需求，以及资源定价的市场化(价格管制的放松)趋势决定了自然资源价值将长期持续提升。

　　重点关注

　　华电能源(600726)：公司已并入我国五大发电集团的华电集团，大股东实力雄厚。公司地处东北煤炭和能源基地，区域优势明显，目前仅3元多的股价因此具有较大的想象空间。

　　湘火炬　A(000549)：潍柴动力(潍坊)投资公司收购公司28.12%的股份后，成为新的大股东，发展前景看好。技术上，该股已站稳于年线之上，近期强势调整结束，后市有望继续上攻。

　　武汉健民(600976)：公司拥有全国驰名的“健民”牌

商标和国家一级中药保护品种，品牌影响力在国内名列前茅；通过重组大鹏药业获“体外培育牛黄”生产专利，盈利空间广阔。目前股价已对年线形成突破之势，中线关注。

　　曙光股份(600303)：公司连续6年居国内轻型车桥市场占有率第一位，并与辽宁黄海汽车集团公司合资组建丹东黄海汽车有限责任公司，从而涉足中高档客车制造领域。该股近期震荡放量走强，可持续关注。

　　新世界(600628)：公司收购蔡同德，介入前景良好的中药产业；配股投资项目新世界娱乐广场提前封顶，有望成为南京路步行街最具特色的消费圈之一，同时也将成为公司的利润增长点。该股目前在上升通道中持续走高，可沿通道一路持有。