股改对价方式解读 重组对价可遇而不可求

　　泰阳证券 陈三贤

　　华祺投资张钊自ST农化首开重组对价先河后，先后有ST吉纸、ST中西及隧道股份等公司采用了资产重组作为全部或部分对价。从ST农化及ST中西的走势看，两只股票公布对价方案后均出现了连续涨停，其走势远强于采用其它对价方案的股改公司。股价走势说明一切，重组对价已经成为最受流通股东欢迎的对价方式之一。

　　化腐朽为神奇

　　上市公司质量问题始终是市场参与各方所关注的焦点。作为中国证券市场一件划时代的大事，股改能否在提升上市公司质量方面有所作为引起多方关注。在目前已出现的对价方式中，缩股对价与重组对价是提升公司质量最有效的两种对价。比之于缩股，重组对价对上市公司资产质量的改善更彻底，对公司盈利能力的提升也更有效，特别是在ST公司的股改中，重组对价具有化腐朽为神奇的作用。

　　重组对价一般采取资金注入、资产注入或置换、债务豁免及不良债权收购等方式进行。通过一系列的重组后，公司资产质量将得到脱胎换骨的改观。ST中西大股东上药集团向公司注入3.5亿元现金及4300万元优质资产的同时，还豁免了2.78亿元债务，全部重组完成后，ST中西每股净资产将从－2.53元提高至0.59元，公司由此摆脱历史包袱及财务困境，重新获得持续经营能力。而ST农化的重组对价来得更为彻底，经过整体置换后，ST农化将由一家ST公司一跃成为一家每股收益0.3元以上的绩优公司。另外，已经暂停上市的ST吉纸及ST酒花也将通过重组对价脱胎换骨。

　　近期关于ST等劣质公司是直接退市还是想办法拯救的讨论很多，在经济学家眼里，ST公司直接退市当然更符合市场经济的效率原则。但在投资者看来，直接退市则相当于将改革成本全部压在了自己头上，显然难以体现公平原则。通过股改，面临退市的ST公司一跃成为具有持续经营能力的绩优公司，重组对价从根本上提升了上市公司质量，这是其它对价方式所不能比拟的。

　　体现出“持续对价”

　　重组对价对流通股东的意义除了体现为公司资产质量及盈利能力大幅提升外，即使是从流通股东最关心的股价上看，重组对价的意义也是体现得很充分的。

　　由于目前仍没有一家重组对价公司召开相关股东会议，因此重组对价公司的自然除权情况及除权后的走势仍不清楚。但从股改消息公布后的走势看，ST中西最大涨幅为21.85％，第二次停牌前涨幅仍达到了6.62％；ST农化最大涨幅为15.78％，第二次停牌前仍有9.73％的涨幅。在近两个月股改

股票几乎没有抢权，甚至部分公司还出现大幅贴权的背景下，几只重组对价股票的表现是非常强势的。流通股东所得到的对价在股改前已经有明显体现。而在股改后，重组对价则可能体现为“持续对价”。资产重组始终具有很大不确定性，重组对价公司的资产质量与赢利能力经过一次性显著提升后，其中可能有少数公司的赢利能力不具有持续增长能力，甚至不排除再次陷入亏损境地。但对于那些重组非常彻底的公司而言，赢利的持续增长还是可以预期的。在赢利能力持续增长过程中，股票的价值将反复提升，非流通股东对流通股东的对价就能够体现为“持续对价”。

　　不能“随手拈来”的对价

　　无论从提高公司质量还是从对流通股东的补偿看，重组对价与其它对价方式相比均具有巨大优势。但可惜的是，这种最受流通股东欢迎的对价却并没有成为对价主流。出现这种情况在情理之中，尽管流通股东非常期盼重组对价，但对于大股东而言，重组对价并不能随手拈来。

　　公司采用重组对价至少必须具有以下三个前提条件。其一是上市公司本身必须具有通过重组恢复持续经营能力并最终获得融资能力的潜力。对于大部分ST公司而言，在其走向ST的过程中，已经历了多次重组，最终之所以仍然沦落为ST，主要原因在于“朽木不可雕”。因此，公司具有可重组的潜力是采用重组对价的前提之一。其二是大股东必须具有充足的现金或优质资产，具有对上市公司进行彻底置换的实力。很多公司的大股东本身经营不善，一直依靠侵占上市公司资产维持生计，对于这样的公司而言，期望大股东来进行重组显然是不现实的。第三个前提条件是必须有其它力量参与公司重组。第三个前提与前两个前提实际上是互为因果，只有在上市公司资产质量尚可，大股东实力不太弱的条件下，外来力量比如当地政府、国资委及其它实力机构才有可能积极参与公司的重组。

　　由于绝大多数劣质公司均不具有以上三个条件，资产重组的驱动力及重组成功的可能性很小，采用重组对价难度也非常大。

　　重组与股改的因果关系

　　尽管股改可以在一定程度上强化资产重组的动力，部分公司可能因为股改而将资产重组提前或加大资产重组的力度。但股改究竟能给资产重组带来多大的驱动力，至少从目前看还不是很明显。首家推出重组对价的ST农化自2005年年初建峰化工以无偿划拨方式取得实际控制人地位后，公司的资产置换工作一直在有条不紊地进行，即使没有股改，ST农化的资产重组也是铁定要完成的，股改只是给了资产重组一次“再发掘”的机会。

　　目前重组对价面临类似于“先有蛋还是先有鸡”的问题，究竟是因为本来要重组顺便带上股改，还是因为必须要股改而进行重组。这两者之间的因果关系对于重组对价的采用及推广非常重要。如果是因为股改而重组，那么重组对价是可以广泛期待的，如果是因为重组而股改，则重组对价只能是可遇不可求。

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