破解德隆失败五层密码 第一层面败因资金链断裂

　　唐立久

　　以德兴隆，是为德隆，巨人倒下，余音未断。从创业边城乌鲁木齐，奔走政治中心北京，再落户金融中心上海，雄起于茫茫戈壁浩瀚大漠，其气魄冲天，其理念之大，无怪乎国人惊异，而华融的全面托管与唐万新被正式批捕，似乎已经宣告德隆的失败。

　　近几年来，中国大企业溃败的频率似乎越来越高，几乎都有一个共性：增速远高于其他同类企业，在遇到危机之后则迅速衰退甚至倒闭，陷入“大而垮、快而垮”的怪圈。特别是近一年来，围绕德隆由兴而衰，众说纷纭，莫衷一是，其中不乏所谓的“内幕爆料”，但更多的是冷静下来的思考：德隆崩塌的真正成因是什么？德隆曾经在中国民营企业发展史和证券市场发展过程中的“领舞”给我们留下哪些“遗产”？试想20年来，中国企业围绕“大”与“强”、“专业化”与“多元化”、“实业”与“金融”，生覆不息，既有挺进世界五百强的豪言壮语，更有似德隆般的梦想，前车倾覆，后者修轨。

　　“解构德隆”，虽为四字，却带有多少民营企业的切肤之痛。德隆败因是多层面的，在这里，我们从内生元素和外部环境及其结合，系统而层层破译“德隆密码”。第一层面败因：资金链断裂

　　资金链断裂是德隆溃败的直接成因。从2003年10月的“啤酒花事件”和随之而来的宏观经济调控始至2004年4月30日止，德隆再未获得银行的贷款支持，而且在此期间向银行还款17.3亿元，这对具有一定规模的产融集团公司，不管是民营的还是国有的均为灾难性的，发生资金链紧张甚至断裂几乎是必然的。

　　2001年，德隆资金严重短缺就已端倪初现，股票市场的直接融资渠道被截断后，开始介入商业银行或借助信托、证券、金融租赁等非银行金融机构进行融资，保持德隆的高速“发展”。

　　德隆介入的传统产业整合，投资回报周期过长，而与其融资周期及金融扩张之间的差距始终存在，并愈演愈烈。持续的并购和后续管理费用都只能靠融资解决，较高的人才成本和利率高达12%~23%的资金拆借，直接增加了管理成本和财务成本，最终带给德隆的是巨大的资金压力。融资成为支撑德隆经营运作的“永动机”，其循环过程中，发生的融资成本和管理成本不断吞噬着企业的现金流，又必须不断以更大的资金融入来维持消耗和还本付息，最后本末倒置，德隆所谓的发展变成融资的手段。

　　在这样的恶性循环中，除非实业经营的业绩能够持续增长来支撑，这是企业运营的内在要求，可现实是大多数中国企业，无论是国有企业，还是德隆这样的民营企业，基本上都是严重缺乏内部现金流造血功能：一方面中国各类企业流动资金90%依赖银行放贷，另一方面国有及规模以上非国有企业流动资产周转率仅为1.62次I年，而美国、德国企业流动资产周转率为8次I年，日本企业流动资产周转率为7次I年以上。国内企业必须借以银行和其他金融机构的输血以维持表面的繁荣，假如我国企业的流动资产周转率能达到美国、德国和日本的一半水平，就可大大地减少流动资产平均余额。

　　而且，中国企业由于融资渠道不畅，特别是民营企业大规模融资方式往往涉及灰色领域，包括包装股票上市、国债投机、地下融资，既涉及违法陷阱，又成本高昂，在这种情形下，用短融长投的手段进行产业经营和金融运作，产业经营收益肯定低于融资成本，当宏观环境，尤其金融环境有变，各地方金融机构一哄而起，果断采取措施，不仅停止贷款，而且紧逼收贷，资金链断裂乃至企业溃败发生几乎是不可避免的。

　　2004年4月13日开始，合金投资(资讯 行情 论坛)、新疆屯河和湘火炬(资讯 行情 论坛)相继跌停，数周之内就轻而易举地将过去5年的涨幅尽数抹去，流通市值从最高峰时的206.8亿元降到2004年5月25日的50.06亿元，蒸发了156亿元之巨。德隆长期经营维护的融资平台信誉扫地，资金链断裂直接引发信用危机，继而是债务危机的总爆发。

　　德隆终于走下了资本的“神坛”。德隆的资金链断裂，一方面是外部环境使然，而更重要的是德隆的财务风险防范和现金流管理内部机制缺失点燃了德隆败北的导火线！唐万新及其团队数次漫步华尔街，欲图建立金融帝国之时，却颠覆现代企业的最基本管理法则“现金至上”，结果可想而知。量力而行，求真务实，一旦体力不济从峭壁上摔下去，下坠的速度可远远大于上升的速度。第二层面败因：多元化结构失调

　　如果说资金链断裂是德隆败因的“冰山之尖”，那么，多元化结构失调和总体战略迷失才是德隆败因的“冰山之体”。

　　在18年的时间里，从一家小企业成长为一个庞然大物，成为控股6家上市公司、跨越14个产业的大型民营企业，德隆走的是一条金融资本与产业资本结合的多元化发展道路。上市公司群和金融机构群是德隆依赖的两大支撑体系，其实质就是两个金融体系的孪生体，即以上市公司为主体的资本市场和金融机构为主体的资金市场。德隆倒下后，思量民营企业多元化结构失调却成了中国企业界的现实忧患。

　　北京“达园会议”确立了德隆“做项目”转向“做产业”的整合传统产业的战略方向，以“创造传统行业的新价值”，以此构建资本市场→银行信贷→个人机构理财→实业股权投资的循环“资金链”，进行产业整合和金融控股公司的缔造。德隆从其初期整合的水泥产业，转持“红色产业”大旗，南插“湘火炬”，北铸“沈阳合金”，从大汽配到重型卡车，从电动工具到园林工具、数控机床。从2003年以前整合的汽配、水泥、食品、金融等产业，转向农村流通服务、旅游、金融服务和自然资源等产业。

　　德隆一时的产业整合成功，产生了犹如“水泥重组”、“红色产业”的典范，成为其快速跃进的理由。也许“成功是失败之母”，德隆从一开始的资本控制实业———金融整合产业的经营模式，企图构建产融结合的帝国大厦终未遂其愿！德隆投入整合传统产业资金过大，回报周期和战线过长，领域过宽，伴随着德隆轰鸣碾过金融机构的战车，全力挺进多元化的陷阱。

　　在中国，凡做企业的人，很少有人不想着把企业做大的，做大就意味着多元化，这不仅意味着谈判能力和竞争力相应提升，也意味着企业抗风险能力增强。而谋求向金融领域突围是企业做大的“捷径”。因为金融是企业的血液，在中国现有金融体制下，企业面临着诸多融资障碍，即便为了企业正常、理性发展，往往也需要采取非正常融资手段。于是，向金融业渗透，建立企业自己的“血库”成为时尚。德隆的产融结合做法，一度使它攻无不克，不仅迅速将企业做大，而且还成为多元化经营的典范。

　　合理的多元化结构与长中短期投资组合把握相关。德隆投资了太多的长期项目，而中短期项目投资太少，用2年时间做10年业务，只能加剧资金链紧张，违背多元化结构的基本原则———产业互补、分散风险、稳健经营。

　　德隆实施多元化经营，已经是边际附加值小于边际管理成本。任何企业创造的价值遵循经济学中的“收益递减规律”。收益递减规律意味着，每一次业务的增加或多元化所产生的边际附加值趋向减少。随着多元化程度的提升，总边际管理成本趋高。因此，多元化结构会有一个临界点，当边际附加值等于边际管理成本，此时企业多元化结构达到它的最佳状态。德隆虽然规模庞大，但它并未建立任何所谓的产业优势和财务优势，进入的每一个领域也未能够控制得非常好———例如充足的现金流、低负债率、高效率的团队和精细化的管理等等。

　　多元化投资或经营本身并不是一件坏事。德隆失败其中一个根源在于：没有依托主业，没有培育主业的核心竞争优势，没有处理好如何多元化和调整多元化结构的问题。

　　(作者为新疆东西部经济研究院院长）

（未完待续）