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张炜
2004年上海股指以1266．50点年终收盘，上证指数(资讯 行情 论坛)与其说是走到了重要的十字路口，还不如认为处于“摔下去”的边源。
管理层对2004年股市评价为“总的来说，今年证券市场是稳定运行”；部分基金管理
公司、券商及市场人士乐观地预计2005年股市，称新年股市上升机会大于下跌风险。然而，中小投资者早已“遍体鳞伤”，只知道“满盘皆输”。久跌之后必有大涨，曾经是公认的市场规律。可国内股市从2001年6月调整至今，上证指数整整跌去近1000点，投资者还是不敢轻易奢望大幅反弹。事实上，已经有大量投资者“割肉”离场，把他们物质上的损失与精神上的伤痛永远留在了股市中。投资者信心低迷，是股市难以重振的根本原因。管理层为落实“国九条”出台的一条又一条利好，其政策效应几乎都扔在了水里。譬如，千呼万唤才出台的保险资金直接入市政策，由于众所周知的风险控制考虑，保险资金直接供给将有限。
走过2004年，证券市场中旧的矛盾没有得到化解，相反出现了新的矛盾。根据申银万国(行情 论坛)证券研究所总结，新的“三大矛盾”包括证券市场地位空前高升与证券市场出现全面形象危机之间的矛盾，“国九条”核心要求切实保护投资者利益的原则与投资者损失之间的矛盾，经济体制改革和金融体制改革要求扩大直接融资比例与证券市场融资功能遭到质疑之间的矛盾。新“三大矛盾”的出现，归根究底是市场持续低迷，投资者信心受损。因而，用“稳定运行”来评价刚刚过去的2004年股市，让投资者难以认同。
2005年股市会不会否极泰来，并不是由投资者在新年之际的美好祝愿所决定的。证券市场有其自身运作的规律，宏观经济也有望实现“软着陆”，但股市走强仍无法回避深层次矛盾。新的“三大矛盾”只是证券市场中出现的现象，真正的深层次矛盾来源于历史问题，即究竟如何解决股权分置问题。进一步说，现在市场关心的已不是实施哪一种解决方法，而是解决股权分置问题的总原则是否包含利益补偿。股价下跌意味着市场给予股票的估值下降了，由此也引发了有关估值的争论。实际上，估值争论的核心是目前的流通股是否含权，实施全流通的过程中能否获得利益补偿。若不含权，则目前的估值仍然过高，股市下跌的道路还没有走到尽头；若含权，毫无疑问Ａ股已处于跌无可跌的底部。现在的问题是，管理层虽未就解决股权分置问题的总原则明确表态，但投资者对给予补偿的预期越来越低。海富通基金管理有限公司日前谨慎指出，全流通补偿可能只是中小投资者心中最后的“乌托邦”。
全流通补偿可能成为“乌托邦”，这显然并非一种多虑。随着国有股大量被转让给民营企业、外资企业，即便实施全流通补偿，也存在太多的不确定因素。在这方面，经济学家刘纪鹏很早就提出过担心。水皮先生最近也指出，“如果我们承认国有股作为发起人在最初对流通股股东对价交易中有特权因而应当也必须进行补偿的话，那么在国有股成为普通法人股之后，我们又如何向普通法人股去追索这种补偿呢？不要说合不合理，就说操作，也存在着大量的不切实际。”
全流通补偿预期下降，使解决股权分置问题变得更加复杂。如果没有补偿，另一种全流通方法只能是“通过市场投资者的置换来慢慢消化这部分必须有人去承担的投资损失。”后一种解决股权分置问题的方法是残酷的，只能依赖时间去完成置换的过程，并且是以一代投资者为牺牲对象的。在全流通可能无法得到补偿的预期下，注定成为被牺牲对象的投资者，又怎么可能兴高采烈地让股指重新走牛呢？显然，2005年股市无法回避深层次矛盾。
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