【东吴固收李勇|周观】票据融资、宏观杠杆率以及“沉没”是金（2021年第6期）|利率_新浪财经

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来源：李勇宏观债券研究

报告摘要

观点：

春节后票据利率创新高，如何看待推动因素及后续走势：首先，票据作为货币市场的重要组成部分，票据利率与整体货币市场利率存在明显的正相关关系。历年春节期间，央行存在“节前净投放、节后净回笼”的传统，而今年由于“就地过年”的影响，人员流动减弱，取现需求下降，央行在春节期间的操作特征不如往年明显，这在春节前造成了市场恐慌情绪，DR007飙升，一度超过利率走廊上限，这带动了票据利率的上行，2021年以来上行将近70BP至3.4284%。其次，实体经济回暖背景下企业融资需求旺盛，银行不得不利用票据融资来腾挪贷款额度。由于票据融资是信贷的一部分，纳入人民币贷款统计口径，因此银行通常通过票据融资业务来调节信贷规模，当实体经济融资需求旺盛时，市场上票据的供应量会增加，供需关系之间的矛盾推动票据利率上涨。同时从高炉开工率等高频指标也可以观察到实体经济复苏的态势，预计融资需求将维持高位，票据利率短期易升难降。

2020年宏观杠杆率公布，各分项部门数据呈现怎样的特征：2020年实体经济部门宏观杠杆率270.1%，较去年上行23.6%。（1）从上升原因来看，杠杆率的攀升主要源于分母即名义GDP同比增速下降（较去年下降4.3个百分点），分子即债务水平对杠杆率的影响相对较弱；（2）从节奏来看，宏观杠杆率逐季回落，一至四季度环比分别为13.9%、7.2%、3.6%和-1.1%。基于我们对于今年GDP增速前高后低的判断，上半年杠杆率回落，下半年随着经济压力的显现将有所回升；（3）从部门来看，居民部门、非金融企业部门和政府部门杠杆率较去年分别上行6.1%、10.4%和7.1%。

至截稿时，黄金价格持续下沉，击穿1800美元/盎司，来到1734美元/盎司，年初“再通胀”利多黄金的逻辑行不通了吗：我们认为：（1）年初“再通胀”利多黄金的逻辑是建立在几个前提之上的，首先通胀预期需要伤害实际利率，这一点在年初至今并没有发生；不仅如此，实际利率（TIPS 10Y）不降反升，严重伤害了“再通胀”利多黄金的逻辑；（2）“缓”抬升格局没有形成的一大原因来自通胀预期并没有快速抬升，而是呈现出非对称的粘性特征；（3）但通胀预期的抬升，却足以让负收益资产的规模从峰值回落，这让黄金作为零利率资产的吸引力大幅缩水。综合来看，年初“再通胀”利多黄金的逻辑正在经受严峻考验，若名义利率继续跑赢通胀预期，实际利率进一步上探，黄金后市或继续承压。

后市关于欧美间货币的“角力”如何做思考：我们认为：（1）德国消费者信心从2020年12月的严格封锁造成的冲击中有所恢复，但由于受到变异新冠病毒在德国境内传播的影响，消费者对德国经济的悲观预期略有减缓但仍在持续；（2）受德拉吉就任意大利总理影响，且由于意大利变异新冠病毒患者比例较高，第三波疫情的即将到来将明显拉低意大利消费者信心和经济复苏速度；（3）我们依然认为，从大周期看，“弱美元，强欧元、日元”过渡给“强美元，弱欧元、日元”是全球经济复苏的必要非充分条件。随着美国经济复苏预期加速，欧元区经济复苏情况仍要取决于各国财政刺激力度，欧元投资者外流将继续加速，未来欧元可能仍小幅走高，但其承压较大，走高速度将变缓，欧元兑美元汇率目前是强劲贸易流量和疲弱金融流入之间拉锯战的关键指标；我们进一步认为从货币体系和货币政策协同度看，“弱欧元”仍将成为中长期不可避免的趋势和欧央行调整货币政策时不得不考虑的目标。

风险提示：货币政策超预期收紧，国内外疫情扰动。

正文

1. 一周观点

Q：春节后票据利率创新高，如何看待推动因素及后续走势？

A：首先，票据作为货币市场的重要组成部分，票据利率与整体货币市场利率存在明显的正相关关系。历年春节期间，央行存在“节前净投放、节后净回笼”的传统，而今年由于“就地过年”的影响，人员流动减弱，取现需求下降，央行在春节期间的操作特征不如往年明显，这在春节前造成了市场恐慌情绪，DR007飙升，一度超过利率走廊上限，这带动了票据利率的上行，2021年以来上行将近70BP至3.4284%（截至2月25日）。

然而，货币市场利率已经逐渐回落，围绕2.2%的7天逆回购政策性利率波动。票据利率创新高无法简单用货币市场利率的波动来解释。

其次，实体经济回暖背景下企业融资需求旺盛，银行不得不利用票据融资来腾挪贷款额度。由于票据融资是信贷的一部分，纳入人民币贷款统计口径，因此银行通常通过票据融资业务来调节信贷规模，当实体经济融资需求旺盛时，市场上票据的供应量会增加，供需关系之间的矛盾推动票据利率上涨。1月新增人民币贷款3.8万亿元，超过市场预期，反映融资需求旺盛。同时从高炉开工率等高频指标也可以观察到实体经济复苏的态势，预计融资需求将维持高位，票据利率短期易升难降。

Q：2020年宏观杠杆率公布，各分项部门数据呈现怎样的特征？

A：2020年实体经济部门宏观杠杆率270.1%，较去年上行23.6%。（1）从上升原因来看，杠杆率的攀升主要源于分母即名义GDP同比增速下降（较去年下降4.3个百分点），分子即债务水平对杠杆率的影响相对较弱；（2）从节奏来看，宏观杠杆率逐季回落，一至四季度环比分别为13.9%、7.2%、3.6%和-1.1%。基于我们对于今年GDP增速前高后低的判断，上半年杠杆率回落，下半年随着经济压力的显现将有所回升；（3）从部门来看，居民部门、非金融企业部门和政府部门杠杆率较去年分别上行6.1%、10.4%和7.1%。其中居民部门债务扩张主要由中长期消费贷款（住房贷款）贡献，短期消费性贷款由于疫情影响出现负增长，预计今年将逐季修复；非金融部门杠杆率随着社融拐点出现和融资环境的收紧，今年整体将出现回落；政府部门为保障疫情后经济复苏，前三季度加杠杆，四季度呈现中央政府加杠杆，地方政府去杠杆的特征，这与地方债四季度发行缩量有关，预计今年在逆周期政策温和退出的大背景下，债券供给压力减小，有利于政府部门杠杆率的压降。

Q：至截稿时，黄金价格持续下沉，击穿1800美元/盎司，来到1734美元/盎司，年初“再通胀”利多黄金的逻辑行不通了吗？

A：我们认为：（1）年初“再通胀”利多黄金的逻辑是建立在几个前提之上的，首先通胀预期需要伤害实际利率，名义利率呈现“缓”抬升格局，抬升速率大于零，但小于通胀预期的抬升速率，这一点在年初至今并没有发生；不仅如此，实际利率（TIPS 10Y）不降反升，严重伤害了“再通胀”利多黄金的逻辑；（2）“缓”抬升格局没有形成的一大原因来自通胀预期并没有快速抬升，而是呈现出非对称的粘性特征，对通胀预期（10年期平准通胀率）的历史回溯来看，每一个扩张期从开始到结束，通胀预期的峰值都在2.3-2.5%区间内，且拟合线是高度平坦的；（3）但通胀预期的抬升，却足以让负收益资产的规模从峰值回落，法债收益率一度攀上0.062%，奥债收益率一度攀上0.035%，日债收益率也从年初接近零的水平一路上行来到0.158%，接近日央行YCC上限的0.2%，德债收益率同期从约-0.5%抬升至-0.27%，负收益率程度大幅收窄，这让黄金作为零利率资产的吸引力大幅缩水。综合来看，年初“再通胀”利多黄金的逻辑正在经受严峻考验，若名义利率继续跑赢通胀预期，实际利率进一步上探，黄金后市或继续承压。

Q：至截稿时（2020年2月25日晚间），受变异新冠病毒和疫情管控初有成效等因素影响，德国3月GfK消费者信心指数由2020年6月以来最低值-15.6上升至-12.90，欧元区消费者信心指数和法国消费者信心指数均出现微幅上升，但法国第三波疫情爆发，导致法国消费者信心指数由前值92下降为91，已连续3个月回落。同时，近期欧元连续走强，美元连续走贬，2月25日，欧元兑美元震荡走高，创下1月11日以来新高。后市关于欧美间货币的“角力”如何做思考？

A：我们认为：（1）德国消费者信心从2020年12月的严格封锁造成的冲击中有所恢复，但由于受到变异新冠病毒在德国境内传播的影响，消费者对德国经济的悲观预期略有减缓但仍在持续，如果未来变异病毒广泛传播或者疫苗接种不及预期，德国经济预期及消费者信心都将受到严重打击，也将带动欧元区整体经济及消费者信心下滑；（2）受德拉吉就任意大利总理影响，北京时间2月24日意大利2月Istat消费者信心指数由1月的100.7上升至101.4，高于预期数值101和前期数值100，但由于意大利变异新冠病毒患者比例较高，第三波疫情的即将到来将明显拉低意大利消费者信心和经济复苏速度；（3）我们依然认为，从大周期看，“弱美元，强欧元、日元”过渡给“强美元，弱欧元、日元”是全球经济复苏的必要非充分条件。随着美国经济复苏预期加速，欧元区经济复苏情况仍要取决于各国财政刺激力度，欧元投资者外流将继续加速，未来欧元可能仍小幅走高，但其承压较大，走高速度将变缓，欧元兑美元汇率目前是强劲贸易流量和疲弱金融流入之间拉锯战的关键指标；我们进一步认为从货币体系和货币政策协同度看，“弱欧元”仍将成为中长期不可避免的趋势和欧央行调整货币政策时不得不考虑的目标。