【兴证交运】国内机场上市企业资产和业务独立性分析

来源：兴业证券交通运输与物流研究

●从资产-业务角度，分析机场盈利的影响因素。近年来，随着出境游和免税业务的蓬勃发展，枢纽机场盈利能力大幅提升，但与此同时，关联交易对上市机场盈利的影响也更受关注。由于国内机场均是由母公司剥离部分资产上市，加上土地使用权问题，上市公司在业务分割（部分高毛利业务流向集团或者上市公司未能及时剥离低毛利业务）、关联交易（关联交易在成本中占比高）上都与母公司存在千丝万缕的联系，本文试图从资产-业务的线索出发，厘清机场盈利的影响因素。

●上市公司的土地资产对集团依赖程度较高。从国内上市公司的情况来看，航站楼及跑道等建筑设施多为上市公司自有，但涉及土地资产时，则对集团等依赖程度较高。由于机场土地多为划拨地，变更土地使用权难度大、成本高，因此，实践中较少采用资产注入的方式解决土地资产问题。上市公司向集团支付租金租赁资产是另一种常见的做法，这种方式的优点在于可以减轻上市的短期资金压力，同时也可规避部分税费支出。但由于机场占地面积较大、股份公司向集团等租赁资产和土地规模较大，关联承租费用已经成为了上市公司成本中的重要组成部分，2018年上海机场场地和资产关联租赁费用已经在营业总成本中占比超过15%，白云机场、深圳机场和首都机场关联承租费用占比大致在5%左右。

●业务结构和经营模式对机场盈利的影响越来越突出。国内机场由于资产分散和民航出于安全、公平竞争等的施加限制，以及业务分割时特定的历史环境，经营业务尤其是非航业务的独立性也受到了一定影响。上海机场业务结构相对清晰，上市公司参与低毛利业务较少，同时通过特许经营模式在商业尤其高毛利的免税业务上优势突出。白云机场T2航站楼投产前，免税采用“自营+特许中免经营”模式，运营专业性和积极性受限，免税客单价大幅其他枢纽机场。与此同时，白云机场体内虽然包含了大量其他非航收入，但其低毛利特征影响公司整理利润率。首都机场收入结构清晰，但在运营中采用委托经营或成本外包的模式，导致其关联交易成本占比远高于行业平均，也影响了利润率。

●资产独立性难以彻底解决，关注关联交易约束机制和专业化运营能力。随着经济增长、土地资源的增值和新建工程中各项成本的快速提升，在土地政策不发生大幅变动的前提下，机场要增强资产尤其是土地资产的完整性的成本和难度都将与日剧增。在当前时点，从提高机场盈利和保障股东利益的角度出发，一方面机场需丰富业务和资产的运营模式，通过专业化运营降低成本、提高盈利能力，另一方面，由于机场运营的特点导致其资产完整性天然较弱，需对关联交易做出更加严格的限制。但是，从发展的角度来看，随着非航业务尤其是免税业务在机场收入和利润中占比的提升，机场业务选择和经营模式的重要性日益凸显，通过发展壮大非航业务规模、提升盈利能力也将降低关联交易对上市公司利润的影响。

●风险提示：经济增长失速；政策变化超预期；民航需求增长低于预期；时刻放量低预期；空难、疾病等不确定性事件

近年来，随着出境游和免税业务的蓬勃发展，枢纽机场盈利能力大幅提升，但与此同时，关联交易对上市机场盈利的影响也更受关注。由于国内机场均是由母公司剥离部分资产上市，加上土地使用权问题，上市公司在业务分割（部分高毛利业务流向集团或者上市公司未能及时剥离低毛利业务）、关联交易（关联交易在成本中占比高）上都与母公司存在千丝万缕的联系，公司治理的独立性有限，一定程度限制了上市机场盈利能力的提升。本文试图从资产-业务的线索出发，厘清机场盈利的影响因素。

机场资产现状：对集团土地资产依赖程度较高

机场主要资产：航站楼、跑道、土地和其他飞行资产。机场是民航运营中的重要一环，现代机场是由包括机场空中交通管理设施、应急消防救援设施、机场保安设施、旅客服务设施等在内的多种设施构成的复杂系统。从资产的角度看，机场的复杂功能主要由航站楼、跑道、停机坪、塔台及其占用的土地资产来承载。

上市公司的土地资产对集团依赖程度较高。从国内上市公司的情况来看，航站楼及跑道等建筑设施多为上市公司自有，但涉及土地资产时，则对集团等依赖程度较高。

土地使用权和经营权的分割 资产注入难度较大

2.1土地使用权现状：划拨用地+分割使用，产权变更难度大

在当前我国的土地使用和管理体系下，机场用地的管理相对严格，尤其是随着土地市场化推进，有偿取得土地使用权已是大势所趋，变更机场用地使用权难度较大。民用机场候机楼与跑道等基础设施用地性质大多为“划拨土地”，民用机场划拨土地的取得在法律上是一种无偿行为，“无偿”是指取得土地使用权无需支付土地价格，无需缴纳土地出让金，而不是免缴纳任何费用，在现实情况中，绝大多数机场在新建与扩建时，需要对拟征用土地上的建筑物、构筑物、农田进行赔偿，缴纳相关的补偿与安置费用后才能取得土地的使用权。国家法律规定了划拨土地使用权不可以转让、出租、抵押，机场划拨土地如果不改变其划拨的性质，仅限于作为保障航班运行的公益用途，机场仅能将这些土地留作自用而不能对其进行处置。因此，如果集团公司将土地直接转让给股份公司，就涉及“划拨土地转为出让土地的问题”，划拨土地必须先办理出让手续，缴纳土地出让金转化为出让土地后，才能进行市场化处置（转让、租赁和抵押），同时转让双方也许缴纳各种税费，考虑到机场用地面积一般较大，这种方式必将大幅增加机场的运营成本。

此外，机场土地用途多、差异性大，一般大中型民用机场区域内，宗地用途有商业用地、工业用地，也可能有居住用地，土地使用权来源也十分复杂，上述飞行区、空管设施等可以划拨或租赁方式取得，航站楼、办公楼、货运仓库等经营性用途的一般需以出让方式取得，进一步加大了变更机场用地使用权的难度。这一问题是随着民航的发展和改革而长期存在的：（1）80年代开始的第一次民航行业改革中，按照走企业化道路的要求，民航划归国务院领导，民航机场区域的土地使用权及其地上建设物的所有权统一由当时的机场管理机构民航局拥有，当时机场土地使用权人只有民航局，土地使用权是统一的，民用机场的土地由机场管理机构统一规划管理，任何单位和个人都不得侵占。机场管理机构应当根据民航局批准的机场总体规划，提出用地计划，按照国家规定办理审批手续。（2）1987年开始的第二轮改革中，将航空公司、机场管理机构、空中交通管制、航空油料从原来所属的行政部门中分离出来，分离时土地使用权随各单位的固定资产及业务一并划分，因此初步形成了机场范围内的土地使用权分割的局面，但在法律层面上，机场管理机构仍然具有完整的土地使用权。（3）在2002年开始的第三轮民航改革中，按照国务院、国土资源部文件，民航总局对民用机场用地按各驻场单位的用地现状予以划分并确权，机场区域内各驻场单位使用的国有土地（包括工作区、生活区的空地和规划用地），由民航地区管理局组织机场管理机构及各驻场单位进行划分并分别依法办理土地使用权证，从而基本形成了目前机场土地分割使用的状况。

2.2.1 集团向上市公司注入资产，提高上市公司资产完整性

以首都机场为例，2008年1月，首都机场为缓解营运压力，用269亿元收购了母公司首都机场集团部分资产，主要包括首都机场飞行区资产、三号航站楼、三号航站楼相关资产、机场范围内道路、捷运系统、商业面积及其他相关项目、三号航站楼及配套建筑物所在土地使用权及有关债务；2015年向母公司收购三号航站楼D区及配套资产，转让金额为人民币21.77亿元；于2018年7月3日，与母公司订立GTC资产（地面交通中心、其相关设施、土地及其相应的土地使用权）转让协议，公司就收购事项应付母公司的最高对价估计约为人民币45亿元。

集团也可以增资扩股方式将土地资产注入股份公司。采用此种方式一般是因为股份公司在自身发展过程中，因为改、扩建需要大量建设资金，而股份公司仅靠自身的财力又无法满足资金需求，需要集团公司以土地等实物投入，同时股份公司其他股东按照股比以现金方式等比例向股份公司注入资金。采用增资扩股的方式一方面可以保障集团的控股地位，另一方面，这种形式虽然同样需要将划拨土地变更为出让土地，缴纳土地出让金后再注入到股份公司，但根据财政部门的相关规定可以减免一定的税费，但是需求获得中小股东和监管部门的认可。2008年深圳机场集团曾以这种形式向机场注入部分飞行区资产及土地使用权：机场向集团发行股份购买机场集团拥有的飞行区资产（包括跑道和滑行道资产、A号候机楼停机坪资产、B 号候机楼停机坪资产及土地使用权、货站停机坪资产及土地使用权、相关助航设备和设施）、航站楼停车场及站前交通设施、深圳市机场物流园发展有限公司 30%的股权以及相关土地使用权。本次收购涉及飞行区、物流园公司资产涉及 B 号候机楼停机坪用地、货站停29机坪用地、国内货运村用地等 3 块土地的使用权的收购，3块土地采用“基准计价系数修正法”、“成本逼近法”、“剩余法”等方法综合评估，总地价为2.8亿元。

2.2.2 关联租赁和收入分成

上市公司向集团支付租金租赁资产是另一种常见的做法，这种方式的优点在于可以减轻上市公司的短期资金压力，同时也可规避部分税费支出。但由于机场占地面积大、股份公司向集团等租赁资产和土地规模大，关联承租费用已经成为了上市公司成本中的重要组成部分，2018年上海机场场地和资产关联租赁费用已经在营业总成本中占比超过15%，白云机场、深圳机场和首都机场关联承租费用占比大致在5%左右。

收入分成也是股份公司向集团支付租金的一种重要形式。白云机场和深圳机场是收入分成的典型代表，由于飞行区资产的不完整，上市公司与机场就部分航空型收入进行分成，这种“资产付费形式”一方面考虑机场航空业务的公益性，另一方面也考虑随着时间的推移资产利用率的升值。

受土地来源和定价方法等因素影响，关联租金定价差异较大。一般来说，土地价格评估常用的方法包括基准地价修正法、成本逼近法、收益还原法等，其中成本逼近法主要土地开发的成本、各项税费及一定利润，适用于新开发土地、缺乏市场交易实例及工业用地价格的计算；基准地价修正法利用城镇基准地价和基准地价修正系数表等已有数据，按照替代原则，计算得出宗地价格，该方法主要适用于已建立基准地价评估计相应修正体系的城镇土地定价，主要适用于已建立基准地价评估计相应修正体系的城镇土地定价。收益法则将土地未来每年预期客观纯收益以一定的资本化率（还原利率） 折算到估价期日的一种估价方法，是在估价时点后各期纯收益的现值之和，适用于有收益或潜在收益的土地估价。在实际运用过程中，考虑到不同机场尤其是不同业务种类之间的经营性质和盈利能力差异较大，实际使用的评估方法不同，导致机场土地租金差异较大

业务结构和经营模式对机场盈利的影响日渐突出

国内机场由于资产分散和民航出于安全、公平竞争等的施加限制，以及业务分割时特定的历史环境，经营业务尤其是非航业务的独立性也受到了一定影响。一般来说，航空主业都有机场股份公司自身运营，但其他业务情况较为复杂：大多数业务都由股份公司、集团或者第三方机构共同组建的合资公司运营，导致一些低毛利业务仍保留在上市公司体内，或者高毛利业务收益流向集团或第三方的情况。

业务结构和经营模式对机场盈利的影响越来越突出。航空业务由于其公共事业和公益属性较强，利润贡献有限，随着居民消费升级和机场运营的改善，非航尤其是免税业务收入和利润占比越来越多。免税业务是枢纽机场非航业务中的重要商业形态，从直观比较的角度来看，以白云机场和上海机场为例，免税的差异基本决定了白云机场和上海机场经营利润的差异。免税收入虽然受到国际旅体量和机场区位等因素的影响，但机场自身运营的影响也不可忽视，2018年白云机场T2航站楼投产前，机场免税采用“自营+特许中免经营”模式，运营专业性和积极性受限，免税客单价大幅其他枢纽机场。T2投产后，随着机场运营模式和运营环境的改善，免税业务客单价大幅提升。与此同时，白云机场体内虽然包含了大量其他非航收入，但其低毛利特征影响公司整理利润率。

3.1上海机场：业务结构清晰，高毛利免税业务优势突出

上海机场业务结构相对清晰，上市公司参与低毛利业务较少，同时通过特许经营模式在商业尤其高毛利的免税业务上优势突出，这也是上海机场利润和经营效益远超国内其他机场的重要原因。但是，高毛利的广告收益部分进入上市公司、货站业务未进入上市公司也使得上市公司利润并未充分发挥。

3.2首都机场：高度外包，关联成本占比较高

将机场业务委托或外包为第三方、支付委托管理费是现代机场的运营中的一种常见做法，若外包至母公司或其关联方也会形成相关的关联交易成本。首都机场在运营中大量采取了这种模式，导致其关联交易成本占比远高于行业平均。

展望

资产独立性难以彻底解决，关注关联交易约束机制和专业化运营能力。随着经济增长、土地资源的增值和新建工程中各项成本的快速提升，在土地政策不发生大幅变动的前提下，机场要增强资产尤其是土地资产的完整性的成本和难度都将与日剧增。在当前时点，从提高机场盈利和保障股东利益的角度出发，一方面机场须通过专业化运营降低成本、提高盈利能力，另一方面，由于机场运营的特点导致其资产完整性天然较弱，须对关联交易做出更加严格的限制。

但是，从发展的角度来看，随着非航业务尤其是免税业务在机场收入和利润中占比的提升，机场业务选择和经营模式的重要性日益凸显，通过发展壮大非航业务规模、提升盈利能力也将降低关联交易对上市公司利润的影响。

注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：【兴证交运】国内机场上市企业资产和业务独立性分析

对外发布时间：2019年11月27日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

龚里SAC执业证书编号：S0190515020003

张晓云SAC执业证书编号：S0190514070002

孙修远SAC执业证书编号：S0190518070002

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