【晨会聚焦】啤酒春节超预期全年成长空间仍足

来源：中泰证券研究所

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【策略】王仕进、卫辛（研究助理）：从涨价因素捕捉行业的超额收益-20190320

【食品饮料】范劲松、熊欣慰（研究助理）：啤酒Q1前瞻：春节超预期奠定一季报基础，全年成长空间仍足-2019032

【计算机-航天信息(600271)】谢春生：产品化和数据变现-20190320

【电子】张欣：科创板专题二之电子估值：半导体估值及估值溢价空间-20190320

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【策略】王仕进、卫辛（研究助理）：北上资金流入放缓，利率普遍上行——市场资金面周观察-20190320

【建材-中材科技(002080)】张琰、孙颖（研究助理）：玻纤盈利创历史新高，风电叶片龙头19年业绩有望高增-20190320

【建材-中国巨石(600176)】张琰、孙颖（研究助理）：量价齐升业绩稳增，产能持续高端化-20190320

【建材-北新建材(000786)】张琰、孙颖（研究助理）：全年盈利高位稳定，产能持续扩张-20190320

【建材-祁连山(600720)】张琰、祝仲宽（研究助理）：量缩价升，2018年盈利良好-20190319

【有色-索通发展(603612)】谢鸿鹤、李翔：景气周期低点已现，预焙阳极龙头腾飞在即-20190320

今日重点 

►【策略】王仕进、卫辛（研究助理）：从涨价因素捕捉行业的超额收益-20190320

本报告从一个新的角度，即从行业的涨价因素，考察不同行业获取超额收益的规律，并对其背后的行业供需和经济环境进行考察。最后对历史与涨价因素相关的超额行情持续性进行简单的讨论。

水泥、钢铁、煤炭、铝、黄金、纯碱、玻璃、氯碱、聚氨酯、氮肥、半导体、油运历史上超额收益通常持续在一年以上。其中，钢铁、水泥、煤炭、黄金、玻璃、聚氯乙烯、氮肥等行业的价格变化与超额收益的变化基本同步；历史上铝行业超额收益结束的时间早于价格出现拐点之前，而MDI正好相反，历史上曾出现价格结束的拐点早于超额收益结束的时间。铜、稀土、炭黑、草甘膦超额收益出现的时间往往在1年以内。一些行业价格因素与超额收益的影响并不稳定，有时候超过1年，有时候仅有几个月，有时候影响甚至并不明显。例如原油化工、原油贸易以及最近热度非常高的“鸡猪共振”行情。

影响价格的供需因素：（1）供给收缩下的超额行情：供给侧改革，叠加环保限产成为2016年以来钢铁、水泥、纯碱、氮肥行业获得超额收益的重要原因之一。（2）经济回暖带来的阶段性超额行情：全球经济的回暖，尤其是近年来中国需求的增长，对铜价回升和行业超额收益起到重要作用。（3）“供需双振”下的超额行情：供需改善的理想环境成为原油贸易、铝、稀土、半导体、油运等行业超额行情出现的重要前提。（4）受其他因素影响的超额收益：去年下半年以来疾病爆发引起的替代性需求对禽畜养殖行业的冲击，历史上受避险情绪、美元走势，实际利率变动影响的黄金价格变化。

影响价格的经济环境：（1）铜、铝的超额收益通常发生在流动性宽松的经济环境下。以近两次铜、铝获得超额收益的经济环境来看，虽然房地产投资增速，基建投资增速并未出现一致的上升或下降，但相同的是二者均处于M2增速上行的阶段。（2）钢铁、水泥、铝等大宗商品超额收益的上涨往往伴随着房地产投资的稳步上行。

如何理解超额收益行情的持续性？行业供需间的博弈，不仅要考虑现有竞争者之间的竞争，还要考虑来自潜在进入者、替代品威胁、供应商议价能力、买方议价能力的影响。此外，政府相关政策的出台和执行情况，也成为行业供需判断中无法准确估计的重要扰动。通过对上面行业的梳理，我们发现：仅仅凭借需求改善的资源品，难以获得长期持续的超额行情；没有业绩的改善，仅依靠政策刺激带来的供给收缩，难以获得长期持续的超额行情；相反，较强的行业壁垒，成为“供需双振”背景下，行业取得持续超额收益的利剑。

风险提示：经济增速不及预期风险。国内经济去杠杆，为的是防范化解重大风险，但是压缩了货币与财政政策空间，同时与美国贸易摩擦，都有可能引发国内经济需求不及预期的风险。 

►【食品饮料】范劲松、熊欣慰（研究助理）：啤酒Q1前瞻：春节超预期奠定一季报基础，全年成长空间仍足-2019032

2019年1-2月行业量增长超预期。2019年1-2月啤酒行业累计产量为539万千升，同比增长4.2%。自2018年9月以来，啤酒行业单月的产量增速环比持续加快。2019年1-2月餐饮业收入同比增长9.7%，环比2018年12月的9%加速（2018年全年增速为9.5%）；限上餐饮收入增长8.1%，环比2018年12月的5.5%加速明显（2018年全年增速为6.4%）。餐饮业的增速回升推动了啤酒行业量的增长，而限上餐饮更强的复苏趋势有利于啤酒行业的消费升级。零售端（非即饮渠道），2019年1-2月烟酒类零售额同比增长4.6%，环比2018年12月增速高点的8.4%明显放缓，主要因今年春节提前。同时，2019年1-2月全国平均最高温度呈上升趋势，济南和广州作为前两大啤酒生产省的省会，最高温度同比上升明显。

提价滞后效应及结构升级将推动吨酒价格上升。啤酒企业提价时会出现执行延后、短期加大渠道支持力度再逐步取消，直接提价需要一段时间才能完全反映。2018年初行业集体提价，但青岛啤酒提价从2018Q2才开始反应到报表端，燕京啤酒提价效果到2018Q3才大幅显现，因此2019Q1上市公司业绩仍将受益提价而增厚。消费升级将持续推动啤酒价格上升，2019年1月36大中城市瓶装啤酒的均价同比上升3%，罐装均价同比上升0.5%，进口啤酒的平均单价1月份同比增长2.4%。

2019Q1成本仍处于高位，玻璃瓶价格后续有望回落。2018Q3箱板纸价格同比进入下降通道，2019Q1用料为2018Q3-Q4采购，价格下降10%-20%。进口大麦价格2018H2上升20%-30%，参考2007-08年进口大麦价格上涨，预计本次大麦涨价传导至吨酒麦芽成本的上升幅度在10%左右。啤酒成本中箱板纸与大麦占比接近，预计2019Q1两者波动相互抵消。草根调研反馈2018Q4啤酒企业玻璃瓶供应商报价处于高位，2019Q1玻璃瓶成本仍存在一定压力。目前玻璃期货价格同比进入下行通道，日用玻璃制品单月产量同比增速回升至持平水平，预计玻璃瓶产量恢复后价格有望回落。

2019年销售费用率有望下降。啤酒行业低价竞争趋缓，龙头企业诉求从份额转向利润。以青岛啤酒为例，我们预计2019年销售费用率整体下行：（1）低价竞争趋缓，促销相关费用率下行；（2）裁员节约费用；（3）油价回落推动装卸及运输费用率下降；（4）今年无重大赛事，广告及业务费用率有望下降。草根调研反馈华润啤酒和百威英博同样通过裁员、缩减市场费用等方式追求利润，销售费用率呈下行趋势。

增值税率下降将显著增厚啤酒企业利润。2019年4月1日起制造业等行业增值税税率从16%降至13%，减税对于利润率偏低的啤酒行业贡献的利润弹性十分显著。以2017年财报数据为准，当增值税下调3个pct时，燕京啤酒、华润啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒的净利润理论上将增长104.3%、38.8%、28.7%、26.3%、15.5%。

啤酒上市公司2019年一季报及年报前瞻：（1）我们预计2019Q1青岛啤酒收入增长7%，扣非后归母净利润增长15%；2019年收入增长5%，扣非后归母净利润增长30%。公司吨酒价格受益提价滞后及结构升级一季度仍有明显上升，澳麦价格上涨但公司锁价较早，预计今年麦芽成本无压力。（2）我们预计2019Q1华润啤酒收入增长6%，扣非后归母净利润增长15%；2019年收入增长5%，扣非后归母净利润增长35%。公司持续升级产品结构，整合喜力效果值得期待。2018年公司开始加大关厂力度，过剩产能和低端产品有望收缩，提升中长期盈利能力。（3）我们预计2019Q1重庆啤酒收入增长6%，扣非后归母净利润增长13%；2019年收入增长7%，扣非后归母净利润增长20%。公司具备直接提价空间但更倾向于结构升级，一方面在实现重庆和乐堡品牌对山城品牌的替换后将继续提升主力产品价格带，另一方面有望加大高端产品1664的推广。

风险提示：因不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动 

►【计算机-航天信息(600271)】谢春生：产品化和数据变现-20190320

与阿里签署战略合作协议

公司与阿里巴巴签署战略合作协议。1）合作内容：双方在云计算服务及智慧产业、财税业务、政务业务、区块链、企业市场服务等领域开展广泛深入合作。2）双方合作的基础：航信具备强大的行业解决方案、系统集成能力、丰富的渠道资源，特别是在财税领域的领先特色优势。阿里巴巴具备强大的技术和行业应用，特别是在云服务的产品化能力方面。双方的结合有望进一步发挥航信在财税和政务领域的优势，挖掘航信在云计算领域的产品化和市场拓展能力。

影响一：挖掘财税市场的新产品和新客户

财税信息化是一个比较大的市场，财税信息化的需求本质来自于税改、税控、征缴等。由于财税数据涉及信息安全数据，真正能够进入到这个市场的企业都需要一定的股东背景和涉密资质等。因此，我们看到财税IT领域的参与者呈现寡头垄断的竞争格局。航信作为央企，在税控领域的市场份额在80%左右，拥有1400万左右的税控用户，这些形成了航信在税控领域强大的竞争优势和壁垒。阿里与航信在财税领域合作的点：1）阿里在商业（包括电商、商超、酒店、旅游）等布局深入企业广泛，而财税基本都覆盖了这些领域，有望使得航信的产品得到进一步行业拓展。2）阿里的电商平台集聚了中国最大规模的中小企业，而航信的税控用户更多覆盖的中大型企业（一般纳税人和符合一定规模的小规模的纳税人），因此，通过合作，航信可以覆盖更多的中小企业。

影响二：2B市场开拓

航信开展企业级服务具备天然的客户资源优势。我们认为，2B市场的开拓需要具备两个核心要素：1）强需求的高用户体验产品；2）大规模的高粘性企业用户。只有大规模的用户才能具备产品推广的基础，只有高用户的体验的产品才能进一步粘住客户，两者相辅相成，互相补充、互相强化。而这两年，航信依靠自身具备的丰富税控客户资源，逐步进入企业2B市场，开展会员制业务。逐步将自身的税控用户转化为会员，可以理解为，将一般客户转化为高粘性用户。为企业提供包括网上记账、代账、开盘、电子发票、培训等企业级服务。阿里依靠阿里云、钉钉等等众多高用户体验的云产品在中国企业级2B市场具备核心产品优势，而且阿里2B的触角也延伸到各行各业。两者的结合，有望进一步增加航信企业级服务的品类和产品丰富性（比如财税和企业管理的结合），对客户形成更强的粘性。

影响三：提升云产品化能力

航信在开展会员制业务过程中，自身开发了多个具备客户强需求的云产品，包括云记账、云代账、云办公、极速开票、电子发票、发票查验等。云产品种类不断丰富。而云产品最终进化为高用户体验的产品，需要不断提升产品化能力。这就需要云产品：1）强大的技术产品开发支撑；2）大量的用户体验反馈和迭代。在这方面，阿里拥有天然的优势，阿里本身在云服务方面处于国内领先地位，无论是IaaS、Paas，甚至在SaaS方面，阿里具备强大的开发能力和应用场景。目前，航信针对自身的税控用户提供众多的SaaS服务，双方的结合有望进一步提高航信的云服务产品化能力。云产品化能力的提升是航信深挖企业级市场的核心基础要素。

影响四：新技术

在新技术方面，双方共建区块链实验室，针对企业的数字化转型提供相应的解决方案。在区块链技术方面，阿里具备丰富的技术研发和产业应用经验。2015年阿里成立区块链实验室，陆续将区块链技术应用于公益项目、医疗数据共享、食品安全溯源、跨境个人转账等领域。IPRdaily发布的“2018年全球区块链专利企业排行榜”显示，阿里巴巴集团以90项申请公开专利数量连续两年蝉联冠军。2018年9月，阿里达摩院官网正式上线。官方信息显示研究院致力于“区块链中共识协议、密码学安全、跨链协议等技术的研究和应用，以商业与金融等应用场景为突破口，率先实现有自主权的工业级/金融级区块链系统”。

航信在区块链领域也已经展开布局。2018年航天信息区块链平台上线，融合已有产业，提供了包括资产管理、数据流转、信任接入和智能监管等服务。在电子发票、粮食质量追溯、供应链金融、税务处理等领域也已布局联盟链并实现应用。在税务领域，区块链对电子发票起到很大程度的完善作用。通过区块链平台，税务局、第三方服务平台与大企业自建平台可共同搭建起电子发票联盟链，管理电子发票的开具、流转、报销和存档全流程，实现了第三方服务平台之间的数据共享与互联互通，解决了传统发票监管困难和重复报销等问题。2018年该平台已在北京、山东、湖北、安徽、宁夏等地得到应用。

影响五：新商业模式

航信在税务数据方面具备高壁垒、难以复制的优势，这些数据具备潜在的变现空间。而数据变现要么将数据产品化，要么找到数据应用的场景。2015年以来，航信不断挖掘税务数据变现的出口，开展了对接银行和下游企业用户的助贷业务。过去2-3年时间，航信的助贷业务快速发展。我们认为，目前政府对民企融资提供了大力支持的政策，助贷业务面临比较好的政策环境。而与阿里的合作，有望为航信的助贷业务带来：1）更多维度的企业刻画数据，2）更多的潜在客户。依靠阿里强大的商业布局，税控、电子发票、财税等数据有望迎来更多的变现途径。

盈利预测与投资建议。我们认为，通过与阿里的合作，航信有望进一步提升云产品化能力，加快2B企业级市场的开拓；同时挖掘财税数据的潜在新技术应用和新商业模式。我们预计，公司2018-2020年归母净利润分别为16.5亿元/21.9亿元/26.3亿元，EPS分别为0.89元/1.18元/1.41元。

风险提示。双方合作程度低于预期风险，新技术和新商业模式进展低于预期风险。 

►【电子】张欣：科创板专题二之电子估值：半导体估值及估值溢价空间-20190320

前沿：我们在上篇《半导体定义核心资产》中提出以半导体为先锋的企业定义了核心资产方向；科创板也将重构成长股估值体系。本文就估值体系进一步延伸谈2个问题：科创板半导体如何估值以及估值溢价可能空间。

总体结论：正确认识科创板半导体公司商业模式和生命周期是决定估值锚的前提，对于半导体的重资本开支、重研发、产业转移下的高成长等特点，我们结合美股科技股和一级市场独角兽估值认为PS法更具有代表性和操作性，且科创板下的半导体估值有望定位在美股成熟的2-5x PS以及一级市场TMT独角兽10-46x PS之间，而映射到A股当下半导体PS估值为7x依然存在较大的增长区间（历史看也在3-22x之间），我们重点推荐能够给予高估值倍数的设计和设备两大板块 。

1、 如何看半导体及各个细分板块估值？估值理论本质的决定因素在于商业模式和生命周期，尤其是经营模式（差异化）、管理水平（资源效率）、技术（低成本）等竞争力以及成长阶段，反映到财务指标就只有ROIC持续高于WACC才能反映公司的技术壁垒以及估值溢价能力；对于半导体投资大、技术壁垒、风险高，尤其是设计、设备等同时结合国内半导体的国产替代成长期我们认为PS更为合适，且应给予较高估值倍数。

2、 中美半导体估值现状以科创板估值空间？我们在正文中更多的是以实证去看半导体的估值现状及空间，如美股半导体股从趋势看PS估值倍数在2-5之间，目前PS倍数在4.5，个股的话赛灵思给到PS 9X；A股半导体历史纵向看PS的估值倍数在3-22期间（忽略新股影响可能在3-12区间），目前半导体的PS估值倍数回到7左右，一级市场TMT独角兽处于10-46不等，我们认为未来科创板的估值倍数将位于成熟的美股半导体和成长的国内一级市场之间，映射到A股上估值中枢有望上移。 

投资建议：科创板主题下的半导体估值提升机会。（1）核心资产设备和设计：设备推荐关注至纯科技、精测电子、锐科激光、北方华创、长川科技等；设计推荐关注兆易创新、韦尔股份、景嘉微、闻泰科技、扬杰科技、圣邦股份等。（2）同时可能参股受益：如上海贝岭、上海新阳、太极实业、江丰电子、士兰微、晶方科技等。

风险提示：科创板不及预期，半导体国产替代低于预期 

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►【策略】王仕进、卫辛（研究助理）：北上资金流入放缓，利率普遍上行——市场资金面周观察-20190320

金融市场流动性：

货币市场，受税期影响，本周资金面由松转紧。截止3月15日，R007收于2.92%，较上周上升59.4BP，DR007收于2.76%,较上周增加46.5BP，SHIBOR（3 个月）为 2.80%，较上周上升 4.4BP。债券市场，一级市场，利率债方面，受地方政府债发行放量的影响，本周利率净供给小幅回升，一级市场招标需求边际转弱。同业存单方面，本周同业存单发行放量，到期量明显上升，净融资额大幅回落。股份行、城商行、农商行3月发行利率小幅上升。二级市场，本周经济数据密集公布，长端收益率小幅下滑，短端收益率有所回升，短端调整幅度大于长端，国债、国开债期限利差双双收窄。

股票市场流动性：

资金需求方面，本周核发批文数量2家，未来两周限售解禁规模有所回落。资金供给方面，本周融资余额持续回升至8700亿以上，较上周增加249亿，但5日平滑后融资买入额占全市场成交额小幅下滑，本周较上周减少0.6%，北上资金小幅净流入，两市成交额小幅缩量，换手率普遍回落。值得关注的是，新增投资者数量连续两周未公布，整体来看，上周资金流入放缓。

海外市场：

本周美元兑人民币中间价均值为6.71，与上周持平，2月均值6.73，1月均值6.79。CFETS人民币汇率指数3月8日收于95.4，2月平均94.5，1月平均93.7。美元指数震荡回落，长端收益率和短端收益率持续下滑，美债10Y与1Y的期限利差缩小至7BP。

风险提示：

政策监管超预期的风险。本报告主要是在目前政策环境下对股市流动性的判断，若未来政策监管超预期调整，则对股市流动性可能需要进一步判断分析。 

►【建材-中材科技(002080)】张琰、孙颖（研究助理）：玻纤盈利创历史新高，风电叶片龙头19年业绩有望高增-20190320

事件：公司发布2018年年报，实现营收114.47亿元，同比增长11.48%；归母净利润9.34亿元，同比增长21.75%。单季度来看，2018Q4营收为36.45亿元，同比增长20 %；归母净利润为1.89亿元，同比增长12.7%。

风电市场复苏明显，全年叶片销售实现较高增长。18年国内风电市场需求复苏，公司风电叶片产业持续加强新产品研发及产品结构升级，积极开拓市场，大力降本增效，全年合计销售风电叶片5,587MW（其中2MW及以上产品占93%），同比增长15%；实现销售收入33.8亿元，同比增长14.6%；市场占有率上升至25%以上，继续领跑风电叶片市场。

内生改善致18年玻纤成本下降明显，盈利创历史新高。全年销售玻璃纤维及其制品84.5万吨（同增14.5%），实现营业收入58.8亿元（同增12.5%），净利润9.6亿元（大幅提升38%），吨净利为1135元（大幅提升184元），各项经营指标不断创历史新高。

19和20年风电有望再迎抢装，叶片龙头盈利有望大幅增长。风电行业将迎来至少2年的景气周期，主要是因为：1）2021年之后将全面实现风火同价，补贴难再有；2）补贴拖欠存在较大压力，大量高电价存量项目需要加速清理；3）海上风电将迎来较快速发展。我们预计19和20年国内新增装机并网量为26和33GW，复合增长率超过25%。从供给端看，15年抢装潮之后，16-18年行业景气度下滑（装机总量降低），且由于主机厂对叶片厂商有强势话语权，相同机型产品价格呈现逐年下滑趋势，行业总体毛利率水平逐年下滑，行业龙头中材叶片在18年上半年甚至出现亏损。而近年风电叶片更替进程加快，叶片大型化趋势势不可挡，对小企业来说，连续几年的低盈利使得生存压力较大，且产品更新迭代较快，一旦没有研发出新产品，老的叶片机型就将逐步被市场淘汰。与此同时，16-18年大企业产能利用率并不高（70%左右），短期之内未进行盲目产能扩张。进而，我们判断在行业景气上行期叶片有效产能或不足，19和20年大型叶片产能供需将呈现偏紧的状态，同样型号的叶片单价将有望保持平稳，新研发产品则将享受高的产品溢价。对于行业龙头中材叶片而言，产品结构的中高端化使得公司近年来单MW价格呈现上升趋势，公司将继续利用技术、成本和产品优势进一步提高市占率，且由于结构变化和规模效应，毛利率将明显提升，盈利能力有望大幅提升。同时，公司积极进行国际化和海上风电战略布局，有望增加新的需求市场。

玻纤供需有望逐季转好，内生成本改善将助力公司业绩稳中向好。玻纤作为一种替代性功能材料，大多数下游细分领域无疑是成长性较强且受国家政策鼓励的：包括风电、汽车轻量化、PCB等。然而，供需两端在特定时间仍会体现出一定的周期性。需求端受全球经济和细分行业周期性影响，供给端的刚性产能新增则是不可忽视的力量，甚至不排除短期对供需关系会起主要影响作用。但此轮产能新增主要来自中国巨石等龙头企业，且绝大多数是中高端产能，细分领域需求的较快增长及行业的较高壁垒（技术研发和配套能力要求高、认证周期长，用户粘性高）将使得产能冲击的力度有所减弱。持续数年的高盈利的确刺激了一定程度的中低端产能新增，但由于技术和成本的差异，短期内很难对行业造成较大影响。据我们测算，18Q4-19Q2玻纤季度边际产能均有新增，对行业价格将持续形成压力，但由于19年新增产能边际逐渐减少，随着需求的增长，19Q2之后新增产能对价格的影响或将趋弱。由于“两材重组”后行业两大玻纤巨头的整合工作也将在一定程度上提升行业集中度，对冲此轮周期的波动。随着新产线点火投产，产能增加带来的规模效应、新产线成本下降、经营管理的精细化使得18年泰山玻纤单位成本下降明显。19年老产线冷修技改及关停计划将进一步促进产品结构升级（热塑、风电、电子纱等占比仍将逐步提高）和成本改善，成本下降仍然值得期待。虽然目前电子纱和无碱粗纱价格均出现较大幅度下滑，但销量增加和成本改善将在一定程度上对冲价格下滑带来的影响，我们预计19年泰山玻纤业绩有望保持平稳。

锂电隔膜业务稳步推进，长期价格虽承压，有资金和技术优势的企业将在未来竞争中胜出。新能源汽车放量带动隔膜快速增长。湿法隔膜性能优异，代替干法趋势明显，2018 年干法隔膜产量7.06亿平米，同比增长 7.8%，湿法隔膜产量为13.06亿平米，同比增长67.4%，湿法隔膜产量占比达到65%，同比增加11%。公司2011年进入锂电隔膜领域，2016年投入 9.9 亿建设2.4亿平米新线。目前4条生产线已全部完成调试，并获得CATL和亿纬锂能等客户的产品认证。虽然新增供给较多，但湿法涂覆的中高端有效产能仍不足。中长期来看价格承压，但公司具备较强的资金和资源优势，未来有望在竞争中逐渐胜出。

我们认为中材科技风电叶片业务2019年有望保持高增，玻纤原纱盈利维持稳定，锂电隔膜业务逐渐放量有望贡献新的业绩增量。我们预计公司2018-2020净利润分别为9.34、14.06和17.2亿。

风险提示：玻纤新增产能投放超预期，导致各产品价格大幅下滑；环保淘汰玻纤落后产能不及预期；未来几年风电新增装机不及预期，公司叶片业务受影响；相同型号叶片价格下滑超预期；锂电隔膜生产和销售不及预期，价格下降幅度超预期。 

►【建材-中国巨石(600176)】张琰、孙颖（研究助理）：量价齐升业绩稳增，产能持续高端化-20190320

事件：中国巨石发布2018年年报，实现营收100.32亿元，同比增长15.96%；归母净利23.74亿元，同比增长10.43%；扣非后归母净利为23.96亿元，同比增长14.55%。分季度来看，2018Q4营收为24.03亿元，同比增长8.6%；归母净利为4.62亿元，同比下降22.86%；扣非后归母净利为4.79亿元，同比下滑16.3%。值得注意的是，公司2018Q4计提资产减值损失0.92亿元（去年同期仅为0.38亿元），这部分对净利润的影响达到5400万元。

从收入结构来看，公司玻纤及制品业务合计实现营收为95.37亿元，同比增长13%；占2018年营收比例为95.06%，同比下滑2.35%。18年国内和国外营收分别为54.6和44.5亿元，占比分别为54.4%和44.4%。

量价齐升促营收稳步提升，吨毛利创历史新高。18年前三季度玻纤行业供需关系较好，主流企业主要产品均实现提价。全年来看，公司玻纤销售量价齐升，销量实现11%左右的增长，价格同比提升5%左右（不仅是单个价格的变化，产品结构升级也至关重要）；由于天然气等价格上涨单位成本上升6%左右；进而总体看来，公司毛利率小幅下滑0.73%至45.1%，吨毛利约为2870元，创历史新高。分季度来看，2018Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为24.9/25.2/26.1/24.0亿元，归母净利为6.17/6.5/6.45/4.62亿元。二、三季度为传统需求旺季，销量较高，各季度均价维持在6200~6500元/吨之间，吨毛利基本稳定，在2850~2950元/吨之间。2018Q4由于资产减值损失导致吨净利有所下滑。

管理和财务费用率小幅下滑，净利率下滑1.2%至23.7%，吨净利基本持平。2018年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.8%/5.4%/2.9%/3.4%，分别上升0.1%/0.02%/-0.04%/-1.5%。18年实现汇兑收益8356万，17年同期为汇兑损失2948万元。全年来看，公司归母净利率为23.7%，同比下滑1.2%。由于玻纤吨毛利和吨三费均基本保持稳定，18年吨归母净利基本持平。

投资建议：

玻纤供需有望逐季转好，内生成本改善将助力公司业绩稳中向好。玻纤作为一种替代性功能材料，大多数下游细分领域无疑是成长性较强且受国家政策鼓励的：包括风电、汽车轻量化、PCB等。然而，供需两端在特定时间仍会体现出一定的周期性。需求端受全球经济和细分行业周期性影响，供给端的刚性产能新增则是不可忽视的力量，甚至不排除短期对供需关系会起主要影响作用。但此轮产能新增主要来自中国巨石等龙头企业，且绝大多数是中高端产能，细分领域需求的较快增长及行业的较高壁垒（技术研发和配套能力要求高、认证周期长，用户粘性高）将使得产能冲击的力度有所减弱。持续数年的高盈利的确刺激了一定程度的中低端产能新增，但由于技术和成本的差异，短期内很难对行业造成较大影响。据我们测算，18Q4-19Q2玻纤季度边际产能均有新增，对行业价格将持续形成压力，但由于19年新增产能边际逐渐减少，随着需求的增长，19Q2之后新增产能对价格的影响或将趋弱。由于“两材重组”后行业两大玻纤巨头的整合工作也将在一定程度上提升行业集中度，对冲此轮周期的波动。

智能制造+电子纱+海外产能扩张齐头并进，产能增加叠加技术和成本优势，市占率有望进一步提高。 1）根据我们测算，公司2018年底产能将达到174.5万吨（包括2018年下半年新增的智能制造和电子纱产能，美国8万吨产能预计19年初点火，未包含在内），2019年底产能将达到182.5万吨。2）公司技术和成本优势全球领先：公司通过冷修技改和技术改造持续降低生产成本，成本领跑国际竞争对手和中小企业。3）为应对贸易壁垒、反倾销税以及中美贸易摩擦影响，巨石近年来持续进行海外扩张，截止2018年底，埃及产能为20万吨。未来随着美国产线点火以及新建印度产线，海外产能将进一步提高。随着全球玻纤需求的稳定增长，公司的产能投入以及技术和成本优势将使得公司市占率进一步提高。

深耕中高端领域，进一步分享热塑、风电和电子纱红利：目前公司中高端产能占比约60%。在热塑和风电纱领域的市占率为16%和37%，占据龙头地位。与此同时，公司积极布局电子纱领域，第一条6万吨电子纱产能已经点火。公司将凭借技术、成本和管理优势将进一步分享高端领域红利。

我们预计公司2018-2020年实现归母净利23.74、26.9和33.8亿元。

风险提示：全球玻纤需求与宏观经济关联性较大，可能存在需求不及预期的情况；大企业新增产能较大，对市场的边际供需关系会产生较大影响；小企业玻纤新增产能投放超预期，对市场造成冲击；环保淘汰玻纤落后产能不及预期；贸易摩擦影响超预期等。 

►【建材-北新建材(000786)】张琰、孙颖（研究助理）：全年盈利高位稳定，产能持续扩张-20190320

事件：公司发布2018年年报，实现营业收入125.65亿元，同比增长12.55%；实现营业利润30.30元，同比增长10.53%；归母净利24.66亿元，同比增长5.2%；扣非后归母净利为25.49亿元，同比增长6.31%。扣除美国石膏板事项所有相关诉讼费用的归母净利润为27.21亿元，同比增长10.03%。分季度来看，Q4单季度实现营收30.53亿元，同比增长-0.2%，归母净利4.23亿元，同比增长-45.73%。

全年石膏板产销量均实现正增长，均价同比提升8%，毛利率下滑1.75%。公司2018年石膏板营收为109.33亿元，同比增长10.62%，石膏板产、销量分别为18.83和18.69亿平，同比分别增长3.12%和2.64%（目前已投产产能为24.7亿平，同比增长13.2%）。自2017年三季度提价之后，2018年价格逐季虽有所回落，但价格中枢保持较高水平，2018年石膏板均价为5.85元/平，同比增长7.8%。成本方面，2018年单位成本为3.67元/平，同比增长10.9%（主要是原材料成本增加，单位原材料成本上升0.31元/平）。因而全年看石膏板毛利率下滑1.75%至37.3%。对于全资子公司泰山石膏而言，18年实现营收88.54亿元，同比增长8.2%；营业利润为21.65亿元，同比增长0.7%；净利润为16.61亿元，同比下滑5.6%。我们认为竣工需求回暖将带动石膏板需求稳步提升，公司采取的差异化品牌竞争模式也将共同推进市占率稳步提升和盈利稳定。

龙骨业务营收增幅较大。18年公司龙骨业务营收为11.30亿元，同比增长26.85%，占营收比重增长1.02个百分点至9%。

销售和财务费用率均小幅下降，管理和研发费用率均小幅提升。公司销售和财务费用率分别为3%、0.3%，同比分别下滑0.1%和0.5%；管理费用率增长0.17%至4.7%，研发费用率提升0.53%至2.9%。由于毛利率的小幅下滑（下降1.9%），且营业外支出增长，全年归母净利率下滑1.4%至19.6%。

投资建议：1）石膏板行业未来有望稳定增长，公司产能布局持续推进：我们预计未来几年石膏板CAGR约3.5%，隔墙等渗透率提升以及装配式建筑逐渐推广将进一步带动石膏板需求。报告期内，公司通过新建产线和收购兼并等方式稳步增加石膏板产能，拥有产能为24.7亿平，后续将通过海外投资继续推进石膏板产能布局。2）市占率延续提升，定价权进一步增强：2017年市占率为58%左右，随着环保淘汰落后产能，公司凭借其产能、品牌和营销优势，市占率有望进一步提高。3）成本端持续领先，叠加技术构筑核心竞争力：公司前瞻性的脱硫石膏布局构筑护城河，获取成本低且稳定；生产技术核心在握，板单重平均降低13%，节约石膏10%；公司的平均产线规模处于领先地位，能耗水平和人工成本控制持续优化。4）公司已完成以1元对原泰山石膏少数股东持有的锁定股份的回购注销（9907万股），将增厚每股收益。5）资本开支逐渐下降，盈利能力持续向好，未来股息率有较大提升空间。

我们预计公司2019、2020年实现归母净利26.06和29.06亿元。

风险提示：下游行业需求出现大幅下滑；石膏板价格大幅下跌；美国诉讼案产生大额赔付；海外拓展不及预期 

►【建材-祁连山(600720)】张琰、祝仲宽（研究助理）：量缩价升，2018年盈利良好-20190319

事件：3月19日，公司公布了2018年年报。2018年公司实现营业收入57.75亿元，同比下降3.25%；实现归母净利润6.55亿元，同比上升13.93%；实现扣费后归母净利润6.86亿元，同比上升28.49%。

2018年公司销售水泥及熟料合计1926.56万吨，同比下降10.5%。2018年年全国推进去杠杆、防范金融风险，导致甘青区域基建需求有所停滞，导致整体水泥需求同比下滑，从甘肃省全省的水泥增速看，2018年全省下滑4.0%；青海省下滑7%。分区域看，平庆、陇南、甘南区域内产品销售价格上涨，致使主营业务收入同比增加；兰州、河西、青藏区域受产品销量减少的影响，主营收入均有所下降。

受益2018年较强的错峰生产执行，以及整体水泥价格维持高位，公司水泥吨价格及吨毛利出现上涨。由于错峰生产严格执行以及全国水泥价格整体维持高位，公司2018年水泥吨价格279元，同比上升25元；由于公司水泥产量同比下滑，人工和折旧成本摊销小幅提高，2018年公司吨成本提高9元至184元；因此，2018年公司吨毛利为94元，同比上升15元

2018年公司三费支出同比下降，公司综合吨三费小幅下行，经营效益进一步提升。2018年由于固定资产大修周期较少，同时设备管理水平提升，公司管理费用下行同比降低14%；2018年公司提前归还贷款，减少带息负债，同时置换高利率贷款降低融资利率，整体财务费用同比下降32%。因此，2018年公司综合吨三费为50元，同比减少2元；公司吨归母净利润为36元，同比提高11元。

投资建议：

展望2019年，我们认为甘青区域水泥需求有回暖可能，基建回暖对冲地产下行。2019年年初以来资金面日渐宽松与信用环境修复为基建发力提供了良好的环境，随着地方政府专项债发行加速，我们认为2019年基建有望回暖，甘青地区2018年项目停工情况较多，2019年甘肃、青海政府工作报告中“补短板”与“乡村振兴”仍然是主要方向，基建需求有望逐渐恢复；在地产下行周期的背景下，对水泥需求形成较好的对冲。从供给端看，甘青地区整体供给未有大量新增，区域存量博弈格局延续，也有利于公司盈利能力维持稳定。

2019-2020年公司在建产线逐步投产将为公司贡献增量利润。公司目前有3条在产产线，分别是甘肃天水淘汰落后异地改建4500t/d熟料产线（有望于2019年投产）、西藏中材祁连山年产120万吨熟料产线（有望于2020年投产）、拉萨城投祁连山年产120万吨熟料产线（有望于2020年投产）。西藏目前水泥价格仍然较高，盈利能力较强，公司在西藏的产线逐步投产后盈利能力有望继续提升。

公司未来多元化发展路径有望提升公司综合竞争力。公司准备加快开展水泥窑协同处置城市生活垃圾项目，力争“十三五”期间改造完成 2-3 条的水泥窑协同处置危废生产线，同时大力发展骨料、墙材等产业，争取打造更多的盈利增长点。

我们预计公司2019年归母净利润分别为7.4亿元。

风险提示：

1. 宏观经济风险2. 供给侧改革推进不达预期 

►【有色-索通发展(603612)】谢鸿鹤、李翔：景气周期低点已现，预焙阳极龙头腾飞在即-20190320

事件：公司发布2018年年度报告，2018年实现营业收入约33.54亿，同比增长2.2%，实现归母净利润约2.02亿，同比下滑63.2%，符合预期。其中，2018Q4分别实现归母净利润约0.31亿，环比2018Q3增加22.7%；期末经营性现金流净额为4.9亿，较2017年大幅好转，增加2.58亿。

2018年业绩较2017年大幅下滑63%，主要原因是营业成本大幅提升18%。从公司内外销整体来看，预焙阳极产销量基本持平，虽然 2018年度预焙阳极市场价格小幅下降，但实际上，公司2018年实际单吨销售价格约3532元，较2017年的3418元，小幅上升约3%，而与此同时，原材料市场价格却大幅上涨，2018年公司单吨生产成本约2804元，较2017年约2393元上升17%，公司毛利率由2017年的29%下滑至2018年的18%，毛利缩水37%至6.09亿；另外，公司确认股权激励费用约3100万，增加管理费用，并且，公司“嘉峪关索通预焙阳极有限公司54室焙烧炉节能改造项目”计提约2600万固定资产处置损失，发生营业外支出，所以，在预焙阳极销量基本持平的情况下，公司2018年归母净利润较2017年大幅下降约63%。

毛利增厚与退税对冲计提固定资产损失以及股权激励费用影响。单季度来看，2018年四季度预焙阳极市场均价由约3300元上涨约10%至近3600元，2018Q4环比Q3，公司毛利由1.15亿增厚19%至1.37亿，公司毛利率由15%提升至17%，另外，嘉峪关炭材料享受15%的优惠税率，收到退税0.35亿，政府补助约800万，所以尽管由于四季度确认约3100万股权激励费用以及2600万固定资产处置损失，毛利增厚、退税以及政府补贴基本对冲计提固定资产处置损失以及股权激励费用的影响。

加大资金回笼，期末经营性现金流净额为4.9亿，较2017年大幅好转，增加2.58亿。公司销售形成的应收票据变现增加，2018年应收票据8252万，较2017年4.43亿，下滑81%，另外，应收账款由1.9亿下降至1.6亿，公司回款能力加强，因此，公司期末经营性现金流净额明显增加，2018年经营现金流为4.9亿，较2017年增加2.58亿。

下游电解铝行业低迷，预焙阳极价格显著回落，周期低点已现。2018年下游电解铝行业持续低迷，电解铝价格由2018年初约14700元回落至2018年底低点约13500元，全行业持续亏损而出现较大面积减停产，叠加预焙阳极行业充分竞争，预焙阳极价格由2018年初高点4600元随之回落至2018年内低点约3500元，当前预培阳极价格低位震荡，约3600元，根据百川统计，行业平均毛利回落至零附近，当前价格已经贴近行业整体生产成本线，行业周期低点已现。

向后展望，公司依靠“投建并收”，2019年公司将实现产能近翻倍增长，增量来自索通齐力、山东创新炭材料等新投项目。随着2018-2019年创新炭材料一期60万吨、索通齐力30万吨项目、16万吨重庆锦旗投产后，2019年总产能可达到192万吨，权益产能达到146万吨，产能增速达到75%。另外，索通云铝规划建设90万吨，其中第一期为60万吨，将于2020年投产。创新炭材料一期60万吨、索通齐力30万吨项目或将在2019Q2较为明显贡献增量， 全年来看，产能扩张有望带来销量增长，2018年销量约91万吨，我们预估2019年、2020年分别实现超过165万吨、240万吨销量，复合增速在50%以上。公司与现有战略供应商签订战略合作协议，搭建战略合作平台，一方面成为公司业绩主要驱动力，另外一方面也保障公司订单销售。

投资建议：我们预计公司2018/2019/2020年归母净利润分别为2.02/3.53/4.57亿元，对应EPS分别为0.59/1.04/1.34元。

风险提示：预焙阳极价格下降；新投产项目不及预期。 

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