申万宏源电子 | 东山精密(002384)深度报告|东山精密_新浪财经

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来源：申万宏源电子研究

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激活百亿PCB资产，5G介质滤波器迎腾飞

申万宏源研究 | 个股深度

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投资要点

高端FPC核心供应地位，受益于电子产品创新设计。高端FPC技术壁垒高，日美台企位列第一梯队，国内的FPC产业起步较晚，在原材料及制作工艺都比较落后，产品结构以中、低档产品为主。2016年，东山精密收购MFLX一举获得产能、技术、人才与客户资源，以新的管理方式进行内部调整迅速恢复了业绩增长，东山对MFLX的收购符合激活休克鱼理论。目前，iPad传感及交互方式演进向智能手机看齐，Apple Watch功能模块加载，均将增加FPC价值量和设计难度。FPC技术在细小孔加工技术、微米级线路布线技术、FPC迭层技术等三个方面仍在演进，高端需求仍在进化，有利于高端FPC供应商市场拓展。

收购硬质PCB业务，再次激活休克鱼。子公司Multek软板制程能力达12层，硬板达46层，处于行业中上水平。2017年，Multek通信和企业计算服务业务收入达11.5亿元，占当期营收额37%；消费电子销售额9.7亿元，占当期营收比例32%，此外工业、汽车两大应用领域合计应用占比亦接近30%。2016-2017年，超毅毛利率位于10%左右，净利率仅2.4%、3.1%，通过恢复毛利和降低费用，超毅盈利能力有较大提升空间。

5G基站滤波器业务核心供应商，介质滤波器业务迎高速腾飞期。3G/4G时代，金属同轴腔体滤波器是通讯市场主流选择；5G基站通道数扩展16倍，AAU器件小型化成刚需，陶瓷介质滤波器具有轻量化和小型化优势，具有可靠地机械结构、无振动结构，适用于表面贴装，便于自动化组装，长期来看，将成为5G基站主流的滤波器工业。艾福电子具有相关产品10余年生产研发经验，介质滤波器产品先发优势明显。介质滤波器产品研发重点为配方及设备自动化，设备自动化及产品良率提升产品竞争力。在波导、谐振滤波器等产品上，艾福电子通过自动、半自动化生产管理，将产品不良率控制在6%以下，远低于业内平均水平。

首次覆盖，给予买入评级。基于以上假设，预测东山精密2018/2019/2020年营收分别为203/251/292亿元，归母净利润分别为8.3/14.9/22.6亿元，当前市值对应2019/2020年PE仅18/12X。东山精密业务涉及PCB、5G核心器件、显示模组等板块，参考5G PCB相关个股2019年平均PE 28X，对应2019年东山精密目标市值417亿元，上升空间54%，给予买入评级。

1. 消费电子创新累进，高端FPC应用持续拓展

1.1 子公司MFLX重回核心供应商地位

1.2 消费电子功能创新促进FPC进化

2. 整合硬质PCB业务，再次激活休克鱼

3. 介质滤波器优势显著，迎5G基站市场机遇

4. 聚焦小间距LED封装，产能进入行业前三

5.关键假设及投资建议

投资案件

投资评级与估值

首次覆盖，给予买入评级。基于以上假设，预测东山精密2018/2019/2020年营收分别为203/251/292亿元，归母净利润分别为8.3/14.9/22.6亿元，当前市值对应2019/2020年PE仅18/12X。东山精密主营业务涉及PCB、5G核心器件、显示模组等板块，参考5G PCB相关个股2019年平均PE 28X，对应2019年东山精密目标市值417亿元，上升空间54%，给予买入评级。

关键假设点

1）FPC业务：2019年苹果手机出货量可能迎来微降，2020年后迎来5G换机潮。东山精密维持高端产品核心供应商地位，下游产品从手机延伸至平板、可穿戴产品。

2）硬质PCB业务：2018-2019年为业务整顿期，利润率将快速恢复，同时，收受益于通信、汽车等行业增长，营收将维持10%增长率。

3）通信业务：谐振、腔体滤波器等陶瓷滤波器产品市场需求维持，受益于5G基站建设，5G陶瓷介质滤波器业务自2019年起放量；受益于4G扩容等因素，天线/滤波器金属业务2018/2019年维持相对高位，2020年起规模下降。

4）LED封装：公司已剥离电视机背板、TV代工等业务，仅保留小间距LED封装业务。假设公司在核心下游客户维持供应地位，预计未来三年维持高景气度，营收额年增长30%。

5）触控及LCM模组业务：该业务维持当前规模，盈利贡献力较低。

有别于大众的认识

1）市场认为公司FPC业务主要依赖手机业务创新需求，我们认为2019年，智能手机创新暂时遇阻，平板、智能可穿戴的功能创新和新增需求有望为公司提供多样化增长动力。

2）市场认为公司是消费电子标的，我们认为2019年公司的介质滤波器产品将配合5G基站建设率先发力，具有5G基站建设配套能力。

3）市场担心公司财务质量，我们认为主要公司财务指标已走出低谷。2018年，公司由于长短期借款、部分客户应收账款问题，存在利息费用较高、资产减值计提问题，财务质量处于相对低点。鉴于2018年已对相关资产计提合计4.88亿减值，公司资产减值损失风险已大幅减小；此外，由于盈利能力向好，有望逐步减轻长短期借款压力，降低财务费用。

股价表现的催化剂

5G建设带动介质滤波器需求增长；MFLX获得5G终端新料号；Multek PCB业务爆发。

核心假设风险

1）公司高端FPC核心供应商地位被撼动。2）5G基站技术路径发生变化。

1. 消费电子创新累进，高端FPC应用持续拓展

1.1 子公司MFLX重回核心供应商地位

高端FPC技术壁垒高，日美台企位列第一梯队。从全球范围来看，FPC制造企业主要为日、美、韩、台、中资企业，其中高端FPC制造能力主要是日、美、台系生产企业。MFLX、旗胜等企业拥有悠久的生产和设计经验，且上游优质PI膜、FCCL等材料以及关键加工设备主要来自美国及日本，拥有产业链协同优势。中端FPC制造厂商主要是台、韩生产企业，其中，台湾FPC厂商具有综合成本、电子代工厂区位、产能规模等优势，在全球中端FPC市场中占据重要地位，出货量占比较高，以臻鼎为代表；韩国FPC厂商借助本国电子巨头三星、LG的崛起实现了迅速的发展，代表厂商INTERFLEX是三星的主要供应商。

MFLX收入受黑莓客户影响，从全球排名第二跌至2015年业绩低谷。2014年以来，受黑莓手机客户订单减少影响，公司对第一大客户依赖程度加深，2016年Q1，MFLX第一大客户营收占比上升至80%。此外，受大客户销量或订单下滑影响，2014-2016，大客户的单季订单量在40-160百万美元区间大幅波动。MFLX系黑莓、A客户等品牌的供应商，受客户业绩下滑影响波动较大，2014年收入仅6.3亿美元，全球排名下滑至第五。

东山收购MFLX成为A股高端FPC厂商。MFLX的FPC产品广泛应用于消费电子、医疗、汽车及工业领域，其中智能手机领域收入约占70%。国内的FPC产业起步较晚，在原材料及制作工艺都比较落后，产品结构以中、低档产品为主，高档产品和高档原材料基本上都需要从国外进口。因此，东山精密收购MFLX，一举获得产能、技术、人才与客户资源，成为苹果FPC核心供应商。

东山精密收购MFLX后激活休克鱼，提升对大客户的配套服务能力。从订单角度，2016年东山精密整合MFLX后，当时参与的两款料号供应份额从10%左右恢复至20%以上，2018年新款机型中通过Design-Win切入新料号。从产能端，东山精密于2017年7月份开始建设盐城新厂，2018年一季度末取得了客户的授权生产。盐城新厂面积约为旧厂5倍，将突破苏州工厂产能瓶颈，预计能贡献15亿美金年产值。东山精密收购MFLX后，以新的管理方式进行内部调整，把握住市场机遇，迅速恢复了业绩增长。因此，东山对MFLX的收购符合激活休克鱼理论，提升了整体竞争力。

1.2 消费电子功能创新促进FPC进化

柔性线路板(Flexible Printed Circuit，FPC)具有配线密度高、重量轻、厚度薄、配线空间限制较少、灵活度高等优点，是满足电子产品小型化和柔性化的有效解决方法。FPC由基体膜或者构成基体膜的耐热性树脂、覆铜箔板和保护层材料构成，拥有轻薄短小、延展伸缩好及配线高密度的特性，可以在三维空间布线且外型可顺空间的局限做改变。基于FPC和SMT(Surface Mount Technology，电子电路表面组装技术)技术，可实现FPC组件，由于贴片元件的体积和重量只有传统插装元件的1/10左右，一般采用SMT之后，电子产品体积缩小40%～60%，重量减轻60%～80% 。因此，FPC广泛应用于手机、PC及周边产品、汽车电子、医疗器械、通讯产品和消费性电子产品等领域。

iPad传感及交互方式演进向智能手机看齐，Apple Watch功能模块加载，均利好FPC。在消费电子各类智能终端中，由于兼具小型化及功能复杂度，智能手机对FPC的使用量最多，平均用量达6-12片，高端智能机中FPC用量已高达20片。2018年，新发布的两版iPad Pro功能设计像iPhone靠拢：身份识别传感器从内置触控ID按钮变成Face ID，立体声系统进化为5个麦克风及四扬声器系统，同时网络连接从无线局域网单一入网方式变成可选接入蜂窝网络。Apple Watch 4较Series 3新增电极式心率传感器，数码表冠新增触觉反馈功能，同时光学心率传感器、加速感应器、陀螺仪等传感器系统均有所优化。智能设备功能加载即引起相应零部件设计或主板的变化，尤其是独立模块势必增加FPC的用量，而内部空间压缩将增加FPC设计难度。

FPC技术趋势向更高密度、更细制程发展，制造难度再提升。FPC的技术体现在细小孔加工技术、微米级线路布线技术、FPC迭层技术等三个方面。量产的FPC产品制程不断向轻薄精细方向发展：线宽/线距制程从50um/50um下至25um/25um；中继孔任意层全铜填孔，孔径小于50um；PI/铜厚更薄由目前的12um/12um到6um/9um。

2. 整合硬质PCB业务，再次激活休克鱼

2018年，东山精密以2.925亿元交易对价收购伟创力旗下PCB生产主体Multek，包括位于珠海的五家生产主体、位于毛里求斯和香港的两家贸易主体、位于英属维尔京群岛和香港的四家控股主体合计11家经营主体100%股权。

Multek软板制程能力达12层，硬板达46层，处于行业中上水平。Multek 具备完整的产品结构，产品种类涵盖刚性电路板（包括单双面板、多层板、高层板、HDI板、ELIC板）、刚柔结合电路板、柔性电路板，刚性电路板最高可达46层，刚柔结合电路板和柔性电路板最高可达12层。Multek 产品门类较为齐全，具备较强的综合方案解决能力，能够为不同领域客户提供最适合其需求的产品。

Multek产品广泛应用于通信、消费、计算、工业、汽车领域，与MFLX消费电子形成补充。Multek主要从事印刷电路板（PCB）的设计、生产和销售，主要产品包括刚性电路板、刚柔结合电路板、柔性电路板，产品广泛应用于通信设备、企业级服务器、电子消费品、汽车等多种领域。2017年，Multek通信和企业计算服务业务收入达11.5亿元，占当期营收额37%；消费电子销售额9.7亿元，占当期营收比例32%，为Multek产品主要应用领域，此外工业、汽车两大应用领域合计应用占比亦接近30%。

盈利能力与产品定位不匹配，毛利率有待提升。2016-2017年，超毅毛利率位于10%左右，远低于深南电路、沪电股份和超声电子2016-2018年16-23%毛利率水平。2016、2017年，Multek营收额分别为30.7亿元、30.8亿元人民币，而净利润仅7401万元、9416万元，净利率仅2.4%、3.1%。2016-2017年，Multek期间费用及其他损益比率5.46%、6.2%，处于行业较低水平，因此毛利率是拉低盈利能力主因。

3. 滤波器优势显著，迎5G基站市场机遇

3G/4G时代，金属同轴腔体滤波器是通讯市场主流选择。3G/4G时期，基站由基带处理单元BBU、射频处理单元RRU和天馈系统三部分组成。基站滤波器是RRU的关键组成部分，主要工作原理是使发送和接收信号中特定的频率成分通过，并极大地衰减其它频率成分。在3G/4G时代，金属同轴腔体凭借着较低的成本和较成熟的工艺成为了市场的主流选择。通过不同频率的电磁波在同轴腔体滤波器中振荡，达到滤波器谐振频率的电磁波得以保留，其余频率的电磁波则在振荡中耗散掉的作用。

5G基站通道数倍数增加，AAU器件小型化成刚需。随着通信无线电波频率提升，路径损耗随之加大，传统天线方案无法达到5G的频谱效率，因而5G基站依赖Massive MIMO(Multiple-Input Multiple-Output，大规模多发多收)技术补偿高频路径损耗。通过在基站侧部署多根天线，在不增加频谱资源和天线发射功率的情况下，可增加信道容量，提升信号质量，频谱效率是普通宏基站的3-5倍。另外，采用射频多通道技术对天线阵列进行控制，通过不同波束赋形的方式可以达到改善无线信号覆盖质量以及提升网络容量的目的。Massive MIMO 5G宏站天线单元需用64根或128根天线阵子，其中最常用的64T64R通道数是4G基站常用的4T4R通道方案的16倍。

小型化滤波器是5G基站器件难点之一。4G时代，无源天线+RRU重量约24-34kg，早期测试中的5G AAU重量大概在40-47kg 。单颗滤波器重量约30g，以一个RRU扇面需要64个支付，即滤波器质量合计约2kg。由于上述射频电路零部件数量倍数增加，体积也是选型的重要考量。参考艾福电子SRA2140F5R300FA产品，中心频率2.14GHz，带宽150MHz，尺寸为22.5x11.5x5.5mm，较金属腔体方案具有明显的体积优势。此外，陶瓷介质滤波器具有可靠地机械结构、无振动结构，适用于表面贴装，便于自动化组装。

艾福电子具有相关产品10余年生产研发经验，介质滤波器产品先发优势明显。东山精密子公司艾福电子成立于2005年，在陶瓷制造技术与高频率回路设计领域已有逾10年开发、量产经验，产品主要为微波介质陶瓷元器件，包括介质滤波器、介质双工器、介质合路器、介质谐振器(TEM、TE、TM)、腔体封装滤波器、陶瓷天线、射频标签、陶瓷波导滤波器、陶瓷腔体滤波器、LC滤波器、蓝牙天线等。公司下游客户主要为移动通信设备制造商，产品直接客户主要为Roswin、摩托罗拉、伟创力等，艾福是中兴、摩尔罗拉、诺基亚3G/4G产品合格供应商。2018年中，艾福电子陶瓷介质滤波器产品通过华为认证，10月已获得华为2538万元批量订单，为业内最早具有量产能力的供应商之一。目前，艾福电子可量产400-6000MHz频率范围介质滤波器产品，功率范围达1-30W，可满足目前5G主流的2.6GHz及3.5GHz建设需求。随着5G基站投入建设，公司作为主要供应商，介质滤波器产品将迎来高速发展期。

介质滤波器产品研发重点为配方及设备自动化，设备自动化及产品良率提升产品竞争力。由于该产品为5G需求引致的新产品，竞争厂商需在研发及制造环节。介质滤波器产品工艺流程难点在于配料、粉末成型、金属化和研磨组装四大环节：在配料阶段，企业需要持续研发获得高介电常数陶瓷粉料；成型烧结工艺将粉料压成特殊机械尺寸的陶瓷块，经过1000度以上高温烧结，得到高Q值、低温度系数的介质基体；对烧结后基体进行金属化处理，烧银后获得固状导电银层；在研磨环节，完成尺寸研磨、参数调试，最后进行激光、组装等辅助工序。在量产环节，通过自动化改造提升良品率和降成本，也是核心竞争力之一。在波导、谐振滤波器等产品上，艾福电子通过自动、半自动化生产管理，将产品不良率控制在6%以下，远低于业内平均水平。

4. 聚焦小间距LED封装，产能进入行业前三

小间距LED显示屏凭借无缝拼接等优势，正逐步取代DLP和LCD大屏显示。小间距LED显示屏，结合市场最新方案设计，具有显示画面柔和，显示对比度高、高刷新高灰阶等优势，专业取代传统LCD、DIP大屏幕显示产品，真正做到无缝拼接，任意尺寸拼接。小间距LED显示屏凭借其无缝拼接、广色域、广视角、高对比度、高刷新频率、快速响应速度、色彩自然真实、寿命长等自身优势，对传统大屏（如LCD、DLP、PDP、投影）产生极大冲击。

未来3年，小间距LED将持续高速增长。在未来几年内，小间距LED显示屏将不断扩展市场份额，并挤占DLP背投的市场空间，电影、广告、体育等多下游将持续推动小间距LED应用增长。根据AVC Revo数据，中国大陆小间距LED市场规模从2015年的13.1亿元和2.1万平方米暴增到2018年的68.4亿元和10.9万平方米，市场规模CAGR 73%。GGII数据显示，2017年中国LED显示屏行业总体规模达到491亿元，同比增长27.2%，其中小间距LED显示屏规模同比增长67%，达到59亿元，成为LED显示屏增长的重要动力。IHS预计小间距市场未来3年有望保持50％以上的高增速。

东山精密研发的PH1.667小间距LED采用黑灯+面罩设计，技术表现优异。目前，公司正朝向LED照明、手机背光、室内小间距LED显示屏、LED元器件等领域大力发展。公司小间距产品采用高端S-PWM驱动IC，使用板对板设计(即硬连接)，无缝拼接技术，拥有超大视角、屏体超轻、超薄、省空间、易维护等优势。公司1010小间距产品采用黑灯+黑色面罩设计，可提高LED屏的对比度，使其在较暗情况下不会因为反光等其他因素影响低灰显示，增强LED的视觉效果；同行在小间距方面，因技术限制，多为不使用面罩，使其在较暗情况下因反光等其他因素影响低灰显示，视觉效果差。

2016年以来获得下游大客户认可。东山精密当前小间距产品主要面向工程商，具备从灯珠到结构件的全方位生产能力。2015年，新产品“小间距大尺寸LED液晶显示屏”在国内外大型展会上屡获新誉，可被应用于安防指挥中心、航天航空监控中心、城市交通监控中心、电视台演播厅、金融证券领域、机场广告、车站广告等等，已被越来越多的客户认可，并成功进入了公安、广电等体系的招标名录。相比于传统LED显示，小间距LED壁垒较高，终端厂商主要为中国企业利亚德、洲明科技、艾比森等，规模和增长速度均全球领先。东山精密LED业务位于小间距LED的下游封装环节，并于2016年成为小间距龙头利亚德的主要供应商，2017年以来拓展了亿光、洲明、海康等客户。

配合优质客户成长，产能规模位列全球前三。为顺应需求增长，2016年9月，东山精密小间距LED封装月产能从300kk增至800kk，目前，东山精密户外支架类RGB LED产品包括2727、2525、1921；室内小间距板材类LED产品线已经涵盖2121、1515、1010、0808、0606以及0505等诸多产品，其中以2121、1515、1010为主要出货尺寸，合计月产能达16400kk，位列行业前三。