来源:兴业证券(6.050, 0.02, 0.33%)
投资要点
桐昆转债的下修、赎回和回售条款并无特别之处,纯债价值约为85.80元,面值对应的YTM为2.11%,债底保护一般。若所有转债按照转股价12.63元转股,对总股本的摊薄幅度为16.51%。
预计上市首日价格在103-107元。截至11月14日收盘,桐昆转债对应平价为97.94元。由于正股基本面已经得到认可,桐昆转债关注度较高,定位也理应比新凤转债(116.860, 0.00, 0.00%)高出不少。预计上市首日获得的转股溢价率在5%-9%区间,价格为103-107元。
预计中签率为0.057%-0.071%,“老朋友”仍可积极参与。陈士良及一致行动人盛隆投资承诺认购金额合计不低于9.2亿元(占发行总额的24%),股东配售后留给市场的规模约为19亿元(50%)。预计桐昆转债的网上申购户数为10万,网下参与机构750-950户,按照打满计算中签率约为0.057%-0.071%。以桐昆转债和其正股的关注度来看,保发问题不大。对于EB已经让投资者受益的桐昆股份(12.600, 0.04, 0.32%)来说,其转债仍可积极参与。
中国涤纶长丝制造行业的龙头企业。桐昆股份现已具备580万吨涤纶长丝年生产加工能力,400万吨PTA年生产加工能力,居世界涤纶长丝企业产能和产量之首,国内市场的占有率超过14%,国际市场的占有率达9%。随着涤纶长丝行业集中度不断提升,公司掌握优势话语权。
2016年公司业绩暴涨在于彼时涤纶长丝盈利改善明显。2018年业绩维系高增长,则主要是油价上涨带动涤纶长丝产业链景气,且PTA价格大幅上涨的原因。截至2018Q3,公司实现营业收入/归母净利润308.65/25.03亿元,同比增长32.44%/118.16%。报告期内公司有增量涤纶长丝和PTA产能投产,且产品毛利率有明显提高。
2018年10月起油价下降,国内PTA价格随之大幅回落,涤纶长丝-PTA价差也有下行。不过由于公司已经打通PTA-涤纶长丝产业链,且话语权较强,整体业绩受到的影响相对有限,但需要注意风险。
风险提示:聚酯涤纶终端需求不及预期;中美贸易摩擦进一步恶化;国际原油价格大幅下行;炼化项目进度不及预期。
报告正文
11月14日晚间,桐昆股份发布公告将于2018年11月19日分别在网上和网下共发行38亿元可转债,本次募集资金(扣除发行费用)将全部用于年产30万吨差别化纤维项目(拟投入募集资金2.4亿元,以下同)、年产20万吨高功能全差别化纤维技改项目(3.2亿元)、年产60万吨功能性差别化纤维项目(12.5亿元)、年产30万吨绿色智能化纤维项目(8亿元)、年产30万吨差别化POY项目(6.5亿元)、年产30万吨差别化POY技改项目(5.4亿元)。
1
桐昆转债打新分析与投资建议
条款中规中矩,债底保护一般
条款方面,下修、赎回和回售条款并无特别之处。按照中债(2018年11月14日)6年期AA+企业债估值4.8%计算,到期按108元赎回,桐昆的纯债价值约为85.80元,面值对应的YTM为2.11%,债底保护一般。若所有转债按照转股价12.63元进行转股,则对总股本(流通盘数量占比为92.59%)的摊薄幅度为16.51%。
![](http://n.sinaimg.cn/translate/676/w1080h396/20181115/MUxT-hnvukff1432356.jpg)
![](http://n.sinaimg.cn/translate/643/w1080h363/20181115/Ij87-hnvukff1432669.jpg)
投资者关注带来溢价,预计上市首日价格在103-107元
截至11月14日收盘,桐昆转债对应的平价为97.94元。桐昆股份的基本面已经得到了投资者的认可,作为涤纶长丝龙头其转债关注度较高,定位也理应比新凤转债(11月14日收于100.02元)高出不少。虽然目前平价不高,但预计上市首日获得的转股溢价率在5%-9%,价格为103-107元。
![](http://n.sinaimg.cn/translate/596/w1080h316/20181115/D9Qs-hnvukff1432862.jpg)
预计中签率为0.057%-0.071%,“老朋友”仍可积极参与
根据最新数据,桐昆股份的实际控制人为陈士良,前三大股东为浙江桐昆控股集团有限公司、嘉兴盛隆投资股份有限公司和陈士良,三者具有关联关系,分别持股22.23%/12.36%/5.85%,另有4.89%股份用作17桐昆EB的担保。公告披露,陈士良及一致行动人盛隆投资将参与本次发行的优先配售,承诺认购金额合计不低于9.2亿元(占发行总额的24%)。预计其他股东配售后,留给市场的规模为19亿元左右(50%)。
与光电转债、洲明转债、张行转债相同,桐昆转债同时设置网下和网上发行。考虑到基本面优质,其打新参与程度与光电转债类似。预计网上申购户数为10万,网下参与机构750-950户,按照打满计算,中签率约为0.057%-0.071%。以桐昆转债和其正股的关注度来看,虽然目前平价不高,但保发估计问题不大。对待EB曾让投资者赚到钱的老朋友,仍可积极参与。
需要注意的是:1)若近期权益市场整体性回调,桐昆转债平价再度走低则可能有一定保发压力;2)由于油价和PTA价格快速回落,短期内公司业绩增速或受到影响,兼之正股价位不低,可能有调整需求。不过,如果桐昆转债上市后定位不高,在上述情况下反而适合发挥转债优势,亦可积极布局。
2
桐昆股份基本面分析(详见兴证化工组报告)
中国涤纶长丝制造行业的龙头企业
桐昆集团由桐乡化纤厂发展而来,创办于1981年。公司现已具备580万吨涤纶长丝年生产加工能力,400万吨PTA年生产加工能力,居世界涤纶长丝企业产能和产量之首。2001年至2017年公司连续17年在我国涤纶长丝行业中销量名列第一,国内市场的占有率超过14%,国际市场的占有率达9%。
涤纶长丝行业集中度不断提升,公司掌握优势话语权。涤纶长丝行业共有80多家企业,主要集中于桐昆、新凤鸣(12.320, 0.05, 0.41%)和恒逸等大企业。2012年行业的CR5为32.1%,2017年CR5为39.3%,预计未来还会继续上升。另外,涤纶长丝99%的产能分布在浙江、江苏、福建三省,表现很强的产业集群现象。随着未来龙头企业的市占率更高,定价能力越强,公司作为行业龙头的话语权也将得到进一步提升。
公司主营业务为民用涤纶长丝的研发、生产和销售。公司的主要产品为各类民用涤纶长丝,包括涤纶POY、涤纶FDY、涤纶DTY、涤纶复合丝四大系列一千多个品种,覆盖了涤纶长丝产品的全系列,在行业中有“涤纶长丝企业中的沃尔玛“之称。另外,公司也主营PTA等原材料的生产。根据公司2018年前三季度经营数据,POY的营收占比为61.96%,FDY和DTY营收占比分别为15.43%和15.07%,PTA产品系列占比为1.54%。
![](http://n.sinaimg.cn/translate/685/w1080h405/20181115/6GUs-hnvukff1432971.jpg)
财务数据一览:涤纶景气周期,公司营业收入与净利润高速增长
自2016年起桐昆股份业绩爆发式增长,但主要原因有所差异。当然,下游较为稳定的需求是业绩增长的基础。2016年公司实现营业收入/归母净利润255.82/11.32亿元,同比增长17.60%/882.73%。彼时公司主要业务集中于涤纶长丝,2016年油价下行使得下游涤纶长丝盈利改善明显,叠加PTA落后产能逐渐出清,当年公司毛利率同比上升67%至8.81%。
2018年公司业绩维系高增长,则主要是油价上涨带动涤纶长丝产业链景气,且PTA价格大幅上涨的原因。2018H1公司实现营业收入/归母净利润186.76/13.61亿元,同比增长27.89%/119.33%。报告期内:1)公司嘉兴石化30万吨FDY项目、恒邦三期20万吨高功能全差别化功能纤维技改项目、恒瑞DTY三期项目、恒腾三期60万吨功能性差别化纤维项目相继投产,涤纶长丝销量增长。2017年底投产的嘉兴石化二期220万吨PTA项目经优化消缺产能逐步释放;2)产品毛利率均有提高,涤纶长丝POY、FDY、DTY毛利率分别为16.19%/11.58%/17.60%,相较于去年同期分别提高7.84/3.29/7.30个百分点;PTA毛利率提高3.69个百分点,达到8.49%。
截至2018Q3,公司实现营业收入/归母净利润308.65/25.03亿元,同比增长32.44%/ 118.16%,维持高增长。2018Q3最大的看点在于PTA价格和价差中枢上移,期间内PTA-PX均价差为1314.12元/吨,较Q2的598.29元/吨提高715.83元/吨。
![](http://n.sinaimg.cn/translate/701/w1080h421/20181115/HIfj-hnvukff1433067.jpg)
![](http://n.sinaimg.cn/translate/689/w1080h409/20181115/HeMr-hnvukff1433230.jpg)
但近期化工原料价格普遍下降,对公司业绩增速可能有少许影响
2018年10月起油价下降。据媒体报道沙特可能考虑在未来解散OPEC;另外,OPEC发布的11月份《石油市场月度报告》上调原油供应预期,下调需求预期,这与IMF下调全球经济增速预期“相呼应”,令市场对供应过剩的担忧进一步加剧。
国内PTA价格随之大幅回落,原因在于:1)原材料原油价格下跌;2)终端需求增速有一定回落,聚酯工厂减产力度加大,聚酯工厂主动让利去库存仍是主旋律;3)部分对PTA期货的监管措施使得盈利盘退场,对现货价格有负面作用。目前,涤纶长丝-PTA价差也已经回落到年初水平。
考虑到公司业绩增长中PTA涨价贡献不小,且下游需求没有超预期增长,因此PTA价格下行短期内可能导致产品毛利率下降。当然,由于桐昆股份已经打通PTA-涤纶长丝产业链(未来将打通炼化-PX-PTA-涤纶长丝全产业链),油价和PTA价格下行对整体业绩有一定影响,但相对有限。如果PTA价格和涤纶长丝-PTA价差长期低迷,则可能需要调整业绩预期。
![](http://n.sinaimg.cn/translate/693/w1080h413/20181115/b69l-hnvukff1433340.jpg)
产能释放,业绩增长维持性较强
涤纶长丝产能逐年增长,有望带来新的增长点。2018年新增涤纶长丝产能110万吨,2019年新增长丝产能90万吨,未来公司长丝产销有望保持增长。嘉兴石化30万吨FDY项目、恒邦三期20万吨高功能全差别化功能纤维技改项目、恒腾三期60万吨功能性差别化纤维项目相继投产,公司PTA、涤纶长丝销量将同比增长。
另外,浙江石化2000万吨炼化项目正在加紧建设中,预计将于2018年底投产。建成投产后浙江石化将形成836万吨成品油、400万吨PX和150万吨乙烯的年生产能力,公司亦将形成涤纶长丝全产业链格局。届时公司业绩将进一步增厚,同时这有助于实现产品多元化,抵御周期波动风险。
估值位于历史较低位置,但周期股特性需要考虑
截至11月14日收盘,桐昆股份PE(TTM)7.2倍,PB(LF)1.44倍,从历史行情看公司估值在历史较低位置。公司所属行业为涤纶(申万),估值低于行业平均水平。不过需要说明的是,周期股估值偏低时对应的价位并不低,投资者需要注意风险。
从基金持有桐昆股份的股权比例看,2018Q2达到顶点18.82%;Q3基金减持,截至9月30日基金持有比例为10.33% 。
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风险提示:聚酯涤纶终端需求不及预期;中美贸易摩擦进一步恶化;国际原油价格大幅下行;炼化项目进度不及预期。
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