来源:文涛宏观债券研究
投资要点
本周考察AA主体评级城投债的成交和利差变化趋势。2018年9月1日至10月26日,成交量大于0的AA主体发行的城投债共1388只,成交量达2151亿元,占同期有成交个券总成交量的27.6%。其中,从省份看,成交量大于0的AA城投债中,江苏成交个券数量最高,达292只个券,四川、浙江、湖南、湖北分别有102、101、95、72只个券成交。从剩余期限看,1-3年成交数量占比40.7%,3-5年占26.2%,1年以内21.3%,5-7年10.7%,7年以上仅占1.1%。从是否有担保看,有担保个券349只,成交量438.5亿元,占有成交AA主体城投债25%。
短久期AA城投债的利差差异更大。信用利差和超额利差我们选取成交量在考察期区间处于中位数以上的AA主体城投债(剔除掉1年以内到期个券),观察个券的信用利差和超额利差。从信用利差看,中值为267BP,其中,剩余期限在1-3年的个券信用利差的极差达700BP,中值为225BP。从超额利差看,剩余期限在1-3年的个券信用利差的极差同样最大。
1YAA城投债信用利差或仍有压缩空间。从信用利差变化看(相比国开债),从7月下旬国常会之后至今,1Y、3Y、5Y、7Y信用利差分别下行58BP、52BP、31BP、23BP。当前1Y、3Y、5Y、7Y的信用利差分别处于2015年以来区间的分位数为75%、55%、59%、73%,总体看1Y城投债利差相对较高,当前1Y城投债要比3Y、5Y利差要略高,但低于7Y品种。对比当前同期限中高评级城投债的信用利差水平,1Y、3YAA城投品种或仍有压缩空间。
从AA评级信用债看,城投政策转暖与产业违约迭起导致两者利差快速收窄并转负。以中短票收益率表示产业债收益率,考察同评级、同期限城投债与中短票收益率的利差走势,可以发现,今年3季度开始利差迅速收窄并跌至负值,或源于城投平台监管环境的转暖(国常会、政治局会议对融资平台在建项目合理融资的支持),与此同时产业债违约明显增多,从下图的新增违约主体数量可以看出这点。今年下半年有点类似于2015年,2015 年下半年起城投平台再融资政策出现放松,与此同时产业债违约逐步增多,当时城投与产业债的利差也跌至负值以下。
投资策略:预计基建补短板的政策缓和期仍会延续,利好核心城投平台,区域利差可挖掘政策倾斜度大的地区,经济强省可适度下沉评级,挖掘债务率不高、财政稳健、平台地位高的主体。
风险提示: 区域经济超预期变化
正文
一、本周专题:近期AA城投债成交如何
1.1 AA城投债成交情况
本周考察AA主体评级城投债的成交和利差变化趋势。
2018年9月1日至10月26日,成交量大于0的AA主体发行的城投债共1388只,成交量达2151亿元,占同期有成交个券总成交量的27.6%。其中,从省份看,成交量大于0的AA城投债中,江苏成交个券数量最高,达292只个券,四川、浙江、湖南、湖北分别有102、101、95、72只个券成交,而甘肃省、吉林省、宁夏回族自治区、黑龙江省、青海省、海南省的成交个券数量低于10只。从剩余期限看,1-3年成交数量占比40.7%,3-5年占26.2%,1年以内21.3%,5-7年10.7%,7年以上仅占1.1%。从是否有担保看,有担保个券349只,成交量438.5亿元,占有成交AA主体城投债25%。
短久期AA城投债的利差差异更大。信用利差和超额利差我们选取成交量在考察期区间处于中位数以上的AA主体城投债(剔除1年以内到期个券),观察个券的信用利差和超额利差。从信用利差看,中值为267BP,其中,剩余期限在1-3年的个券信用利差的极差达700BP,中值为225BP,PR湘九华、13镇水投、17袍江工业MTN002、18新盛投资MTN001、17宿迁经开MTN001、12黔东南债、18赣建工MTN001、13农六师债、17高教投资MTN001等个券信用利差超过600BP,剩余期限都在3年以下。从超额利差看,剩余期限在1-3年的个券信用利差的极差同样最大。我们梳理了考察区间有成交且中债隐含评级高于AA的AA主体城投债,如下。
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1.2 AA城投债的利差变化
我们考察中债AA城投债的利差变化情况。
1YAA城投债的信用利差仍有压缩空间。从信用利差变化看(相比国开债),相较年初而言,截至10月26日,AA城投债信用利差总体是有所走阔的,其中,1Y、7Y 分别回升20BP和41BP,而3Y、5Y 品种则与年初基本持平。而从7月下旬国常会之后至今,1Y、3Y、5Y、7Y信用利差分别下行58BP、52BP、31BP、23BP。当前1Y、3Y、5Y、7Y的信用利差分别处于2015年以来区间的分位数为75%、55%、59%、73%,总体看1Y城投债利差相对较高,当前1Y城投债要比3Y、5Y利差要略高,但低于7Y品种。对比当前同期限中高评级城投债的信用利差水平,1Y、3YAA城投品种仍有压缩空间。

3YAA城投债等级利差分位数低于其他期限品种。从等级利差看,相较年初而言,截至10月26日,AA城投债等级利差总体也是有所走阔的,其中,5Y、7Y分别上升24BP、33BP,而1Y、3Y均微幅回升4BP。而从7月下旬国常会之后至今,1Y、3Y、5Y、7Y等级利差分别下行47BP、50BP、30BP、24BP。当前1Y、3Y、5Y、7Y的等级利差分别处于2015年以来区间的分位数为63%、54%、64%、65%。
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从AA信用债看,城投边际转暖与产业违约迭起导致两者利差快速收窄并转负。相对变化以中短票收益率表示产业债收益率,考察同评级、同期限城投债与中短票收益率的利差走势,可以发现,今年3季度开始利差迅速收窄并跌至负值,或源于城投平台监管环境的转暖(国常会、政治局会议对融资平台在建项目合理融资的支持),与此同时产业债违约明显增多,从下图的新增违约主体数量可以看出这点。今年下半年有点类似于2015年,2015 年下半年起城投平台再融资政策出现放松,与此同时产业债违约逐步增多,当时城投与产业债的利差也跌至负值以下。

二、信用事件概览
财政部:前三季度国企利润增长19.1%
财政部发布统计数据显示,1月至9月,全国国有及国有控股企业经济运行态势较好,实现利润总额25773.6亿元,增长19.1%。统计显示,在前三季度利润总额中,中央企业16801.0亿元,增长19.4%;地方国有企业8972.6亿元,增长18.6%。9月末,国有企业资产总额1750899.8亿元,增长8.6%;负债总额1138216.9亿元,增长7.9%;所有者权益合计612682.9亿元,增长10.1%。净资产收益率方面,1月至9月,国有企业净资产收益率3.1%,增长0.2个百分点。其中,中央企业4.8%,增长0.4个百分点;地方国有企业1.9%,增长0.1个百分点。9月末,国有企业资产负债率65%,降低0.5个百分点。其中,中央企业67.6%,降低0.5个百分点;地方国有企业62.9%,降低0.3个百分点。
发改委:1-9月共审核批准固定资产投资项目147个,总投资6977亿元
据中国网报道,国家发展改革委于2018年10月24日(周三)上午10:00,发布宏观经济运行情况并回答记者提问。发改委新闻发言人孟玮表示,2018年前三季度,我委共审批核准固定资产投资项目147个,其中审批117个、核准30个,总投资6977亿元。这些项目主要集中在高技术、能源、农业水利、社会事业、交通运输等领域。前三季度中民间投资增长8.7%,同比提高2.7个百分点,比整体投资快3.3个百分点,成为稳投资的重要支撑。为进一步调动民间投资积极性,保持民间投资回稳向好势头,国家发改委近期会同有关方面,在交通能源、生态环保、社会事业等领域,集中向民间资本推介了1222个符合国家产业政策、前期工作具备一定基础、投资回报机制明确的项目,总投资超过2.5万亿元,吸引民间投资参与建设,支持民间资本投入国家重大战略及补短板领域项目。
前三季高速公路投资同比增12%
交通部25日下午在新闻发布会上通报,今年前三季度,交通固定资产投资完成2.28万亿元,同比增长1.4%。其中,高速公路完成投资7026亿元,同比增长12.0%。此前交通部在9月份例行新闻发布会透露,《关于加大交通基础设施补短板力度的工作方案(2018-2020年)》将于近期印发。在交通基础设施补短板工程的推动下,基建投资有望回升,铁路基建等行业订单有望进一步释放。
中国PPP管理库:累计入库项目投资额12.3万亿元
中国新闻网报道,中国财政部政府和社会资本合作(PPP)中心26日公布全国PPP综合信息平台项目管理库最新统计数据。今年1到9月,管理库新增项目1152个、投资额1.5万亿元。截至2018年三季度,管理库累计项目数8289个、投资额12.3万亿元。
证监会:建“绿色通道”审核纾解民企融资困境及股票质押风险专项债
证监会26日消息,证监会将会同沪、深交易所对募集资金用于纾解民营企业融资困境及上市公司股票质押风险专项公司债券审核建立“绿色通道”。证监会新闻发言人常德鹏表示,对该类专项公司债券实行专人对接、专项审核,适用即报即审政策,提高发行效率,积极发挥交易所债券市场对纾解民营企业融资困境及防范化解上市公司股票质押风险的支持作用。日前,深圳市投资控股有限公司、北京海淀科技金融资本控股集团股份有限公司已完成首批专项公司债券的发行。同时,还有多家相关机构主体提出发行意向,沪、深交易所正在积极沟通对接。
三、一级市场:发行金额减少,负净融扩大
本周(10.22-10.28)共发行城投债25只,总发行179.8亿元,较上周变动-153.3亿元,总偿还为449.36亿元,净融资量为-269.56亿元,较上周变动-142.01亿元。
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四、二级市场:短期收益率下行,信用利差普遍走阔
4.1 城投债到期收益率
本周(10.22-10.28)3YAAA、5YAAA、5YAA城投债收益率有所回升,其余5年及以下期限品种收益率均有所收窄。城投债收益率分位数1Y在51.20%附近,3Y在51.05%附近,5Y在51.45%附近。具体来看:1年城投债收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到37.20%、33.50%、31.40%和71.00%;5年城投债收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到28.80%、20.70%、17.80%和85.10%。AAA级城投债1年、3年和5年收益率分别变化-0.65BP、1.46BP和0.06BP;AA+级城投债1年、3年和5年收益率分别变化-6.65BP、-2.54BP和1.06BP;AA级城投债1年、3年和5年收益率变化-6.65BP、-3.54BP和-4.94BP;AA-级城投债1年、3年和5年收益率变化-2.65BP、-0.54BP和0.06BP。
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4.2 城投债信用利差
本周(10.22-10.28)1Y城投债信用利差普遍走阔。城投债信用利差分位数1Y在64.40%附近,3Y在55.00%附近,5Y在53.65%附近。具体来看:1年城投债信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到67.20%、37.80%、38.50%和91.00%;5年城投债信用利差分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到17.00%、18.50%、23.50%和90.30%。AAA级城投债1年、3年和5年信用利差分别变化7.21BP、8.36BP和4.47BP;AA+级城投债1年、3年和5年信用利差分别变化1.21BP、4.36BP和5.47BP;AA级城投债1年、3年和5年信用利差变化1.21BP、3.36BP和-0.53BP;AA-级城投债1年、3年和5年信用利差变化5.21BP、6.36BP和4.47BP。
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4.3 估值变动较大的个券
本周(10.22-10.28)估值收益率变动最大的10支城投债收益率有9只为收益率上行,1只为收益率下行。其中,收益率上行幅度最大的是15顺鑫02;下行幅度最大的是15威宁01。
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责任编辑:牛鹏飞
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