中信证券：降准是否意味着央行不担心通胀？|转债_新浪财经

　　来源：明晰笔谈

　　正文

　　2018年10月7日，中国人民银行发布公告称，从2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，将会释放1.2万亿元资金。由于10月15日到期的约4500亿元MLF当日不再续做，降准净释放增量资金7500亿元。部分市场参与者担忧此次降准会进一步推升近期的通胀压力，我们认为虽然短期内通胀受国际原油价格冲击、洪涝灾害、猪肉疫情等影响，会有上涨的压力，但在国内需求疲弱的大背景下，通胀持续上涨的动力不大。具体分析如下：

　　今年以来的通胀上行与降准并无直接关系

　　今年10月份之前，央行一共实施了三次降准操作。第一次是去年9月30日宣布，并于今年1月25日开始实施的面向普惠金融的定向降准，释放长期流动性月4500亿元。第二次为今年4月17日晚上宣布并于4月25日实施的定向降准之花 9000亿元MLF，同时释放增量资金约4000亿元。第三次为6月24日宣布，于7月5日起，下调下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，用于支持市场化法治化“债转股”项目，同时撬动相同规模的社会资金参与。此举在美国宣布对来自中国的340亿美元进口商品征收25%关税的前日，旨在稳定市场情绪。对比今年通胀走势图，发现在降准节点通胀涨幅并无明显变动。

　　回顾前三季度的通胀走势可以发现，一季度1月通胀低、2月通胀高点的主要原因在于春节错位。根据以往的数据对比可以发现，在春节期间，通胀率往往会处于当年的高位，而之前的月份通胀率较低，这主要源于春节对消费的虹吸效应，使春节前后月的消费减少，主要购买力量集中在春节期间。此期间虽然有降准措施，但是其政策意图为解决中小企业融资难融资贵问题，因此很难得出降准直接导致通胀率的上行的结论。

　　二季度通胀回落至2以下主要由于食品价格（主要为猪肉价格跌幅扩大）的下行。猪肉价格的波动幅度在CPI各项中最大，也是决定食品价格涨跌的最主要因素。二季度以来，猪肉价格较一季度大幅走低，使食品项低位徘徊，进而造成CPI一直处于2.0以下的低位区间。4月份即便实施了降准并释放4000亿元的资金量，但是并未造成CPI的反弹。

　　三季度通胀触底回升，一方面是由于食品价格的上行（猪肉价格跌幅收窄），另一方面非食品价格也普遍呈现上行（交通通信、教育娱乐、居住等）。受猪肉瘟疫及洪涝灾害等影响，食品价格走高。暑期来临，旅游热带动交通通信，酒店等消费，也带来了辅导、补习等巨大需求。

　　通胀短期存压但长期无忧

　　货币主义学派把通货膨胀看作是一种纯粹的货币现象，认为所有影响通货膨胀的因素最终都是通过影响央行发现大量货币产生作用，但是近年来CPI的变化与货币环境的变化并不一致。在我们此前的文章《债市启明系列20180918—缺失需求的涨价能走多远？》中，曾详细列举过CPI和PPI 的影响因素。影响CPI变动的因素大致可分为需求拉动、成本推动、外部冲击和偶发因素四大类。需求拉动有两个层次：第一，以货币政策和财政政策为主的需求侧宽松政策通过刺激政府和企业的投资需求和居民消费需求直接拉动CPI上行；第二，宽松的货币政策和积极的财政政策刺激投资需求，进而拉动PPI上行，上游行业企业扩大生产、利润提升，从业成员增长、收入上升形成消费需求，进而传导至CPI。成本推动的机制指上游产品价格上涨导致最终消费品厂商成本抬升，进而通过提价的方式推动CPI上涨。外部冲击则主要是国际大宗商品价格（包括农产品、上游资源品、原油价格等）上涨，以及人民币汇率贬值导致的进口产品价格上涨。偶发因素主要包括极端天气和牲畜疫情等造成的农产品价格波动。

　　消费疲弱，CPI上行动力不足。我国消费水平不断走高，最终消费对GDP的累计贡献维持在4%的中枢，相比之下，资本形成总额对GDP累计同比拉动维持在2%~3%区间，货物和服务净出口维持在-0.5%到0.5%区间。最终消费对GDP累计同比贡献率维持在70%的中枢更是占据了绝对比重。然而，当前消费处于震荡下行状态，降准后直接以消费拉动CPI上行效果有限。1-8月消费增速从年初9.8%降至9.3%，社会消费品零售总额同比保持在近十年内最低水平。从居民消费数据看，降准后消费需求仍旧疲弱，并未产生明显的CPI的需求拉动效果。消费的疲弱从人均可支配收入增速上可以看出端倪，人均可支配收入增速与消费增速密切相关，在人均可支配收入增速持续下行的趋势中，消费需求未见明显改善，CPI的需求拉动效果较弱。

　　投资需求仍然下行，信用扩张尚未完成，总需求的缺失使得CPI难有持续上行表现。今年1-8月固定资产投资增速从年初7.9%降至5.3%，创历史新低，其中，基建增速下行最为明显。虽然房地产投资保持在较高水平，但是在货币性棚改推行后，各级城市房价的上升推动居民加杠杆，透支以后年度的消费能力，加之房地产开发企业融资问题难问题日益凸显，连房地产开发企业龙头万科都主张以“活下去”为目标，可见房地产投资在当前已经见顶，往后将会呈逐渐下滑的态势，进一步对固定资产投资造成下行压力。此外，房地产在拉动上下游的水泥、钢铁、家居、家电等行业具有巨大作用，房地产投资增速的下滑除了对基建产生不利影响，还会导致消费支出的减少。

　　我们之前的文章《债市启明系列20180917—房地产韧性难续，内需仍有下行压力》中介绍过房价上升对消费即有财富效应又有挤出效应，即房价的上升可以使拥有房产的人资产增值，从而具备更大的消费能力，同时，对于未购买房产的人，房价的上升只会加大购房压力，挤占可支配消费额，最终造成消费能力的下降。房地产销售和房价上升对消费的拉动关系在13年后有所弱化，该阶段一个重要的特征是财富效应在房价的上涨和下降期间产生影响的不对称性，这说明房价处于财富效应边际递减和挤出效应不对称的区域。具体而言，该阶段房价上涨给有房者带来的财富效应趋弱，使其无法补偿价格上涨对无房者产生的挤出效应；而另一方面，2017年以来地产调控升级后房价开启下行走势，与消费下行走势表现一致，房价下行过程中挤出效应反而无法弥补财富的缩水效应，说明房价目前的高位区域跨越了房价回落修复挤出效应的敏感区域。因此，在当前政策与市场环境以维持房价稳定为主题的背景下，房价小幅下跌并不足以改善无房者的购房能力，也难以改善其消费能力。总体而言，当前房价处于小幅下行区间，财富效应的边际递减和挤出效应的不对称性不利于消费表现。

　　基建方面，在贸易战背景叠加经济增长动能放缓的双重压力下，基建投资将会承担起逆周期稳增长的作用。然而，一方面，基建投资任务主要由目前整体高杠杆的国企或央企承揽，在去杠杆防风险的大背景下，国企资金来源受到明显约束。另一方面，央行货币政策也以稳健为主，不会采取大水漫灌的措施，使基建超预期增长。因此，我们认为基建有望触底反弹，但并不会超预期扩张，预计全年增速在10%，呈现温和回升态势，目的在于对冲经济短期失速的弹性作用。

　　固定资产投资增速持续下行、社融和信贷数据也较为疲弱，宽松的货币政策实施近半年仍然未见需求端的明显改善，宽货币向宽信用的传导渠道不畅。在中短期视角下，货币政策维持宽松，但宽信用的传导仍然需要时间的检验，而财政政策主要发力点的基建投资增速也未见得能在短期内有较明显的改善趋势。总需求缺失下，通胀难有上行表现。

　　石油及猪肉价格将会使通胀有短期上行压力

　　原油价格上升的外来冲击不可忽视。今年虽然美元的走强对石油价格形成打压，但是伊朗和委内瑞拉断供石油，将会使原有价格在年内偏于上行，对PPI造成压力，并进一步将压力传导至CPI。

　　猪肉价格值得持续关注。在我们之前对8月份的CPI数据点评《对2018年8月CPI、PPI数据的点评及债市分析—果菜涨价推动CPI上行，临时因素效果显著》中，曾写道，8月CPI涨价超预期，食品价格环比上涨2.4%，涨幅较上月扩大2.3个百分点，影响CPI上涨约0.46个百分点，其中咸菜鲜果和蛋类是食品项涨价主因，但是这主要受高温天气和强降雨等临时性和季节性因素影响。天气因素过了9月份，随着气温回落，洪涝灾害减少，蔬菜价格对通胀的影响料将减弱（随着9月气温回落、鲜菜鲜果需求走低，强降雨天气减少对鲜菜鲜果生产影响降低，历史上9月鲜菜价格均有回落趋势，鲜菜价格对通胀的持续威胁将逐渐淡化）；短期来看，生猪价格具有显著的季节性波动特征，通常每年4-5月份猪价见底，然后持续上涨至9月份，四季度回落。但是非洲猪瘟疫情和猪肉价格走向仍然值得关注。

　　央行降准的经济效果和市场影响

　　根据第一部分分析可知，今年以来的通胀压力与降准并无关联。第二部分内容表明，短期内，我国除了猪肉价格的内部冲击和石油涨价的外部冲击外，CPI并无太大上行压力。长期看，在消费疲弱，固定资产投资反弹无力，特别是房地产和基建投资难以出现好转的情况下，总体需求拉动力弱，对长期通胀不会形成太大压力。

　　央行在此时实施降准政策，主要有两个效果：（1）本次降准除置换本月4515亿元MLF到期量，在6月份以来大量续作和新做MLF后，MLF余额已经突破5万亿元，远高于上次降准置换MLF的存量规模。（2）将释放大约7500亿元资金，对冲10月下旬的税期，弥补商业银行和金融机构中长期流动性缺口。在当前中美贸易摩擦不断升级，加上国内经济增速放缓的阶段，降准将有助于切实解决中小企业融资难融资贵问题，助力经济稳定健康增长，以应对高国内资产价格压力和贸易战和外需减弱的冲击。

　　从本次降准政策实施后，货币宽松力度仍持续，短期仍将对冲资金集中到期的压力以及对冲10月下旬的税期，弥补商业银行和金融机构中长期流动性缺口，而受上半年以来的信用收缩和贸易摩擦等影响导致投资、消费和进出口走弱，总需求不足下通胀缺乏长期持续上涨的动力。所以，在降准带来的货币宽松的力度持续影响下，通胀预期都不构成威胁，长端利率将出现回落，10年国债利率将再次回落至我们3.4%-3.6%的区间。

　　信用债点评

　　市场利率

　　10月8日，债券收益率短端、中端下行，长端走平。其中AAA中票1Y下行3BP，3Y下行1BP，5Y走平；AA中票1Y下行3BP、3Y下行2BP、5Y走平；AA-中票1Y下行3BP、3Y下行2BP、5Y走平。

　　评级关注

　　（1）【川煤集团：“10川煤债”到期兑付存在不确定性】

　　10月8日，四川省煤炭产业集团公告称，“10川煤债”应于10月14日兑付本息，由于公司资金链紧张，本期债券到期兑付存在不确定性，公司正在积极筹措偿债资金。（新闻来源：四川省煤炭产业集团有限责任公司公告）

　　相关债券：10川煤债

　　（2）【飞马国际：控股股东飞马控股未能兑付“16飞投01”、“16飞投02”回售本息】

　　10月8日，飞马国际公告称，控股股东飞马控股9月28日未能如期兑付可交换公司债16飞投01和16飞投02回售本息。（新闻来源：飞马投资控股有限公司公告）

　　相关债券：16飞投01、16飞投02

　　（3）【宁夏上陵实业：“12宁上陵/12宁夏上陵债”10月8日起下午停牌】

　　10月8日，宁夏上陵实业（集团）有限公司公告称，因公司可能发生重大事项，可能对公司债券的交易价格产生重大影响且预计难以保密，为保证信息披露的公平性，避免公司债券发生异常波动，经公司申请，“12宁上陵/12宁夏上陵债”10月8日起下午停牌。（新闻来源：宁夏上陵实业（集团）有限公司公告）

　　相关债券：12宁上陵/12宁夏上陵债

　　（4）【现代牧业：能源类资产拟进行整合】

　　10月8日，现代牧业（集团）有限公司公告称，能源类资产拟进行整合。本次能源类资产整合提升了畜禽养殖废弃物资源化利用效率，有利于集团活化闲置的资源从而提高资金流动性。（新闻来源：现代牧业（集团）有限公司公告）

　　相关债券：17现牧停、16现牧停、16现代牧业MTN001B

　　（5）【绍兴市公用事业集团：股东无偿划转股权】

　　10月8日，绍兴市公用事业集团有限公司公告称，绍兴市国资委将持有的公司51%的股权无偿划转至绍兴市城市建设投资集团有限公司（以下简称绍城投），将绍城投持有的绍兴市燃气产业有限公司100%股权和绍兴市环境产业有限公司51%的股权无偿划转至公司。划转后，绍兴市国资委持有公司49%的股权，绍城投持有公司51%的股权，公司控股股东由绍兴市国资委变更为绍城投。由于绍城投为绍兴市国资委全资子公司，公司实际控制人仍为绍兴市国资委不变。（新闻来源：绍兴市公用事业集团有限公司公告）

　　相关债券：14绍兴水务MTN001、16绍兴水务PPN001

　　（6）【京煤集团：10月23日将召开“13京煤债/PR京煤债”持有人会议】

　　10月8日，北京京煤集团有限责任公司公告称，拟定于10月23日召开“13京煤债/PR京煤债”2018年第一次债券持有人会议，审议表决《关于是否同意北京京煤集团有限责任公司资产划转的议案》和《关于增加北京能源集团有限责任公司为“13京煤债/PR京煤债”提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保的议案》。（新闻来源：北京京煤集团有限责任公司公告）

　　相关债券：13京煤债/PR京煤债

　　（7）【泰州交通产业集团：拟变更“18泰交通MTN001”募集资金用途】

　　10月8日，泰州市交通产业集团有限公司公告称，为优化债务结构，提高资金使用效率，拟变更“18泰交通MTN001”募集资金用途。（新闻来源：泰州市交通产业集团有限公司公告）

　　相关债券：18泰交通MTN001

　　（8）【天津津融投资服务集团：控股股东将由天津市国资委变更为津诚资本】

　　10月8日，天津津融投资服务集团有限公司发布关于公司控股股东发生变更的公告，天津市国资委将所持有的天津津融投资服务集团有限公司191625万股划转至津诚资本，本次股权注入后，津诚资本将持有发行人191，625万股，占公司总股本的65.7202%，发行人控股股东将由天津市国资委变更为津诚资本，津诚资本为天津市国资委全资子公司，发行人实际控制人未发生变化，仍为天津市国资委。（新闻来源：天津津融投资服务集团有限公司公告）

　　相关债券：18津融投资CP001、18津融投资CP002

　　（9）【宝鸡市投资集团：子公司质押存款开具汇票用于支付工程款项】

　　10月8日，宝鸡市投资集团公告称，控股子公司宝鸡市新城投资建设开发有限公司与平安银行股份有限公司西安分行签订《对公理财产品质押合同》，将合计1300万元对公结构性存款质押，并开具1259万元银行承兑汇票，用于支付工程款项，质押期限1年。（新闻来源：宝鸡市投资（集团）有限公司公告）

　　相关债券：15宝城投PPN001、17宝城投MTN001、18宝鸡投资PPN001、18宝城投MTN001

　　（10）【城发投资集团：董事长、总裁发生变动】

　　10月8日，城发投资集团有限公司公告称，董事长、总裁发生变动。（新闻来源：城发投资集团有限公司公告）

　　相关债券：14青岛经开债/PR青经开

　　（11）【广州开发区金控：“18广开01”、“18广开02”募资使用计划调整】

　　10月8日，广州开发区金控公告称，“18广开01”、“18广开02”募资使用计划调整，调整符合规定，对债券持有人合法权益无重大不利影响。（新闻来源：广州开发区金融控股集团有限公司公告）

　　相关债券：18广开01、18广开02

　　可转债点评

　　10月8日转债市场，平价指数收于78.80点，下跌3.66%，转债指数收于100.27点，下跌1.12%。93支上市可交易转债，除铁汉转债停牌外，全部下跌。其中康泰转债（-4.51%）、曙光转债（-3.59%）、星源转债（-3.21%）领跌。93支可转债正股，除铁汉生态停牌外，1支上涨，91支下跌。其中，天康生物（0.23%）领涨，星源材质（-9.85%）、中科曙光（-8.70%）、蓝思科技（-8.60%）领跌。

　　节前最后一周中证转债指数基本收平，具体个券层面，医药相关标的受益于板块利好涨幅居前，银行标的也延续前期强势表现，其余多数标的表现难寻亮点。

　　外围市场方面，国庆期间港股迎来较大调整，其中银行、房地产等权重板块波动较大，美股市场也有所下行；内部市场方面，周日央行公告年内第三次降准，给市场情绪修复形成一定支撑。我们在四季度转债市场展望内提出“对后市保持多一分乐观”，其原因主要包括三方面：一是股票市场企稳所带来的市场风险偏好的修复，就上周市场走势来看这一趋势有望延续。需要指出的是风险偏好的修复更多体现在估值提升上，上市公司的整体盈利依旧面临经济基本面的压力，权益市场情绪修复传导到转债市场还需走过溢价率这一关键关口，这也导致了近期转债市场走势分化相较A股更为明显；二是转债股性估值的边际改善，上周市场整体转股溢价率维持压缩趋势，满足目标区间短期弹性相对充足的标的数量也进一步改善，但值得注意的是离散程度出现一定上升趋势，个券分化迹象或将进一步趋严；三是新上市个券的资质进一步改善，三季度在市场整体向下的情况下也出现不少走势强劲的新券，因此随着后续供给节奏的恢复，相关新券布局机会为关注重点。

　　综合而言，我们对节后转债市场走势的判断是“在曲折中前进”，一定的反复在所难免，因此整体策略上依旧建议在中性仓位的基础上辅以边际更加积极有为，继续将持有标的向高弹性个券切换，决定加仓时点的关键因素仍是决定转债市场弹性与估值修复的进程。落实至择券层面仍建议关注转股溢价率处于目标区间内的相关标的，其中重点关注对应正股估值明显偏低具有修复空间的标的。具体标的建议关注三一转债、崇达转债、景旺转债、机电转债、新凤转债、安井转债、新泉转债、国祯转债、星源转债以及银行转债。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　利率债

　　2018年10月8日，银银间质押回购加权利率整体上行，隔夜、7天、1M和3M分别变动了-20.19bps、-16.37bps、-57.54bps、345.65bps至2.52%、2.63%、2.77%和3.46%。当日国债收益大体下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-2.78BPS、0.76BPS、-1.34BPS、0.52BPS至2.96%、3.29%、3.44%、3.62%。2018年9月28日，上证综指收跌3.72%至2，716.51，深证成指收跌4.05%至8060.83，创业板指收涨4.09%至1，353.67。

　　2018年10月8日，央行不开展公开市场操作。今日有1000亿元逆回购到期，实现1000亿元回笼。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；1个月16.8亿元，利率为3.9%。截至7月末，常备借贷便利余额为36.9亿元。）